一家“水下”硬科技基金的绝境突围

导读：在机构即将成立十年的当口，创始合伙人孙达飞决定做出改变——将 “三行资本”升级为“众行资本”。

在公开语境中，三行资本尚是个陌生面孔，但按知情LP的说法，在遍地的硬科技投资机构中，三行的业绩算排得上号的，“保守讲也在业内前十”。

拿最核心的指标DPI来看，三行资本2015年的首期人民币基金DPI已接近1，2018年的二期人民币基金，算上即将解禁的回报，DPI已超过0.5。而且听闻，已经有没投进的LP在蹲三行的S基金份额了，识货的LP身体都很诚实。

基金规模也是评估一家机构成色的重要维度。三行的规模一直走得陡峭，翻倍上行。三行资本的起步规模是2.5亿元，2018年二期人民币基金规模增至9.5亿元。到了2023年这个募资难于上青天的年份，三行资本成功募到高达20亿元的三期人民币基金。

坦白讲，过去一年，市场化盲池基金能募到这个规模的，一只手尚数得过来，更何况还是一家垂直机构。

细盘三行资本聚焦的细分赛道的项目名单，三行总以领投、独投的姿态出现，而且常是最早的那一批。

比如“中国液晶显示之父”王东升自京东方退休之后的二次创业项目奕斯伟。奕斯伟于2019年完成由IDG领投、北京芯动能投资基金、三行资本、博华资本等资方共同参与的首轮融资。

但据了解，三行资本才是这轮融资的实际组局者。明眼人都清楚，这种级别大佬的早期项目是要抢破头的，名不见经传的三行资本拿下头筹，想必身怀不一般的本事。

上个月，投中发布“行业关注度提升最快的GP”榜单，捕捉了一批过去一年在同行尤其LP口中凭借业绩有口皆碑的“黑马”，水下的三行资本也在其中。

本以为三行又是一副当代黑马的典型画像——产业出身、深耕多年的垂直基金，迎来了硬科技的生逢其时，可事实却出乎意料。三行最初的模样与无数个VC2.0无异——三位投资人借着双创时代的东风，从大机构单飞成立新基金，只是后来，却把做基金能踩的坑都踩了一遍。

在投资越来越难做的这些年，机构被“出清”是常事，三行不仅存活下来，还硬趟出一条路，冲到了新一线，蜕变成一匹实力超群的硬科技黑马。

这背后想必是无数意志、汗水和痛苦的自我对抗，也暗藏着“三行资本”升级为“众行资本”的原因，不止更名，更是蜕变——打法、路径变了，团队、生态逐步搭建，集力借势，从独木桥走到阳关道。

一腔热血，一地鸡毛

2015年，正值“双创”热潮，孙达飞联手两位投资人共同创办了三行资本。

机构名字往往承载着团队赋予的意义和愿景，三行也不例外。所谓“三行”取自《论语》“三人行，必有我师焉”和“三思而后行”，有谦逊、谨慎之意，当然，也带着三人并肩前行的初心。

三行的起步非常顺利，仅用两个星期，就完成首期人民币2.5亿元的募资。

虽说开了个好头，但接下来三行却把一家机构能踩的坑都踩了一遍——投得散、投得小、投得慢，2.5亿的盘子用了四年才投完，子弹散落在数个“风口”。

意识到问题之后，孙达飞果断选择及时止损，用尽各种方式为LP挽回本金，帮项目找并购甚至打回购官司，一个一个死磕。这波操作放在今天不算出奇，如今都讲GP要对LP勤勉尽责，各项条款要履行完毕，但在“不怕投错，就怕错过”的当年实属异类。

虽说投资欠了些章法，LP却释放了信任和包容。“慢慢投，不着急，我们可以给你无限延期”。

三行是幸运的，LP这种容错的质感也是罕见的，尤其在当下。如今GP和LP关系高度紧张，某期基金的失利基本意味着葬送一批LP的信任。问题是，有几家GP从一开始就摸得准市场命脉，谁不都是一边交学费一边往前走么？

LP的信任给了三行喘息腾挪的空间，孙达飞也逐渐意识到“少就是多”，聚焦才是唯一的答案。

寻找“焦点”的同时，外部环境也在酝酿着剧变。适逢2018年中美贸易战爆发，中兴因制裁元气大伤，国家不断强调核心技术要自主可控，2000亿大基金二期应运而生......一系列信号让曾与电子通信产业颇有渊源的孙达飞嗅到了不同以往的风气。

在创办三行资本之前，孙达飞曾在弘毅和苏格兰皇家银行工作。但更早一些，孙达飞从北理工电子工程系硕士毕业后，第一份工作是在国家开发银行总行。在国开行的四年，孙达飞见证了华为、联想、京东方等一批电子企业成长为国内甚至国际领先公司，累计经手了超过2000亿元的企业贷款，积累了大量电子行业的头部公司资源。

更重要的，这段经历赋予了他高位前瞻的视野和深刻的产业认知，这是三行资本之后找到新方向的支点。

慢就是快，少就是多

经过一系列思考和复盘，三行将目光锁定在泛半导体赛道，按照“选空地”的思路定下第一个细分赛道——半导体显示。

这一逻辑对于中小基金而言，无疑是聪明的。三行的方法是，先排除掉已有一家独大CVC或有头部VC的小赛道，比如动力电池、智能硬件和半导体设计，不管前景多么诱人。理由很简单，头部机构已经形成信息和项目的绝对垄断，正面“硬刚”只能跟着喝汤。

这做法透着一股争人先的心气，也是不少垂直黑马得以“冒尖”的战略操作。

可事情往往“知易行难”，团队熬了8个月，硬是一枪都没开。“聚焦”策略的转变也不可避免地暴露出合伙人之间的理念分歧和能力匹配的问题，合伙人在后来相继离开。

尽管一期基金投得不顺，新打法也有不确定性，但三行仍显示了很强的募资号召力。2018年，仅用两个月的时间，三行完成了9.5亿的二期人民币募资，LP构成愈加机构化，元禾辰坤、钧山资本、苏州相城金控、前海母基金等机构LP开始进场。

在打法进化的过程中，三行背后的LP再次发挥了作用。或许是自助者天助，面对这家渴望进化的年轻机构，几家专业LP给予了超出寻常的支持，在定期会面中不断对打法提出质疑、捶打和指点。在一次次灵魂拷问中，孙达飞开始心中有数。

期间，三行的代表案例诞生。2019年11月，“中国液晶显示之父”王东升的二次创业项目，半导体芯片、材料、封装一体化企业奕斯伟完成A轮融资，三行资本是为数不多的资方之一，更是实际的操盘者。

该轮融资的一个月前，王东升与孙达飞进行过一番深谈。谈话后，王东升决定把二次创业的首轮融资交他来打理，要求一线基金做领投，四周之内完成签约和打款。

一个月后，融资完成。之后奕斯伟又拆分为两个独角兽企业（奕斯伟计算、奕斯伟材料）和一个准独角兽企业（奕成科技），三家企业三行资本均占股份。2023年4月，奕斯伟材料已启动A股IPO进程，三行即将收获一个漂亮的代表案例，以及王东升对孙达飞的一句背书：敢于挑战，化不可能为可能。

出于对孙达飞的信任和认可，王东升先后邀请孙达飞出任奕斯伟的董事，以及奕斯伟计算的监事会主席，同时在奕斯伟搭建产业基金时也引入孙达飞作为三方的决策“外脑”，成为奕斯伟产业基金的核心个人股东。

按照过往观察，获得这种待遇的投资人凤毛麟角。这几乎是产业方对投资人最高级别的背书，对其专业价值的高度认可，份量远超真金白银的加持。

“聚焦”的策略逐步打开局面。历经8个月的静默后，三行在半导体显示领域连开六枪，又将射程逐步拓展至半导体制造、光伏、储能等细分赛道。

与此同时，一个隐藏的“魔法”也随之诞生了。

范式已变，合纵连横

近年来，在硬科技、半导体、智能制造等大赛道，各大产业方在愈发激烈的竞争中，积极开展跨行业的“合纵连横”，开始通过投资、做LP等方式绑定不同行业的项目或赛道机构，不停对外找“抓手”，一批“体外CVC”的产业投资机构也乘势而起，三行资本也在其中。

三行资本泛半导体领域的主要布局是在半导体显示、半导体制造、光伏三个方向，这三个细分赛道其实是相互勾连、高度竞合的，三个产业所使用的材料、装备和工艺相似度高达70%以上，排列组合能带来大量的跨产业链合作。

凭借多年在一线死磕产业研究，积累层层资源，三行已经修炼到融会贯通、合纵连横的地步，相较于单一赛道、单点突破的打法，这是更高维度的一层竞争力。同时，不同赛道的腾挪还能在一定程度上消弭不同行业起伏带来的业绩摇摆。

这一打法在投资实战中已经得到验证，比如弘扬石英。

石英是泛半导体行业用量最大、增速最快的关键材料之一，广泛用于半导体以及光伏、光通信等领域，而且存在明显的卡脖子特征——在全球范围内，石英矿都是战略储备物资级别的稀缺资源，将矿石提纯至高纯度石英砂也有很高的技术壁垒。

三行一直关注石英赛道，在调研半导体行业时曾把石英企业覆盖过一遍。随着三行打法拓展至光伏领域，三行在摸排光伏行业时锁定了弘扬石英，一家国内为数不多的既拥有稳定矿源，又具备从砂、母材到深加工的全产业链平台型石英企业。

这是一家标准的水下优质企业，在过往融资中没拿过产业方之外的资金，主要业务在光伏领域开展。为了拿下这一优质企业，三行针对企业“有技术但下一步商业化不明确”的痛点，拿出一份有力筹码——三行可以利用自身优势，助攻弘扬石英加固光伏领域的业务，同时能向具有多个高附加值细分方向的半导体领域进行“横向”突破，包括战略制定甚至一些关键资源的打通，与企业方实现有效互补。

2023年12月，三行资本成功拿到弘扬石英B轮的领投。

带着这种融会贯通、合纵连横的竞争力，三行渐渐将被投企业、LP包括政府国资链接在一起，形成一个能力互补、资源互补的生态圈。在三行看来，订单、人脉固然是利益点，却是个暂时性机会，而三行拥有的跨行业技术视角，可以在更高纬的战略层面帮企业拓展方向，实现业务整合，突破增长的天花板。

这一竞争力已经得到产业龙头LP的官方“盖章”。泛半导体领域高端装备制造商迈为股份的董事长周剑在与三行交流过后，决定出资三期基金2.5亿元人民币，并将在未来的基金继续参与，双方从接触到完成出资仅用了三个月时间。

除了真金白银的支持，迈为董事长周剑也毫不吝惜对三行的赞美。在2023年三行资本的年会上，周剑提及双方做过的一次交流，话题涵盖非常全面，涉及泛半导体行业的材料、设备、部件等等。三行系统性的投资思路得到了周剑近乎满分的肯定：

“在这点上，三行是我见过的做的最好的。”

从独木桥到阳关道，三行蜕变众行

通常来讲，一个投资机构做到三期基金才算稳了。这一阶段已经脱离“刷脸”的阶段，打法、业绩和人气已经得到验证。

“聚焦”策略在二期基金试炼成功。2022年3月，三行完成第三期人民币基金10亿元首关，速度依然飞快，只用了5个月。2023年4月，三行完成20亿元规模的终关，超过六成老LP复投，机构化LP占比高达95%，三行在募资层面实现了专业机构的进化。

除了二期LP越秀产业基金、元禾辰坤、纽尔利资本、钧山资本、苏州相城金控、漕湖资本、江西文投的持续追投，三期又新引入了海宁泛半导体产投、迈为股份、国投创合、国泰君安创新投资、广投资本、金圆集团、厦门国贸控股、苏州资管、徐州产业发展基金、中新智地等众多知名LP。自此，LP矩阵更加多元化，产业资本、国家级母基金、券商系母基金、市场化母基金、地方国资平台等均在其列。

对于三行而言，这是一个再度向主流挺进的里程碑。

如今三行的系统性打法已趋于成熟，聚焦于泛半导体（显示、半导体、光伏）与储能等赛道。

值得一提的是，三行逐步实现了投得进、估值合理、拥有话语权的进化。目前已投的50多个项目中，超过70%的项目是领投或独投，超过80%的项目有董事席位。作为一个品牌红利尚不足的水下机构，三行对被投企业的影响力可见一斑。

在投资决策上，三行搭建了一套专业、高效、高质量的决策体系。

一个项目的达成要经历新项目讨论会、合伙人跟进、立项决策会、投决会几大环节，形成了一个50:1的陡峭漏斗。投决会也是高度专业的群策群力，除了三位业务合伙人作为投资委员，不同赛道还配有2位专家委员，均是由三行有“血缘关系”的产业龙头企业老大作为智囊团。

三行要求投资人尤其合伙人要“沉得下去”，项目早期就要介入，同时不设庞大的投后团队，投后均由合伙人直接负责。

深入的重操作决定了机构的规模会保持克制，未来每期基金均保持在20亿左右的规模。

在三行看来，当今市场的竞争范式早已从企业、产业链之间，转向了“生态圈”之间——产业、资本、政府皆为生态圈一环，不同环节层层合力，造就一个新型的发展模式。

如何持续、高效将不同节点的共同诉求进行“捏合”，正是三行的重要着力点。

采日能源是个典型案例。采日能源是一家高速成长的能源数字化运营商和储能系统制造商，在融资过程中，三行凭借对行业的深度理解和助力企业突破单一模式的战略能力令企业家相见恨晚，以低于市场的估值成为股东，并受邀加入企业董事。之后，三行又打通了另一家被投企业索英电器与采日能源的业务往来。

除了被投企业，LP也是三行高频互动的重要一环。广投资本是三行重要的LP，其关联方广西能源集团肩负发展地方新能源产业的诉求。三行多次牵头组织相关行业的被投企业，包括采日能源、索英电器以及贝肯新能源等与广西能源集团进行交流。

在一次次交流中，被投企业、产业、LP各方的需求开始深入并逐步推进，以三行为中心节点的共赢生态正在持续盘活。

随着众多知名LP、产业方、企业陆续入局，新的合伙人也陆续加入，三行的核心队伍完成了重塑。走到现在，“三行资本”不再是“一人行”，而是“众人行”，算是拨开浓雾见月明了。

从独木桥到阳关道，从“三行资本”到“众行资本”，从险些出清的VC2.0到业绩一流的硬科技黑马，离不开LP一次次的包容与真金白银的支持，离不开产业方的欣赏、信任与合作，更离不开一直以来贴紧地面的勤奋。

在这个资本环境、产业环境充斥着巨大不确定性的时代，竞争范式早已改写，不论产业或是机构，唯有抱团合力才是生存之道。众行资本深谙此道。在更名之际，众行资本定下了“众行、同思、致远”的企业使命，折射出了众行团队的新愿景：

在新的产业环境下，以资本作为纽带，搭建内外皆“众行”的新生态，与多方伙伴实现长久的互利共赢。

投资的核心是人，“人和”何其重要。当“三行”变成“众行”的那一刻，路会走得更长远。