5个IPO否决案例告诉你经营合规性的重要性！
导读：关于股份代持的嫌疑，从现场督导的银行流水的核查可以找到很多证据，当然这些证据都是间接证据，只要当事人说不存在股份代持，那么就不能认定股份代持的结果。但是作为审核机构是有充分的理由怀疑的话，那么就可以通过这样的因素来判断这个结果对于IPO上市条件的影响。
案例1 驰田汽车（2020年中小板否决案例）——强监管下的生产资质存在重大疑问
【披露信息】
驰田装备拟与国营江华机械厂联合组建合资公司，以该资产重组为由发行人取得了改装车生产资质，但江华机械厂未合资入股。
【小兵评析】
根据披露，发行人主营业务就是民用的专用重型汽车的研发、生产和销售，从销售结构来看，渣土车以及环保车等占据了最重要的份额。发行人的业务模式有两种，不管是怎样的叫法，实质上唯一的区别就是一个是客户给底盘，一个是发行人自己购买底盘。
发行人拿到底盘，一顿操作之后，就有了专用汽车的整车，然后再卖给国内那些知名的重型汽车企业，从2019年披露的前五大客户来看，红岩、依维柯之类的都是发行人的重要客户。小兵作为一个非专业素人的第一疑问是：这感觉也不是重型汽车的改装，这不就是直接生产吗？那么发行人拿的是改装的资质干的其实是直接生产的活，合法合规吗？从发行人的业务模式来看，发行人感觉就是下游客户的一个委托加工厂，生产了整车之后给下游客户贴牌销售吗？这样的话，对于下游客户来说是合法合规的吗？更何况，发行人取得的改装车生产资质还存在重大疑问。
招股书对于国营江华机械厂合资以及资质变更的事项没有任何披露和描述。这件事情简单来说就是：重型汽车的改装生产行业是强监管行业，发行人没有资质，就想跟一个有资质的国有企业合资设立公司，然后以合资公司的名义取得这个国有企业的资质。这样的操作理论上符合相关规定，操作中也确实有这样处理的，不过发行人有一个最大的问题就是，合资公司没有成立起来，然后发行人只是以这样的一个计划和名义取得了这个宝贵的资质。于是，最简单的问题就来了：发行人这么操作，是不是欺骗了资质的审批机关拿到的资质呢？还有，这样人家国有企业把宝贵的资质给了你，结果股权没拿到，算不算重大国有资产流失？发行人的业绩从2016年开始起步，后来有个爆发性的增长，显然主要就是靠这个资质，现在这个资质存在如此大的争议和质疑，显然对企业的IPO会有着本质的影响。
案例2 时空科技（2018年沪主板否决案例，2020年沪主板上市）——劳务分包、招投标违规以及存货问题，集中反映了工程类公司未来IPO的典型困局
【披露信息】
报告期发行人存在向无劳务分包资质单位采购劳务的情形，2015年前10名劳务分包单位中，向无劳务分包资质单位的采购金额占比为50.84%。报告期发行人项目分布各地，但主要劳务分包商为北京企业。
报告期发行人存在应履行未履行招投标程序签订的合同，2017年第四季度2个应当履行招投标程序的项目无中标文件，部分项目在中标前存在发生项目成本的情况。
报告期发行人存在向关联方北京友邦建安劳务分包有限公司采购外包劳务的情况；还存在从事发行人相似、相近或同类业务的关联方，后分别通过股权转让、注销等方式消除关联方关系。
【小兵评析】
发行人是做照明工程的，主要是做景观和市政大型照明工程的。简要总结起来，工程类企业IPO审核关注要点主要体现在：
（1）业务取得方式比较特殊，一般都需要跟政府部门以及相关部门进行谈判，关注业务取得是否履行了招投标程序，以及业务取得过程中是否存在违法违规行为等。
（2）工程施工很可能存在分包以及转包的情形，这种情况下就需要关注发行人是否具有分包的资格，以及发行人合作的分包方是否具备相应的资质。
（3）发行人施工过程中会存在使用农民工的情形，包括分包方可能也存在很多核算不规范的情形，综合起来导致发行人在财务核算（尤其是成本核算）以及税收规范等方面存在比较大的障碍。
（4）发行人属于典型的项目型公司，经营业绩与客户的规划以及大型工程的建设进度有着直接的关系，客户一个工程暂停或者不再施工，那么就可能对发行人业绩存在重大影响。
（5）发行人在工程实施过程中，前期需要垫付相当金额的资金，这对于发行人的资金是很大的压力，同时也影响到发行人经营现金流的稳定性。
做工程的企业要将部分业务进行分包是行业惯例也是必须要做的，要不然可能业务很难开展下去，或者说根本就没法跟同行业企业竞争。劳务分包有两个前提是必须要注意的，一个是分包的企业具有分包的资格，一个是接受分包的企业有经营的资质。一般情况下，发行人都是具备分包的资格的，但是实践中也确实经常存在分包单位不具备资质的情形，这种情况下是否会认为属于发行人存在无资质经营的问题，那么是需要重点去关注的。
发行人向无分包资质的企业采购的金额超过50%，不论是从哪个角度来讲都算是比较严重的规范性问题。不止如此，这还关系到这样的业务合作是否合理的问题，为什么发行人有如此高金额的分包没有资质？为什么项目遍布全国各地而分包商却只有在北京呢，这样对于发行人的业务开展是否最有效呢？问询问题关注到了最终极的一个问题，那就是这些分包商是不是只是帮助发行人进行开票从而规范相关财务处理的马甲而已。
业务取得不合规（尤其是应该招投标而没有招投标的问题）也是典型的问题，并且也是个难点问题。对于发行人来说，如果有些合同没有履行招投标程序，那么这样的业务就存在无效甚至被处罚的风险，如果这样的合同金额不大占比不高还好，如果金额很大且占营业收入的比例很高，那么IPO审核风险还是巨大的。
案例3 周六福（2020年中小板否决案例）——品牌管理的“历史原罪”
【披露信息】
公开资料显示，与发行人商号非常近似的周大福创立于1929年，周生生起源于1934年，而诞生于2004年的周大福很难不被怀疑傍名牌。2015年，香港周六福黄金钻石首饰集团、福建周六福黄金钻石首饰等一众名称含有“周六福”的公司对周六福提起诉讼，请求确立对“周六福”这一商品名称具有在先使用权，并确认“周六福”三个中文字不享有注册商标权，确认中文“周六福”不是知名商品的特有名称，而是经过众多企业和经营者共同使用已被公众普遍认为指代珠宝首饰商品的通用名称。发行人与经销商张建斌家族的商标纠纷已纠缠近10年。此外，发行人的知识产权纠纷还涉及香奈儿、卡地亚、葛优、“喜羊羊与灰太狼”等品牌或明星。
发行人报告期内主营业务收入大幅增加，增幅远高于同行业可比公司。发行人加盟模式下实现的收入占比超过80%。请发行人代表说明：（1）以加盟销售为主的销售模式是否符合行业惯例；加盟商和发行人是否存在实质和潜在的关联关系，是否存在向加盟商提供财务资助或者资金支持的情形；（2）报告期各期新增加盟店家数是否和同行业可比上市公司相近，各期新增加盟店月平均销售额逐年增长的原因及合理性，新增加盟商店均销售额远高于平均店均销售额的原因及合理性；（3）部分销售额高的加盟商销售波动较大或合作期限较短的原因及合理性；（4）报告期自营店店均销售额呈下滑趋势但加盟店店均销售额呈上升趋势的原因及合理性；（5）发行人主营业务收入增幅远高于同行业可比公司的原因及合理性；（6）报告期内发行人调整品牌使用费和特许经营费的原因及合理性；加盟商更多的选择从发行人处直接采购的商业合理性；（7）部分加盟店不使用发行人POS系统进行开单销售的原因及合理性，发行人关于加盟商管理的内控制度是否健全并有效执行；（8）加盟商的终端销售情况及加盟商各报告期平均期末存货变动情况，加盟商是否存在大量库存积压，是否提前压货销售，是否存在调节收入的情形，是否存在资金来自发行人、实际控制人、董监高及主要股东的情形；（9）新冠疫情对发行人经营和财务状况的具体影响，是否会对发行人经营产生重大不利影响。请保荐代表人说明针对加盟商模式下的收入增长的合理性与真实性、加盟商终端销售实现情况及期末存货结存情况的核查依据、过程，并明确发表核查意见。
【小兵评析】
证监会要求周六福说明：(1)周六福主要商标的取得及使用情况；(2)关于商标、品牌保护及管理的相关制度；(3)周六福多起商标权纠纷的原因，是否对周六福的生产经营产生重大不利影响。
发行人存在较多的知识产权诉讼，商标与商号混淆的潜在纠纷风险，发行人的知识产权取得和使用的合规性、品牌管理能力显然受到了监管机构的质疑。
案例4 科拓股份（2022年创业板否决案例，2017年曾申报创业板撤回）——未取得凭证收入较大、合同有效性存在重大疑问
【披露信息】
中青汇杰为发行人 2020 年第五大客户。2020 年发行人与中青汇杰先后签署停车场投资运营管理合作协议、设备销售合同和软件销售合同，设备销售合同的付款期限为 8 年。请发行人结合上述交易的具体内容、作价依据、交付流程、付款进度及外部证据，说明该交易的合理性和商业逻辑，相关信息披露是否准确、完整。请保荐人说明核查过程，并发表明确意见。
2020 年 9 月，发行人与深圳义德签署广告协议，协议及结算单中未约定广告推送内容。发行人 2020 年 12 月确认对深圳义德的广告收入 452.83 万元，相关毛利额 408.80 万元。请发行人结合上述交易的具体内容、作价依据、交付流程及外部证据，说明该交易的真实性、合理性和商业逻辑，相关信息披露是否准确、完整。请保荐人说明核查过程，并发表明确意见。
现场督导发现，发行人 2018 年前五大客户之一的重庆一枝花科技有限公司持股 40%的股东兼董事万朝云系发行人控股孙公司重庆速泊的财务负责人，发行人当年向上述客户的销售额为 664.34 万元。发行人 2019 年前五大客户之一的沈阳健安通讯技术有限公司长期使用发行人“科拓”“速泊”商号并存在发行人员工为其办理工商变更登记、其实际控制人郭作有与发行人实际控制人存在大额资金往来的情形， 2019 年至 2021 年，发行人对沈阳健安通讯技术有限公司相关主体的销售、采购金额分别合计为 1,888.36万元、365.23万元。请发行人说明是否与上述公司存在商品或服务购销关系以外的关系，相关信息披露是否准确、完整。请保荐人发表明确意见。
2019年至2021年，发行人未获取收入确认凭证的项目对应营业收入金额分别为 4,573.50 万元、4,299.20 万元和3,203.65 万元。另外，发行人以“合同期限与5年孰短原则”确定折旧年限。现场督导发现，报告期内发行人实际存在 120个项目因故提前终止，导致实际运营期限短于合同期限。在发行人与管理方签订的2340个合同中，2288个合同未取得管理方与业主方的合同期限信息，占比 97.78%；24个合同发行人与管理方约定的合同期限长于管理方与业主方的合作期限。请发行人针对上述事项，说明会计基础工作是否规范，相关内部控制制度是否健全并有效运行。请保荐人发表明确意见。
【小兵评析】
发行人的业务很好理解，就是停车场的自动停车以及相关服务，主要包括智慧停车系统的开发和安装和直接运营停车场，这两个业务占企业收入的比例90%以上。
发行人第一次IPO申报撤回是因为业绩小，而这一次IPO被否除了上面提到的业绩下滑问题，更重要的是处处体现的内控不完善和中介机构核查不到位的“红线瑕疵”，这是需要发行人好好反思的，同样保荐机构也需要反思。在注册制IPO审核理念下，很多问题都不是问题，都可以放松和宽容，单单财务核查的问题，尤其是程序性的问题，不得有任何马虎，因为这些核查程序就是对于中介机构最基本起码的要求。
结合前面提到的分析，这里我们再简单总结一下发行人这个行业和业务的一些显著特点：（1）行业容量基本固定且有限，天花板很低且明显；（2）没有太高的行业准入门槛，不论是资金还是技术；（3）有限的空间里众多的竞争者，必然就是各种残酷的竞争，甚至是非正常的竞争。
因为行业这样的特性，导致了发行人经营合规性和财务规范性方面存在很多问题，这也是IPO被否的披露的核心原因。对于二进宫的发行人来说，这么多规范性瑕疵确实不应该，我们可以理解为因为发行人客户主要就是房地产客户，可能有些时候无奈为之。另外一个角度，我们有没有想过，是不是因为行业竞争的原因，大家都不规范，发行人自身也不敢彻底规范呢，因为彻底规范可能就失去了很多业务机会甚至行业竞争的能力？这就跟小兵以前说的：农业企业不是不能IPO，而是绝大多数企业根本无法承担彻底规范的成本，这里都包括时间成本。
关于与第五大客户合作问题是发行人被现场督导过程中发现的一个重要的问题，可能也是具有代表性的一个问题之一，也是非常典型的案例，反映了发行人在内控制度和财务规范管理方面的重大缺陷。其实，小兵更想说的是，作为发行人新增的第五大客户，相关的合作应该很谨慎很完善，可是现场发现几乎在合作的任何一个环节都存在问题，不得不让人怀疑：这个项目的合作到底是不是真的，或者说，是不是全部都是真的，还是真真假假虚虚实实？
发行人前五大客户，第一个问题关注到跟其中一个客户签署的协议是否真实存在，相关收入确认是否合理，这里又关注两个前五大客户，也就是发行人前五大客户三个存在问题。这里两个客户，一个是发行人孙公司的财务负责人是客户的40%股东兼董事，还有一个客户是发行人的员工帮着办理工商变更，两个实际控制人之间存在各种资金往来。这两个客户与发行人真的没有关系吗？
案例5 恒茂高科（2022年创业板否决案例）——股份代持客观证据充分，信息披露存在合规性风险
【披露信息】
2016年7月至2019年8月，发行人实际控制人郭敏及一致行动人蒋汉柏通过自身及控制的他人银行账户，为持有兆和惟恭出资份额的蒋汉柏等六人偿还银行借款（用于认购兆和惟恭出资份额）及利息提供资金。2019年11月，蒋汉柏以1元/份额的价格购买其他五人所持兆和惟恭部分出资份额。蒋汉柏等人取得分红款、份额转让款后，均发生大额取现行为。根据郭敏和蒋汉柏签署的《一致行动协议书》，蒋汉柏在公司重大事项表决上，与郭敏保持一致行动，均以郭敏意见作为最终意见。请发行人结合上述情况，说明发行人员工通过兆和惟恭持有发行人股权以及蒋汉柏所持有发行人股权是否为郭敏代持，控股股东、实际控制人及其一致行动人所持的发行人股份权属是否清晰。请保荐人发表明确意见。
蒋汉柏持有兆和亚特 85.84%出资额、兆和众泰 61.62%出资额，其他合伙人退出份额均由蒋汉柏承接。兆和亚特、兆和众泰的普通合伙人及执行事务合伙人分别为汪辉明及易茂威。汪辉明系郭敏同学，易茂威系郭敏亲属，郭敏及蒋汉柏曾借用、控制二人银行账户。请发行人结合上述情况，说明未认定蒋汉柏实际控制兆和亚特、兆和众泰的原因及合理性。请保荐人发表明确意见。
【小兵评析】
关于股份代持的嫌疑，从现场督导的银行流水的核查可以找到很多证据，当然这些证据都是间接证据，只要当事人说不存在股份代持，那么就不能认定股份代持的结果。但是作为审核机构是有充分的理由怀疑的话，那么就可以通过这样的因素来判断这个结果对于IPO上市条件的影响。
发行人还存在通过合伙企业的方式来规避实际控制人36个月股份锁定期的问题，尽管后续还是做了补充锁定，但从披露的信息来看，这两个合伙企业的执行事务合伙人很可能就是马甲，就是代持的情形，目的就是为了规避股份锁定，显然这样的操作太过简单粗暴。