商业REITs：城市更新的最终闭环 | 专访高和资本董事长苏鑫

导读：商业公募REITs的破冰，貌似开辟了一个堪比股票市场的万亿新赛道。根据中指研究院的统计，以新开工面积计算，全国商业营业用房存量达33 22亿平方米，办公楼存量达9 50亿平方米。从2014年开始，商办物业从开发时代进入存量时代。

静待十年之久，商业公募REITs的突然落地，却仍旧令人始料未及。去年12月，在中国城市更新论坛上，论坛主席、高和资本董事长苏鑫是业内最早预言，商业公募REITs可能在2023年出台的人，但他在接受记者采访时坦言：“没想到会这么快。”

苏鑫不久前刚刚与国寿、万科等多家投资机构考察了南京的城市更新。南京市梳理了140多个项目，初步测算要投资800多亿元，在过去，这类项目的融资有比较大的困难，但商业REITs，正令投资机构变得更积极。

今年3月份，国家发改委和证监会发文，将消费类基础设施正式纳入REITs发行范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目。

5月，有消息称华润、印力、中粮等多家国企商业项目已披露准备发行商业公募REITs。

商业公募REITs的破冰，貌似开辟了一个堪比股票市场的万亿新赛道。根据中指研究院的统计，以新开工面积计算，全国商业营业用房存量达33.22亿平方米，办公楼存量达9.50亿平方米。从2014年开始，商办物业从开发时代进入存量时代。

商业地产价值重估

商业REITs是美国上世纪80年代的金融创新，彼时，美国主要城市进入存量时代，商业REITs推动了城市更新，尤其是核心地段的商办物业的改造升级，也孕育出黑石、铁狮门等地产金融巨擘。

这主要是因为，商业REITs把价格高昂的房地产变成了普通人都可以参与投资的证券类产品，而这些可以在二级市场自由交易的标准化的金融产品，同时吸引了具有强大资金实力的保险资金。

同时，这也让必须同时具备金融和地产两方面专业能力的资产管理机构快速的发展起来。

自2015年，商办物业市场从散售模式逐渐转为整售模式。销售对象从个体民间资本到更专业和理性的机构投资者。

一方面，商办物业的价格评估主要仍旧采取重置法和比较法，这就意味着资产价值是不断通过评估上涨的，而与经营性现金流的高低无关。

另一方面，商业地产因地段和业态不同，都是非标产品，令有实力的保险资金很难做投资决策。

商业公募REITs的推出，则为商业资产的估值提供了一把尺度清晰的尺子，即资产价值与现金流之间将呈现直接对应的关系，并据此带来资产价值的分化。

同时，非标的地产变成了标准化的证券类产品，则便于非专业的机构投资者和散户作出投资决策。

这一切都令专业而优质的资产管理机构的价值得到了充分体现。资管机构的主要价值是“点石成金”般通过硬件改造，重新定位、招商运营，市场推广等专业能力，提升楼宇现金流，从而获取溢价的回报。这就让城市更新投资获得了可以退出的闭环模式。

盘活存量资产

苏鑫认为，政策虽然很快的落地了，但第一单商业公募REITs可能至少还有半年才能上市。且目前从规模和回报考量，真正具备上市条件的机构和资产包其实非常有限。主要集中在华润等大型国央企。

另外，商业公募REITs出台的目的是为了促进消费和盘活国有存量资产，不是给房地产融资。

苏鑫表示，国有存量资产的痛点主要有三方面：

一是面临城市高质量发展中，大量国有存量低效资产盘活任务，缺社会资本、缺产品思维、缺资管能力。

二是面临降负债压力，等靠要举债做更新的传统路径走不通。

三是面临解决民生改善和产业载体升级等片区城市更新任务，资金平衡问题严峻，亟需新的收入增长点和正向平衡砝码。

近年来，在盘活存量资产方面，市场需要国家的支持和国企的投资，同时还需要警惕和避免负债率过高的问题。公募REITs的扩容，则为民间资本的进入提供了渠道。因为对这些资金来说，相比其他渠道，REITs的稳健也具有不小的吸引力。

其中，城市更新这一赛道将更受青睐。

城市更新模式闭环

苏鑫对城市更新领域有着长期的观察和大量的实地考察经验。在他看来，城市更新是长期的投资，需要长期的股本，且预期回报相对低，保险资金显然是最适合的。但险资是资产配置，要投资的是金融产品，而非不动产本身。同时，退出机制也是险资要考虑的问题。因此，从现有机制上来看，两者并不匹配。

要解决这个问题，唯一的答案就是建那个“终极的池子”（即公募REITs）。苏鑫表示，对长期资本来说，城市更新是个巨大的池子，但缺乏联通。这次商业REITs的扩围相当于把它们凿通了。

苏鑫建议，在实施大规模的城市更新时，可以将政府手中的存量资产通过发行商业REITs来筹集股本，来实现盘活存量的目的。如果短期现金流不好，则可以借助Pre-REITs来筹集资金。

他甚至认为，未来跑通新赛道最大的机会将是Pre-REITs，即把没有完全成熟的商业先收入囊中，孵化后形成稳定的现金流，再进入REITs市场。其中，大的不动产商或首批试点的不动产基金都会把Pre-REITs作为重要的目标，而其成功的关键在于做好思路的转变，并把以前的积累转换过来。

苏鑫说，资管机构有三方面优势：

第一是全周期资产管理能力：从底层资产产品梳理包装到资产管理目标运营落地再到资产证券化退出。

第二是处置复杂资产交易的能力，包括产权归集、债务清理、债权替换等历史遗留问题。

第三，是可利用股债比、抵押期限等资金结构政策性优势。

无论如何，商业公募REITs的落地都是一个标志，标志着商业地产从以开发模式为主，重置法为定价标准的制造业向以运营模式为主，现金流作为定价标准的服务业的转型，也标志着政府近年间一直在大力推进的城市更新行动，终于具备了金融模式。

这是房地产的终场哨，也是城市更新的开场哨。