并购市场深度“嬗变”，“产业并购”渐成主流
导读：受IPO阶段性收紧政策影响，2023年A股IPO大幅收缩，但另一方面，并购市场开始吹起暖风。
数据显示，2023年以来的 900 宗退出事件中，以并购方式退出数量占比37%，反超 IPO，成为 PE/VC （私募股权/风险投资）机构最主要的退出渠道。同时，2023 年全年并购重组过会率进一步升至93%，对比IPO全年过会率86%，已反超近7%。
“在策划重组前，因重组审核理念普及，对标的质量、交易方案可行性、整合前景等缺失信心的并购停止在了策划阶段，铤而走险的并购尝试减少。同时，在监管问询过程中，众多重组知难而退，在监管指导下主动终止或撤回重组，也使得通过率得到提升。此外，近年并购市场整体趋于理性，借壳交易、跨界并购审核尺度仍然较严，套利型、忽悠式重组被遏制，基于产业逻辑的并购占比更多，进而也提升了整体通过率。”广发证券相关负责人李欣告诉记者。
其同时表示，“总体而言，在监管政策引导下，随着产业并购成为趋势，并购重组在服务实体经济、提升上市公司质量方面的作用进一步加强。预计未来上市公司并购主要以产业并购为主，套利型并购或者借壳上市、买壳上市类并购会进一步下降；与此同时，随着上市公司数量增加，上市公司之间的产业并购预计也会增加”。
监管促使市场“嬗变”
并购重组市场的嬗变，监管在其中发挥了重要的护航与引领作用。
为进一步提高重组市场效率，2023年 2月17日，证监会发布实施全面实行股票发行注册制相关制度规则，完善上市公司重大资产重组制度正是其中一项主要内容。改革后，证监会上市公司并购重组审核委员会取消，上交所、深交所开始接收主板在审企业并购重组申请，相关行政审批事项进一步简化，并购重组审核效率进一步提高。
实际上，自2023年8月以来，政策层面明确收紧IPO与再融资的同时，在活跃资本市场、提振投资者信心总基调下，并购重组作为提升上市公司质量的重要工具被监管机构高度重视，新政频出。
2023年12月19日，上交所召开沪市上市公司并购重组座谈会，聚焦科技创新领域并购重组，就如何激发并购重组市场活力进行深入交流。在此期间，监管部门表示正在积极研究建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，优化“小额快速”审核机制，落实好适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性政策。
而在稍早前的11月14日，证监会在总结前期试点经验的基础上，制定了《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，指出上市公司在进行相关资产并购时，可单独以定向可转债作为支付工具，亦可搭配部分股份、现金支付。
“这一并购支付工具的丰富，能更好地满足交易双方多样化需求，为交易方案设计提供更多选择，也有利于缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，操作机制更加灵活，有助于提升并购项目成功概率，激发并购市场活力。”李欣向记者表示。
除此之外，2023年10月27日，证监会亦修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，延长发股类重组项目财务数据有效期，促进上市公司降低重组成本，加快重组进程。
证监会有关负责人同时表示，并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径，将坚持问题导向，顺应市场需求，深化并购重组市场化改革。
市场观点亦认为，注册制全面铺开以来，并购重组市场化改革新政迭出、信号积极，为并购重组业务的开展创造了良好契机。
实际上，回顾过去，并购市场也曾多次成为市场焦点。记者采访发现，2012年至2016年并购市场活跃的部分原因在于，在2012年开始的IPO暂停、财务核查趋严的监管环境下，大量无法或难以IPO的企业转而选择出售给A股上市公司。加上相关重组配套融资制度出台、二级市场逐步回暖等因素，2013年起上市公司并购重组开始出现热潮，A股并购市场无论是交易数量还是交易规模，都呈现出井喷态势。
此后的2015年，由于牛市效应，上市公司转型升级、标的企业价值变现、股民享受概念炒作溢价，并购重组继续成为多方共同的选择。
李欣向记者介绍称，2015至2017年，并购旗号下的套利盛宴一度热火朝天，但众多高估值、高业绩承诺、高商誉的并购案也带来了一系列后遗症。在股票二级市场走势较好的背景下，股票作为支付手段，具备估值溢价，上市公司作为传统的资产买方，动力比较足，卖方受IPO暂停影响也有意愿促进并购。此外，当时宏观经济整体向好，叠加上互联网等轻资产企业并购热度上升，综合推动了彼时并购热潮的出现。
同样，现在的情况是，自2023年8月IPO收紧以来，IPO公司数量也出现了明显减少。Wind数据显示，以上市日期统计，2023年京沪深三大市场IPO公司总数313家，相较上一年同比减少了115家。
其中沪市IPO公司数103家，同比减少52家，降幅34%；沪市IPO筹资额1936亿，同比减少46%。深市IPO公司数133家，同比减少57家，降幅30%；深市IPO筹资额1482亿，同比减少30%。北交所则在相关改革措施的推动下，IPO保持了相对平稳的节奏。数据显示，2023年北交所上市公司数量77家，相较上一年的83家略微下降7%；累计募资147亿元，同比下降11%。
对此，有业内人士向记者指出，在成熟市场中，IPO与并购都是资本市场重要的基础功能，有的企业更适合IPO，有的企业则能通过被并购整合更好地释放价值和潜力。在IPO节奏调整的情况下，确实会有更多企业开始认真思考适合自己的选择，把并购整合纳入视野范围，这背后也有投资机构退出需求的推动。
理性回归“产业并购”
值得关注的是，试点注册制以来，并购标的的估值溢价率呈下滑态势，特别是近两年来进一步下降至历史低位，与此同时，并购业绩对赌协议的热度也在逐年下降。
“估值溢价率显著走低的原因在于优质企业自行IPO。试点注册制存在一段时间的政策红利期，且发行市盈率的放开，导致自主IPO的收益远大于被并购，因此一些相对优质的具备独立IPO能力的企业都会选择IPO的路线，导致并购标的质地并不像几年前那么优质。”一家大型券商相关业务人员陈先生告诉记者。
其进一步解释称，业绩对赌和并购溢价率有所关联。在高溢价的情况下，一般按照收益法进行评估，且必须要求标的资产按照收益法估值的业绩预测数据进行对赌，以支撑高估值和高商誉；“但大量的上市公司并购标的未完成业绩承诺导致商誉大规模减值，侧面证明了业绩对赌大多数时候也只是为了满足并购时高估值的监管要求，可能并不谨慎，而且触发了对赌条款，对于上市公司的伤害也是不可避免的。因此，低溢价率的情况下，只要不是采取收益法进行评估，一般不会要求并购标的对赌业绩，导致了对赌协议的热度下降”。
对此，李欣则认为，并购标的估值溢价率下滑还与市场参与方看待并购趋于理性、市场供需发生变化等因素有关。
“企业层面并购理念和并购意愿目前已经发生改变，上市公司投资并购逐步回归产业本源，更多依据产业协同性等方面挑选投资标的，市场投资者也更为理性地看待上市公司并购运作，一味追求高估值高增长‘风口’标的的并购行为有所减少。”李欣称。
其同时表示，供给端方面，在宏观经济、产业演变等多重因素影响下，众多非上市企业寻求被并购，财务投资者通过并购退出的意愿强烈；但在需求端方面，上市公司在上一轮并购热潮中经历或见证了商誉减值、标的整合管控等并购风险，加之自身支付能力有限，并购保持谨慎。这样一来，在供需两方面的综合影响下，标的估值便会有所下降。
值得一提的是，Wind数据显示，在重大资产重组对价支付方式中，现阶段纯现金交易的占比仍较大，且逐渐由2021年的27.37%上升至2023年的40.74%，发股收购占比则由2021年的26.32%下降至2023年的16.05%。
对此，李欣表示，对于出让方，现金交易虽然估值较低，但往往可以避免业绩对赌、限售期限制；同时，现金收购即使构成重大资产重组亦无需经重组委审核，流程快且确定性较强，对于标的质地不佳等情形，就更偏向于现金交易。
事实上，2018年以来，上一轮并购热潮带来的“三高”（高估值、高业绩承诺、高商誉）并购等问题较为突出，比如商誉、业绩造假、大股东质押爆仓、标的公司失控等。
“彼时，上市公司作为传统并购买方承担了较大的压力，叠加整体经济下行，二级市场估值下滑，导致股份支付手段受到较大的影响（买方担心稀释，卖方担心股份继续贬值），买方风险偏好趋于谨慎，同时基于审核趋严及并购对上市公司股价刺激效应已经很弱，上市公司并购趋于理性，开始更多地从产业角度出发，考虑是否进行并购扩张，套利型并购大幅减少。”李欣表示。
实际上，在不少业内人士眼中，随着注册制的推进及二级市场估值的持续调整，对很多上市公司而言，并购带来的产业逻辑和协同增量更为重要。受此影响，当下的并购市场将由“套利并购”逐渐回归到“产业并购”的轨道上，并购重组从市值导向到产业导向的转变在加快。
在具体行业上，Wind数据显示，2023年107单并购案例集中分布于工业（占比29.91%）、信息技术（占比24.30%）、材料（占比13.08%）、可选消费（占比8.41%）等行业，与近年趋势保持一致。
对此，李欣指出，中游制造、消费领域等行业更倾向于横向并购或沿着产业链扩展的上下游纵向并购，对并购标的的认知，市场的预测更为准确，所处行业发展也较为成熟，因此整合难度较低。同时，产业逻辑清晰的并购或重组行为得到了监管层和市场主体的欢迎，政策方面亦受到鼓励，上市公司的并购活动更明显呈现为产业主导的特点。
“当前，新一轮的经济周期下，新能源、新材料、芯片等新兴产业兴起，并购被视为发展硬科技、攻克‘卡脖子’领域的途径之一，此类新兴产业也是上市公司并购、投资活动的重要方向。近年来证监会政策鼓励通过并购重组做大做强，特别是创新企业、关键核心技术‘卡脖子’的领域，在政策支持引导下，相关行业更适合参与并购重组。”李欣告诉记者。
并购市场机遇可期
展望2024年的并购市场，在李欣看来，随着上市公司两极分化的加剧，预计大市值上市公司发起的并购交易规模与中小市值发起的并购交易规模将存在较大的差异，逐渐两极分化。从并购规模角度看，最近三年审核类并购重组下降趋势明显，预计短期内仍以中小规模并购为主。
其解释称，主要原因是在二级市场表现不振的情况下，并购方的股份支付受到影响，同时在经济承压背景下，现金支付能力不足或者风险偏好较为谨慎；同时经历商誉减值及风险事件后，监管及审核规则均趋严，如板块定位的满足问题，部分并购希望分期交易以降低商誉、规避重大重组减少不确定性；此外现金收购、“分步式”收购被更多运用，也导致单个并购规模减小；另外，融资环境也发生了较大变化，高杠杆并购迅速减少，也将导致交易规模较小的产业并购占据主导。
记者通过采访调查亦发现，2018年以来并购市场面临优质资产严重短缺的痛点（上市门槛降低，证券化通道顺畅），在2023年里开始逐步改善。在A股IPO及境外上市均收紧的背景下，一批IPO“撤否”企业及拟IPO企业寻求通过并购市场实现资本化或者退出，还有若干外资控股企业、美元投资企业希望寻求产业资本并购机会，并购市场的供给侧短缺情况明显改观，且有逐步向好的趋势。
在具体行业方面，李欣认为，近三年来并购重组事件进一步向科创和硬科技企业集中，行业内企业通过并购寻求外延式发展动力较强，预计未来科创相关实体领域并购交易仍将保持较高热度；“除此之外，传统产业整合也有望加速。化工、制造、医药、消费等成熟行业，行业扩容乏力，亟需通过结构优化、规模效应提升竞争力，横向整合的机会有望进一步增多、加快，且该类行业整合交易规模较大”。
“整体上，并购重组市场面临较好的发展机遇。理性并购理念开始深入人心，标的资产高溢价现象明显减少。”但李欣亦同时表示，现阶段并购重组活跃度还有待进一步提升，这需要市场及监管等各方面形成合力，采取相关措施提升上市公司并购重组的活跃度。