宁德时代，一道“防波堤”

导读：2024年3月16日，宁德时代(188.750, -3.05, -1.59%)（SZ：300750）披露了《2023年报》。

2023年，宁德时代营收4009亿，同比增长22%；扣非净利润401亿，同比增长42.1%；经营活动现金流净额达928亿，同比增长64.3%。

除业绩靓丽，宁德时代还决定派发220.6亿现金分红（每10股50.28元）。

年报公司后的一周（3月18~22日），宁德时代股价高开低走，收于186.5元，市值8200亿、市盈率18.6倍。

出货量保持第一

宁德时代主营电池系统，动力电池系统和储能系统在全球市场的份额多年保持第一。

2017年，电池系统出货11.9GWh，同比增长74%；

2018年，电池系统出货21.3 GWh，其中动力电池21.2 GWh，储能系统0.13 GWh。这是首次披露动力电池、储能各自的出货量；

2019年，电池系统出货41 GWh，同比增长92%；

2020年，电池系统出货46.8 GWh，增速降至14%；

2017年~2020年，电池系统累计增长295.6%，年均增速为58.1%；

2021年，电池系统出货133 GWh，同比增长185%；

2022年，电池系统出货289 GWh，同比增长117%；

2023年，电池系统出货390GWh，同比增长35%。其中动力电池321 GWh，储能系统69 GWh。

多年来，宁德时代电池系统出货量增长显著高于营收增速，因出货价格一直在降。

首次，营收跑输大盘

2017年，宁德时代营收200亿，同比增长34%；

2019年，营收458亿，同比增长55%；

2020年，营收503亿，同比增幅不到10%；

2017年-2020年，营收累计增长151.6%，年均增速为36%；

2021年-2022年，宁德时代营收增速连续超过150%，飞速越过1000亿、3000亿大关口；

2023年，营收超过4000亿，增速回落到22%。

近些年来，宁德时代营收增速一直高于全球以及中国的新能源车增速。

2023年，全球新能源车销量1406万辆，同比增长33.4%，动力电池出货185GWh，同比增长53%。

2023年H1，宁德时代营收同比增速67.5%，明显跑赢大盘。全年营收增长22%，第一次跑输。但在锂化合物价格“跳水”的背景下，宁德时代的表现可圈可点。

锂价“惊涛骇浪”

锂化合物是动力电池最重要的原材料。

近年来，新能源新车产销量快速增长，动力电池需求井喷。供需增长不同步，供求关系忽紧忽松并与市场情绪“共振”，锂化合物等原材料价格大起大落。

2022年上半年，电池极碳酸锂价格冲到60万元/吨。2023年碳酸锂价格断崖式下跌，降至10万元/吨后企稳。2024年3月初，电池级碳酸锂价格突破11万元/吨。

相关上市公司业绩亦出现大幅波动。以主营锂系列产品的赣峰锂业（SZ：002460）为例：

2015年，锂系统产品销售均价8.9万元/吨，毛利润率48.1%；

2020年，销售均价6.1万元/吨，毛利润率23.4%；

2022年，销售均价35.5万元/吨，毛利润率56.1%（上半年更是达到68.4%）；

2023年，毛利润率大幅降至24.1%（未披露销量，无法计算均价）。

2020年，赣峰营收55.2亿，扣非净利润4亿，利润率7.3%；

2022年，赣峰营收418.2亿，扣非净利润199.5亿，利润率47.7%。

2023年前三季，赣峰营收75.4亿，同比下降42.8%；扣非净利润2.4亿，同比下降95.9%，利润率仅为3.2%。

原材料占成本比例

赣峰锂业锂系列产品成本中，原材料占比达90.4%（2022年）。

宁德时代电池成本（包括动力电池、储能电池）中，直接材料也占有极大比重。

2019年，直接材料成本254.1亿，占电池成本的92.1%，占销售收入的64.8%；

2021年，直接材料成本暴涨至778.7亿，占电池成本的96%，占销售收入的74.1%；

2023年，直接材料成本高达2556.6亿，占电池成本的95.6%，占销售收入的74.1%（注：这个比例的倒数就是马斯克所说的“白痴指数”，详见下文）。

动力电池原材料成本中，锂质正极材料占比达到30%以上。锂化合物价格波动直接影响产品成本，这一点与赣峰锂业高度相似。

在锂资源价格起落中，赣峰、宁德的表现大相径庭。

宁德出货价走势出人意料

2015年，电池系统出货价为2294元/KWh；2018年降至1159元/ KWh，相当于2015年的51%；

2021年，电池系统出货价仅788元/KWh，为2015年的34%；其中，动力电池出货价786元/KWh，储能系统出货价801元/KWh。

2023年，电池系统出货价回升885元/KWh，为2015年的39%；动力电池、储能系统出货价分别为889元/KWh、868元/KWh。

坊间有一种观点，认为是碳酸锂价格回落给了新能源车降价底气。其实2023年，宁德时代动力电池出价货价为889元/KWh，较2019年高0.2%。

毛利润率轨迹

2015年、2016年，宁德时代动力电池每千瓦时毛利润超过900元。假如一辆电动车配备容量为50度的电池包，宁德时代赚取的毛利润超过4.5万元。

随着补贴退坡，动力电池单价逐年下降且速度超过成本下降：2022年，宁德时代动力电池单价较2016年下降了52.4%，而成本降幅仅为28.6%。因此，动力电池毛利润从2016年的44.8%降至2022年的17.2%。

2023年，碳酸锂价格暴跌，宁德时代锂动力电池毛利润不降反升——每KWh毛利润198元，利润率22.3%，较2022年高5.1个百分点。

2022年锂化合物价格升，赣峰锂业销售均价同比暴涨482%，毛利润率达56.1%。

宁德时代电池产品均价提高了23.7%。其中，动力电池价格上涨24.4%，毛利润不升反降。

2023年，赣峰利润跳水，宁德毛利润率反而提高了5个百分点。

锂化合物价格飙升，赣峰大赚，宁德毛利润率微跌；锂化合物价格暴跌，赣峰利润跌九成，宁德毛利润还涨了253亿。

盈利能力得到验证

1）提高毛利润、压缩费用率

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色淹没彩色时才能取得经营利润。

2019年、2020年，毛利润分别为133亿、140亿；

2021年，毛利润飙升至343亿；

2022年，身为“防波堤”，宁德时代承受了巨幅的原材料价格上涨，毛利润却以陡峭的角度飙升到665亿；

2023年，锂价跳水，宁德时代毛利润创纪录地达到918亿。

与此同时，宁德时代努力降低费用率：2019年，销售、管理、研发三项费用合计占营收的15.2%；

2021年降至11.8%；在原材料价格暴涨，业绩压力最大的2022年，总费用率只有10.2%；

2023年，总费用率为11.2%，较毛利润率低11.7个百分点。最终的结果是，财年扣非净利润率达到10%。

经历了2021-2023年间锂化合物价格的剧烈波动，宁德时代的盈利能力得到验证。

存货管理见“真情”

每年要采购价值2000多亿的原材料，宁德不可能“每天清早拎筐到市场淘”。本月出库用于生产的原材料，或许在一个季度之前已经入库，而价格在一年前已经锁定。

2021年末，宁德时代存货账面值突破400亿（相当一部分是锂化物），占总资产的13.1%。

2022年末，存货账面值暴涨至767亿，占总资产的12.8%。是采购量特别大，还是采购价格特别高？观察原材料成本变华可见端倪。

计算电池制造成本时，对原材料采取“先进先出”原则。比如，一批原材料于2021年3月入库、5月被使用。采购价是30万元/吨，5月出库时按此计入成本。与5月现货价格是50万还是60万没有半毛钱关系。

2022年，宁德时代电池原材料成本为784元/KWh，同比增长34.4%。增幅不小，但与现货市场动辄几倍的涨幅不可同日而语。

粗略估算，2022年购入原材料价值超过2000亿。假如采购价格高，必然抬高2023年成本。实际情况却是，2023年原材料成本下降了16.4%。说明2022年的采购价控制得很好。

宁德时代与下游客户间，就动力电池价格当然亦有约定。价格不是不可以调整，但不可能像大白菜那样随行就市。

宁德时代的价值

防波堤

依托庞大产能，宁德时代对上游、下游有一定议价能力。客观上，在新能源车产业链发挥了“平准”作用——原材料价格高时，可以压价采购，不让电池价格“飞天”；原材料价格低类时，又能保持动力电池价格不“跳水”。

对比赣峰锂业和宁德时代两家的财报，可大致还原2022年的产业格局：锂化合物价格上涨超480%；动力电池出货价提高不到25%。

宁德时代们筑起一道“防波堤”，而新能源车制造厂却在吐槽说“造车是给电池厂打工”。

规模效益

马斯克发明了⼀个概念，叫“⽩痴指数”——某个零部件的总成本与它的原材料成本的⽐值。这个指数过度，说明设计过于复杂或制造工艺过于复杂。比如有一个钢制“喷管关护套”，成本1.3万美元，面所用钢材成本仅200美元，白痴指数高达65。马斯克大发雷霆：“如果白痴指数很高，那你就是个白痴。”

上文提到直接材料占销售收入的比例，它的倒数就是“白痴指数”。2023年，宁德时代动力电池原材料成本占销售收入的74.1%，白痴指数仅为1.35。

根据公开资料，特斯拉与松下在2014年合资建立的电池超级工厂，到2020年的“白痴指数”为2。向宁德时代、比亚迪(212.590, -7.01, -3.19%)采购动力电池，说明这两家产品的“白痴指数”被马斯克认可。

众多中国主机厂着手布局动力电池，目的不全是“摆脱对宁德时代的依赖”，还有通过降低电池成本扭转与比亚迪竞争态势的企图。

但弗迪电池并非一蹴而就，半路出家进入已经高度成熟的动力电池产业，“白痴指数”大概率高于宁德时代和比亚迪。未来，锂化合物等关键原材料价格大起大落还将一再出现，主机厂自建项目能应对？

中国新能源(3.330, -0.04, -1.19%)车企有宁德时代为代表供应商是幸事，别得了便宜还说“在为电池厂打工”。

尽管宁德时代在全球新能源产业具有不可替代的作用，而且盈利能力得到验证。但业绩增长空间比较有限，未必能通过股价上涨回报投资者，高比例现金分红很厚道。