哔哩哔哩：比烂王者，信心要被磨光了

导读：11 月 29 日港股盘后，$哔哩哔哩.US 发布了三季报，用户生态依旧稳定，但业绩也依旧稀烂。不过市场预期也比较充分，整体上不算暴雷但也乏善可陈。从一些前瞻性指标来看，多头望眼欲穿的反转信号也还没见踪影：

 

1、流量稳健，瓶颈临近：B 站的平台流量整体来说还是相对稳健，三季度虽然用户还在增长（净增 1700 万用户），尤其是粘性（DAU/MAU）提升至 30% 以上，但作为获客旺季，体现季节性变化的环比增速，已经显著慢于历史水平，用户天花板临近基本避无可避了。

2、游戏歇菜，拖累增长：收入上继续因为游戏的问题，增长被抹平。当然，在《闪耀！优俊少女》持续不见恢复上架的情况下，市场也已经逐渐下调预期。三季度广告、直播业务维持较高的增长，游戏同比下滑 33%，因为绝对值不高，所以不考虑小幅波动的话，当期的收入基本上符合一致预期。

重磅游戏发生了事故，年内也大概率见不到恢复上线，因此公司预计全年收入落在上季度披露的指引区间（ 225 至 235 亿）下限附近，符合或略低于市场预期。

指引没有进一步调低，可以勉强苦中作乐，同时也能说明，四季度会因为双十一期间电商平台投流，而有不错的广告增量。除此之外，还在早期发展红利期的直播可能也会继续给到一定的支撑。

但明年要想整体恢复成长以及实现 2024 年底盈利的承诺，游戏必须要重新支棱起来，但从下半年已发新游的表现以及自研团队裁员的消息，海豚君暂时没啥信心。这里看看公司在电话会上怎么说吧。

3、缓慢减亏进行时：收入结构的变动，以及带宽成本的显著优化下，三季度毛利率继续提升至 25%。费用上同比均有减少，还在裁员减亏的效果期。最终三季度经营亏损率环比优化了 5pct，降至 19%，但距离 2024 年收支打平的目标还有距离。

海豚君观点

当曾经的难兄难弟——快手因为直播电商的红利挤入正盈利队伍，而 B 站变现持续难产时，用脚投票的投资人也越来越多了。但 B 站的独特调性，也决定了资金在离去的同时，仍然会紧紧关注这个 Z 世代平台的变化，期待能够吃到反转的第一波收益。

但反转的信号，至少在三季报暂时还没体现。并且由于游戏业务不断出现问题和战略调整，电商竞争下的买量红利减退，那么在宏观大环境上持续未减的压力下，以有限的广告库存，大部分依赖外循环广告的商业化模式，明年的实际增速可能还要打个问号。

但迫于 2024 年底实现盈利的承诺，使得 B 站对明年增长的渴望超乎寻常的高。

我们简单粗算一笔账，如果后续 B 站业务不发生重大调整，并且保证平台生态能够正常运转（Up 主有 “利” 可图）的情况下，实际上支出端的优化已经接近尾声了：

一年 170 亿的成本，其中大部分（90 亿的收入分成，35 亿的内容成本以及 20 亿的带宽成本）都相对 “刚性”，此外 100 亿的费用支出也很难有大规模优化的空间，那么要达到盈亏平衡，至少要实现 270 亿元的年收入，相对于今年的 225 亿要增长 20%。

要达到这个增长，光靠其他业务还是较难实现，游戏必须拿的出手。但时至今日，B 站的游戏仍然在吃《FGO》、《碧蓝航线》这些老本。下半年虽然新游发了不少，但能打的几乎没有，短期内流水翻身的希望寥寥。除非《优俊少女》明年回归并且大放异彩，否则如何让市场相信小破站能兑现盈利的承诺？

目前 B 站的估值已经跌至 1.8 倍 PS，在互联网平台中明显偏低，也和往昔的高光无从对比。但在当下，低估仍然不是很充分的投资理由。B 站明年 4 月有一笔转股价 20 美元/股，面值 4 亿美元的可转债有需要提前赎回的风险，按照目前的业绩趋势，如果管理层不做较大的变革或者临时画大饼来刺激股价，公司大概率需要到期兑付，虽然从目前的现金流（净现金 13 亿美元）来看，不至于需要融资，但总归会影响公司的经营战略，整体以收缩为主。