美国第一个新能源巨头是如何投资失败的

导读：本文以全球五大石油公司之一的埃克森为例，讲述当上游价格剧烈变动时，产业结构会发生什么变化？中国企业又可以在其中获取哪些可以借鉴的信息？

本文以全球五大石油公司之一的埃克森为例，讲述当上游价格剧烈变动时，产业结构会发生什么变化？中国企业又可以在其中获取哪些可以借鉴的信息？

2011年8月10日。

病榻上的史蒂夫·乔布斯收到了一条信息：“嘿！我们超越了埃克森！”

这是苹果公司历史上，第一次成为全球市值第一的上市公司。两个星期后，蒂姆·库克将接替乔布斯；不到两个月之后，乔布斯的生命即将走到尽头。

然而一天之后（8月11日），埃克森就从苹果公司手中，夺回了“市值第一”。

这件事的背景是，这家来自美国的石油巨头，与英国BP、荷兰壳牌、法国道得尔能源、美国雪佛龙并称为全球五大石油公司。（1999年，埃克森与美孚合并，更名为埃克森美孚。）

在这背后，“与埃克森相爱相杀”，正是历代电子/计算机产业巨头的宿命：10年的苹果公司，00年的微软，90年代的AT&T，70-80年代的IBM，他们登顶“市值第一”的“对手名单”里都有同一个名字：埃克森。

·资源规模上，80年代，埃克森的市值是美国股市上的第三名，资金实力雄厚；

·产业生态上，埃克森是从美国标准石油公司中拆分出来的一家石油公司，拥有大量化工和石化的资源，有一定上下游的产业关系；

·产业布局上，它也是全球最早一批进行锂电池、光伏等当代新能源产业投资的公司，产业眼光独到；

与此同时，伴随着埃克森成长为巨头的同时，埃克森的新能源投资，大体上也是始于70-80年代，这几乎就是现代新能源产业的开端，也是我们为什么首先将其列为标杆案例的原因所在。

投资起势

彼时，在石油行业盈利维持高位的同时，埃克森内部出现了一个不和谐的质疑声：“石油的价格，还会继续上涨么？埃克森赚钱的好日子，会一直持续下去么？”

这就不得不提及当时的世界，跟我们今天有某种程度上的相像：二战后婴儿潮正在逐渐长大成人，有着大量的就业需求，但与之相对的是，全球经济滞涨，各个国家普遍面临着严重的经济问题。

需求的严重不匹配，加剧了贸易争端，1971年布雷顿森林体系解体，而后中东产油国财政受到重创。1972-1973、1979-1980年两次石油危机就此爆发。

而当时油价的走势，一如去年的锂/硅价，迅速攀升。70年代初，沙特油价约为1.8美元/桶；1973年第一次石油危机，把油价推至12美元/桶；到1979-80年第二次石油危机，油价攀升至30美元/桶。

直到80年代初期，北海油田、墨西哥湾油田等大油田的发现和开采，才把油价推回低位。石油价格走高的历程长达10年，石油公司就此赚得盆满钵满。

对于当时的埃克森来说，如果石油储量过多，油价会下降，埃克森的业绩不持续；如果石油储量过少，那埃克森以后可能就不存在了。

于是在上游价格高企的背景下，石油公司赚得盆满钵满；居安思危，由于担心油价不可持续，以埃克森为代表的石油公司，开始了对新能源产业的投资。

毕竟，整个70-80年代，埃克森的市值一直低于IBM和AT&T；巴菲特70年代末的股东信里就曾经提到，对于石油储量和油价的质疑，让能源产业的投资者们焦虑。因为这确实是真实的“业绩持续性”的威胁。

那么，怎么才能真正破局？埃克森CEO大笔一挥，我们开始投新能源！

当时埃克森的团队经过研究认为，到2000年，电力将变得比60年代昂贵很多，届时作为替代能源将变得更有吸引力——所以光伏、锂电/储能的需求，都应该很好。

而且巧合的是，在70年代油价高企的背景下，埃克森这类资金雄厚、有着技术储备的油企，就成了第一批产业投资者——他们既看好能源产业，也有能力做产业整合。

说到做到，当时埃克森的“战投部门”，也确实投资了新能源产业中的众多领域：

·锂电池领域，埃克森的科学家斯坦利·威廷汉（StanleyWhittingham）早在1976年就开始了锂电池商业化；

·光伏领域，埃克森孵化出SolarPowerCorporation（SPC），在70年代就实现了每瓦10美元的制造成本，在光伏领域红极一时；

·氢能领域，自不必多提，氢气本就是炼油的副产品之一，直到今天Exxon在氢能领域也保持了大量专利；

·电动车领域，80年代埃克森也曾与通用汽车合作研发，做过电动车的探索。

这里面必须要提的一点是，很多行业可能都存在一个“政府投资者-产业投资者-财务投资者”的时间先后规律。政府推动下游应用/扶持技术发展，产业投资者探索高速成长期，财务投资者在高质量成长期攫取稳定高额回报。

彼时，埃克森战投外部的投资环境则是：

一方面，60年代，航空航天和电子产业的发展，大大推动了太阳能、电池/储能等需求，且美国政府也早在1945年就开始提供大量资金促进新能源相关的技术研发快速发展；只是这些理论离产业化还有一定距离。

另一方面，美国股权投资市场刚刚发端，投资人们在70年代对新能源的投资不多，但是在80年代新能源投资规模则大大增加，而这更多是发生在第一批产业投资者入局之后的。

60年代的电子热，让传统投资者看到了科技投资的魅力；而1968年成立、1971年上市的英特尔，以及其同期的一系列企业，则给科技投资提供了良好的退出案例。随后，我们今天熟悉的一系列股权投资者和服务机构才建立起来，比如1972年成立的红杉资本、华利安投行等等。

等到1978年，SEC鼓励养老金/保险金资金进入股权市场之后，新能源的投资者结构里才开始出现了更多的财务投资者——直到今天，美国新能源上市公司的一大资金来源，就是这些背景的长线资金。更多长线资金，随着产业成熟度提升，更愿意躬身入局。

这也是为什么我们说，此时此刻就是我国新能源长期投资的“窗口期”，适合长线投资者。现在尚可用较低资金成本入局，而当行业结构彻底形成时，资金成本会更高、收益会下降。我国的新能源产业发展和股权市场发展，是不是跟当年的美国有异曲同工之处呢？等到国内市场格局确定时，财务投资者可能就难以低成本入局了。

尤其我们可以看到，埃克森投资也揭示了能源产业独特的“风险-回报”特性：能源产业有长期稳定高回报。80年代美股市场上，埃克森的市值仅次于IBM（大型计算机）和AT&T（综合通信）。

到今天，埃克森的市值仍是美股前15，而后两者市值排名已经在50名开外。计入股息之后，能源产业的回报相对苹果、微软这些企业也不遑多让。

再进一步来说，IBM拦不住甲骨文，谷歌拦不住OpenAI；但能源巨头始终是能源巨头，兜兜转转四十年长牛。这是能源产业的特性。

-数据来源：WRDS、Wind-

新的能源崛起，并不以“推翻旧的能源”为前提。新能源的长期投资，可能不会有AI产业那样“爆发”的回报，但是更稳更平滑，在建立了起产业生态之后，不必担心“一代技术一代企业”，而能有更高的壁垒和更平滑的回报。

小饭桌丝毫不怀疑，今天的新能源产业，也一定会有当年能源产业这样的长期、平滑、高回报，它们的来源都是产业高壁垒。这也是埃克森带给我们的启示之一。

投资落幕

当然，埃克森对新能源的投资，体现了“企业基因”的价值。新能源早期发展，一定程度上是对材料的探索，而埃克森本身就是化工、石化的巨头，掌握着大量相关的技术。

但是在后来的市场上，我们却罕有听过埃克森在这些领域的名字。这是为什么？

埃克森没有在新能源产业继续走下去，并不是市场或技术的问题，更多是其自身多元化不利的缘故。或者说，产业链关系问题。这里，我们以锂电池为例，来说一说为什么埃克森糟糕的产业关系，阻碍了他们新能源子公司的发展。

2019年诺贝尔化学奖颁给了三位“锂电池之父”，分别是威廷汉、约翰·古迪纳夫（JohnGoodenough）和吉野彰（AkiraYoshino），其中威廷汉就是埃克森锂电池部门的主管。

他们三位的研发内容，大体上也就是现代锂电池技术产业化的历史：

（1）威廷汉做出了初代锂金属电池。1970年，在埃克森的实验室里，威廷汉以二硫化钛为正极、金属锂作为负极，制作了首个小型化、可二次充电的锂电池；1976年，埃克森对此申请专利，并进行商业化；

（2）古迪纳夫则改进了正极材料。受到了威廷汉和一些早期研究者的鼓舞，古迪纳夫在1976年发现了钴酸锂材料，这个材料及其衍生物直到今天仍是3C电池中最常见的，而三元材料则也是来自于钴酸锂体系的掺杂；在1997年，古迪纳夫先生又进一步发展了磷酸铁锂体系；

（3）吉野彰则进改进了负极材料，解决了锂电池安全性问题，也奠定了日本锂电池的基础。“安全性”是埃克森和其他一些公司的锂电池体系常见的问题，金属锂作为负极，容易沉淀枝晶，带来安全问题。1983年，旭化成集团的吉野彰首次研发出采用碳材料作为负极的新型锂电池，这个体系后来被沿用至今。

显然，从技术史上看，埃克森及其科学家威廷汉博士的“锂金属电池”是一马当先的。那么，是因为市场规模不够大么？或者是因为埃克森的技术路线，安全性不够好么？

在日本电子企业NEC后来的访谈里，我们似乎找到了一部分答案。

以当时欧美最大的锂电池公司之一“MoliEnergy”为例，Moli在1977年诞生于加拿大，制造的是用于“大哥大”、随身听等使用的锂金属电池——成立时间上，Moli跟埃克森是同期的，前后脚；技术路线上，他们跟埃克森是一致的，大同小异。

Moli花了7年时间，打磨自己的拳头产品，打通摩托罗拉、NEC等客户的关系，等到80年代中期美日欧先后建立起电信网络时，Moli的产品火遍全球。

这个时候，埃克森的锂电部门在干什么呢？在艰难挣扎。根据NEC和Moli的相关材料，埃克森面对着两个问题：

第一，80年代开始，油价下滑，石油主业抽调现金流，对其锂电和其他新能源部门的投入日渐减少；

第二，当时不光IBM在担心，其他的电子巨头也在担心，埃克森摊子铺得太大，下游客户担心被埃克森取代——所以Zilog（当时埃克森投资的CPU独角兽公司）在CPU上难以获得订单，埃克森的锂电池部门也难以获得订单和客户。

很快，Moli成为全球领先的锂电池厂商，唯一能与Moli匹敌的就只有少数日企。1986年，Moli上市；直到1989年，携带Moli电池的手机起火伤人，公司大规模召回，影响到了它的现金流，使之难以为继，才最终导致它最终被日本NEC公司收购。

而在1988年，Moli单月固定资产投资仍保持在100万美元以上，考虑到通胀和汇率，大体上相当于一家今天年投资额2亿人民币的企业。

那么，确实可以看出：

第一，当时的市场规模是足够大的，至少能支撑起一家上市公司；

第二，当时的安全性问题是存在的，但至少不是80年代初期发展最核心的问题；

第三，产业链关系很大程度上是会变化的，商业分析并不是“纸牌游戏”，把自己的长处都亮出来就能做好业务，我们需要关心产业链里面横向和纵向的关系。

也因此，埃克森的问题，小饭桌认为更多是“多元化转型”本身带来的问题。

一方面，81-86年石油供给增加，86年油价大幅回落，埃克森石油主业受到较大冲击，而当时非油业务给埃克森贡献的收入是极其有限的。80年代埃克森的选择是巩固采油主业，向中游石化/油服/化工延伸，而锂电等新兴产业最终多数被拆分；

另一方面，埃克森的“战投部门”当年投资的领域过多过杂，很多领域只投入了资金，而投入的其他生产要素（比如产业链关系）是不够的。

埃克森在70-80年代孵化了相当多优秀的企业，比如CPU领域的Zilog公司（其产品Z80曾领先于英特尔同期产品）等等，埃克森的眼光是独到的，也投出了很多技术上领先的公司。

但是，埃克森对于这些新领域的产业链，是没有话语权的（比如IBM当时忌惮埃克森在科技产业布局，拒绝采购Zilog作为CPU，从而转向了英特尔）；埃克森对于新产业的扶持，相比于石油，大概也是不够的。

当然，在埃克森和电子产业的相爱相杀中，暗藏了一个巧合。美国历史上第一大反垄断案是石油行业，1911年标准石油公司分拆，于是有了埃克森这个百年“老怪”；第二大反垄断案则是电子通信行业，1984年AT&T分拆，贝尔实验室随后独立。埃克森和贝尔实验室，恰好分别成为了美国和我国新能源技术的来源的一部分——宁德时代的早期母公司ATL，它的一部分锂电池技术就是来自于贝尔实验室。

所以，埃克森未竟的新能源梦，就让我们中国人来完成吧。

在动荡的价格里，寻找稳固的产业链关系

这个时候我们回过头来看，中国的新能源产业关系，能从埃克森的故事里得到什么启示？

对于新能源产业萌芽的讨论，我们看上去是在说美国当年的历史，其实是在聊另一件事儿：当产业环境变化（宏观、金融、上下游）时，产业链的关系、行业内的关系，到底会怎么变化，企业应该怎样应对这样的产业链纵向、竞争对手间横向的关系。

很多时候，外部的变化，昭示着产业关系的变化。比如70-80年代的油价，比如今天的锂/硅价。外部的变化可能成为行业结构变化的一个导火索。

截至6月上旬，新能源不同赛道的原材料价格，较年初多有大幅回调。电池级碳酸锂价格从年初的50万元/吨降至月初的17万元/吨，近期恢复近30万元/吨一线；工业硅的价格降至1.5-1.8万元/吨一线，西南地区硅厂由于电价高企已经成本倒挂；而其他中上游材料也有着不同程度的降价。

-数据来源：中国金属新闻网-

6月7日，摩根斯坦利发布研报，将宁德时代的评级调低至“UW（低配）”。他们在研报中指出，电池材料的利润率逆风大部分被股价反应，宁德时代可能面临市场份额和利润率下降的风险。

在年初碳酸锂价格高企时，摩根斯坦利认为，成本优势和议价能力是宁德时代抗住电池/电池材料产能扩张带来的盈利性下跌的武器；而在锂价调整之后，摩根斯坦利则认为，二线电池制造商将在23年下半年采取更激进的定价策略，可能侵蚀宁德时代的市场份额。

在这个地方，我们最关注的其实是两个问题：第一，原材料价格应当稳定在什么水平上？第二，产业链关系可能发生什么变化？

上游方面，经济学原理告诉我们，工业品价格短期看供需，长期看成本。综合成本高的企业，在产品跌价时被挤出市场。各个公司的成本曲线联立，就会形成市场的供给曲线。

这个现象，对石油价格如此，对碳酸锂、工业硅，对其他的工业品都是如此——美国页岩气开采成本，很多时候被中东产油国用来锚定石油价格。

而新能源行业，以电池级碳酸锂为例，在2022年之前成本曲线规律其实是在发挥作用的：第一梯队的盐湖股份、藏格矿业成本在3万元/吨；第二梯队的永兴材料、天齐锂业成本在5-6万元/吨左右；第三梯队的盛新锂能、中矿资源、赣锋锂业成本在10-15万元/吨水平。

更高成本的公司，更多就是我们所说的“多元化转型公司”了。22年之前碳酸锂的成本，基本稳定在“仅让第一、二梯队盈利”的水平上；而22年开始，第三梯队赚钱了，但目前我们了解的增量产能有限，仍在前三个梯队的成本区间内。

-数据来源：相关企业公告、钛媒体-

22年碳酸锂价格高增，电动车超预期增长只是一个因素——如果我们把供需的具体数据拉出来看的话会发现，“疫情带来的供应不稳定”以及这个现象带来的库存波动，可能是变动更大的。

原料价格高企，除非出现欧佩克这样的市场势力，否则都只是短期现象；而长期价格会稳定在哪个位置，其实是没人可以断言的——孚能科技董事长曾认为“碳酸锂价格可能降到10万元/吨”，这个价格至少在今天的环境里我们还难以见到。

但是我们可以断言的是，长期锂价/硅价最终一定会稳定在主流厂商毛利适宜的位置；行业出清的顺序一定是外购锂矿加工企业-锂矿自给率低企业-盐湖企业的顺序，与成本呈负相关关系。

而上游价格波动，对于中下游的影响，更多是当前行业结构变革的一个侧面。

2022年，新能源产业各赛道内部的竞争都是更激烈的，尾部企业出清，原料涨价推波助澜。光伏组件公司争抢订单，部分尾部造车新势力掉队，而“两超多强”中的“两超”，宁德时代和比亚迪则赚得盆满钵满。

到今年，行业内部的竞争烈度，则到了一个新高度。5月发生的“长城vs比亚迪事件”，是一个非常值得关注的标志。

我们无意讨论谁对谁错，而是认为，电动车公司大面积站队，反应的是企业家们心态和战略的转变，原料价格下降、盈利预期好转则是这个转变的来源之一。

在竞争方式转变的过程中，“增速换挡”和“盈利好转”两个因素，缺一不可。“增速换挡”，行业从“高速增长”转向“高质量增长”，这是教科书级别的“竞争烈度提升”的信号。之前天高海阔，下游企业各自独美，更看重的是自身的成长；随着渗透率的提升，下游企业生存空间开始重叠，这种竞争是必然会发生的。

“盈利好转”，则是二线厂商反攻的信号，如果今天二线车厂的盈利性仍然像去年原料价格高企时那样，他们仍然自顾不暇，与头部玩家博弈的能力和意愿都是有限的。

在周期品投资中有一个经典的论断：行业盈利受压缩，利好头部玩家，他们生存能力、调动资源的能力更强；行业盈利扩张，利好尾部玩家，他们弹性更大。

这个经验对于我国当前的新能源产业，有两个不同点：

第一，去年环境过于恶劣，尾部很多企业出清了，当前实际上利好的是“两超多强”中的“多强”，是欣旺达EVB、中航锂电等企业，而不是真正的、已经出清的“尾部”；

第二，由于尾部企业出清，行业的格局和壁垒都是在好转的，成本下行带来的不仅是短期的、未来3年的回报上升，而是类似于埃克森40年牛市的长期回报上升。

这才是价格波动，以及其他本阶段市场结构变化的效果。所以从这个角度看，我们与摩根斯坦利的判断其实是相近的，只不过我们对“多强”可能更乐观一些。

此时我们回过头来，看今天我国的新能源市场时会发现，传统企业“多元化转型”也是股权投资不可避免的一个扰动因素，它们对上游价格的影响是极大的。

跟埃克森类似，今天我们的很多新能源企业，也都处于转型中。从上市公司来看，似乎各个行业都在提新能源转型：化工、石化、其他材料等等。传统水泥巨头金圆股份，拓展万吨级锂盐产能；不少钛白粉、磷化工巨头转型磷酸铁锂。

它们的转型更多是跨界的，并非是欣旺达这样3C>动力电池>储能电池这样产品的延伸；它们更多也没有保碧新能源所拥有的分布式光伏场景，也同样罕有类似先导智能的智能制造基础——但是资金和部分相通技术，转型企业是有的。

最终，它们的禀赋让更多生产要素涌入上游环节，这也造成了上游产品价格暴涨暴跌的情况。

今天部分投资人担心，上游价格下跌，可能反应的是需求不够坚挺——其实完全不必担心。

毕竟，宁德时代一季度收入同增80%，比亚迪一季度收入同增79%，新能源行业的需求还是良好的，更多的冲击只是在上游原材料供给这个环节，更大程度上这是传统企业转型带来的。

也因此，价格波动并不可怕。70年代的油价飙升，带来的是日本和德国制造业升级，是新能源产业的萌芽，是能源市场结构的缓慢变化。80年代油价下降，也同样促进了经济繁荣和消费电子的发展。所以重要的不是短期价格波动，而是价格波动背后的影响，是商业本质。