马克·斯皮茨纳格尔：低风险就一定意味着低收益吗？

导读：避风港是抵御金融风暴的庇护所，避险投资即风险缓释。

现代金融理论认为，风险与收益总是成正比的，高收益势必伴随高风险，而低风险通常意味着低收益，而投资人马克·斯皮茨纳格尔则认为，低风险不代表低收益，“避风港”，也就是“具有成本效益的风险缓释”才是低风险高收益的代名词。

作为避风港理论的提出者，斯皮茨纳格尔创办、《黑天鹅》作者纳西姆·塔勒布担任顾问的Universa基金公司往往在金融危机中一枝独秀，到底什么是避风港，避风港如何在危机中发挥作用？本文选摘自斯皮茨纳格尔新作《避风港：金融风暴中的安全投资》。

19 世纪德国哲学家弗里德里希·尼采在其著作中提到，古波斯先知查拉图斯特拉说，“一切文学，余爱以血书者”。

如果是这样，尼采会喜欢这本书。本书是用与运气抗争的鲜血写成的。在超过 25 年的人生旅途中，作为一名交易员，我一直在战斗。本书基于一名对冲基金经理和专业避险投资者脚踏实地的投资和风险缓释实践。无论过去还是将来，书中的内容都是我和我的 Universa 公司的安身立命之本。（这是我们的宣言。）

空谈无益，想法和评论是廉价的。意义只来自行动，来自竞技场内的实践。我不必像夏洛克·福尔摩斯那样“知人所不知”，我的职责是为人所不为和不能为（同样重要的是，知我所不知）。相较于争论避险投资的定义，进行避险投资实践并证明其有效性更重要。很多人声称自己在做实事，但他们中的大多数人都忽略了海明威的那句精辟之言：“永远不要将动作和行动混为一谈。”

到目前为止，Universa 公司的风险缓释投资组合十多年的年化净收益率超过标准普尔 500 指数 3 个百分点。本书讲述了这背后的基础和方法。更重要的是，这种表现是风险大幅降低的直接结果。在对冲基金行业和一般的风险缓释策略中，这种水平的优异业绩实属罕见。在现阶段和大多数时期，一般策略的业绩几乎都低于标准普尔 500 指数。市场对我们很友善，因为我们不想欺骗它；我们没有试图预测市场，或用计谋打败它。一直以来，我们只专注于一件事，那就是使我们的投资行为与投资信念保持一致。

人们将风险缓释视为一种负债，一种创造财富的权宜之计，因为通常情况下，它就是如此。作为研究和抽样检验的真实案例，Universa 公司已明确证明，我们不必以这种方式看待它。风险缓释可以且应该被认为是随着时间的推移对投资组合的补充——执行正确的风险缓释策略，就会实现这一目标。我希望 Universa 公司能在市场上留下这种印记。

从繁忙的工作中抽空写作本书，我经历了艰难的时刻，但写作过程充满了爱。本书提供了非常重要的反思机会。人们经常问我，“外行”小投资者应怎样保护其投资组合。本书的写作让我对此进行了更深入的思考。

在一定程度上，本书是对这些问题的回应。我希望一开始就设定适当的期望值。这不是一本关于“如何做”的书，而是一本关于“为何做”以及“为何不做”的书。让我们明确一点：非专业人士（甚至大多数专业人士）无须尝试我作为避险投资者所做的具体工作。无论我在书中说了什么，这一点都不会变。

因此，我不会手把手教你怎么做，我不会透露太多商业机密。作为一名投资经理，我也没有兴趣向你推销任何东西。本书与具体避险策略的运作方式无关，也不是对避险投资的全面概述。此外，它很少评论当前市场，因为这与本书的观点毫不相关。

本书提供的是我在 Universa 公司解决重大投资问题时明确使用的终极方案。实践是件好事，如果我不将好的解决方案付诸实践，那不就是一个极其危险的信号吗？

我的方法背后有一些基本概念，本书力求以一种简单的方式将它们展示出来。让冰山的八分之一浮出水面，这就是我们需要的一切。（相信我，虽然有时我不得不使用数学，但我尽量避开它们。）我给出了一个兼具逻辑性和实用性的分析框架，以揭开避险投资的神秘面纱，以便观察和思考它们在降低系统性风险方面的价值和重要意义。也就是说，我提供了一个框架，用于严格检验关于避险投资及其存在的假设。

如果通过阅读本书，读者对避险投资的前提有了更现实、更理性的认识，掌握了评估和处理它的依据，从而避开其陷阱，那么本书的目的就达到了。读者将从书中受益，获得相当于书价数倍的回报。投资有得有失，但是当回首往事时，你会发现，真正重要的是打下正确的基础。

出于多种原因，投资的竞技场具有欺骗性，且不公平。我的目标是使其变得略微公平一些。（为表达对这一目标的尊重，我决定将本书的全部销售收入捐赠给慈善机构。）

研究下注

本书源于我多年前开始的探索过程和解决问题的经验。我成长于芝加哥商品交易所，当时那里是金融世界的中心。我是个敢作敢为的穷小子。十几岁时，我师从埃弗里特·克里普，他是“芝加哥贸易委员会的贝比·鲁斯”。他不厌其烦地告诉我，“小损失就是良性损失”，风险缓释和生存是交易和投资的全部。他的话至今仍然正确：妥善处理损失，盈利随之而来。盈利只与损失有关；保护你的资本基础，确保正确的游戏方式，留在游戏中。不做预测。

道理显而易见，只不过人们并不真正关注损失，尤其不关注发生重大损失的可能性。根据我的经验，大多数投资者不能正确思考下跌的影响，他们就是做不到。

20 多岁时，我在芝加哥证券交易所做“散户”（或独立）交易员，探索就始于那时的亲身体验和试错实验。（上大学时，我编写了第一个有关投资组合管理的计算机程序，并在交易大厅销售，那是我当时大部分的股本来源。）30 多岁时，我在纽约做银行自营业务，还是对冲基金衍生品交易员，探索仍在继续。探索甚至延续到纽约大学柯朗数学科学研究所神圣的礼堂。在启动首个正式的尾部对冲项目时，我和纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在曼哈顿街头进行了无数次探讨，后来他成为 Universa 公司的科学顾问。在策划成立 Universa 公司那段时间， 我与布兰登·亚克金在中央公园险峻的丘陵和山谷间进行过无数次长板滑板速降，这些想法是我们每次见面谈话的重点。后来布兰登成为公司首席运营官。

毋庸置疑，我的观点并非绝对原创。我非常感谢我的两位探险家伙伴（我们就像“三剑客”）。

那些年，我们构建了有关下注、大胆猜测和证伪的思想体系，在与运气血战的过程中找到了投资运作的答案。最终，我决定在2007 年创办 Universa 公司，我们将自己的发现和解决方案转化为一种正式、理性和实用的投资方法，该方法可以解决重大问题，帮助我们的投资伙伴实现目标。

我希望读者通过阅读本书，汲取书中的思想精髓，有机会改变对投资和风险缓释的看法。本书将呈现一个完全不同的另类视角，我坚信它是成功投资最有效的视角。它坚决反对被奉为投资界真理的准则。我们要客观思考现代金融界的正统理论和行不通的信条。我们要成为一块璞玉。

需要明确的是，我无意通过淘汰现有的投资模式来改变它。我不喜欢夸夸其谈，不会幻想本书的内容成为“马克福音”。我不希望自己的方法成为投资顾问群体中另一个僵化的策略，这一点很重要。在这个行业里，墨守成规是自取灭亡。那是死亡之吻。我们走的是一条人迹罕至的路，这将让一切变得不同。

我常借用史蒂夫·乔布斯的话，对 Universa 公司的团队说：“我们是海盗！不是海军！”（我的团队是衍生品领域最聪明、最精干、最有经验的大海盗。）

什么是避风港？

对于何为避风港，以及为何要投资避风港，每个人都有自己的直观理解。大多数观点认为，它是“危机发生时的避难所”，或者更具体地说，是一种“避险资产”。这些观点都正确。“风险”一词意味着可怕的事情，比如股市崩盘、金融和银行危机、流行病、潜伏的危险等等。因此，风险被循环定义为需要进行安全防范的模棱两可的事物。

简单地说，风险就是暴露在负面突发情况下。多数负面突发事件可能永远不会发生，但它们是有可能发生的。在投资中，负面突发事件会给投资组合造成经济损失。投资风险不仅仅是些理论的、虚假的数值，比如波动率或相关性等等。投资风险是潜在损失，以及损失的范围。仅此而已。

我们面前有许多岔路，这些路百转千回，无法预测。其中一些通畅平坦，另一些则坎坷不平。在所有可能的道路中，我们不知道哪一条是自己要走的唯一的路。这就是风险！

避风港是一种可以降低风险的投资，或者是一种降低投资组合中潜在的负面经济意外的投资。这是避风港存在的必要条件。它可以防止重大损失，这种损失与宏观经济增长和紧缩周期有关，可以同时降临到任何人身上或任何地方。由于它的普遍性和系统性，你不能假设某些资产不会遭受这种损失，从而寄希望于通过组合来分散风险。

请记住：避风港并非某种事物或资产，而是一种收益，可以有多种形式。它可能是金属、选股标准、加密货币，甚至是衍生品投资组合。无论以何种形式出现，其功能都是保存和保护你的资本，正是这一功能使其成为避风港。避风港是抵御金融风暴的庇护所。

因此，避险投资即风险缓释。对我来说，这两个术语是同义词， 我将在书中交替使用它们（前者更容易被记住）。

更重要的是，风险缓释就是投资。请把它视为一个基本前提。自下而上投资法的著名倡导者、“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆说：“投资管理的本质是对风险的管理，而不是对收益的管理。管理有方的投资组合始于这一理念。”他还说：“我们斗胆以四个字概括稳健投资的秘密，那就是安全边际。”在风险问题上，没有比这更真实的回答了。对格雷厄姆来说，“本金安全”是区分投资与投机的标准。它让投资实至名归！（1929 年的股市崩盘让他痛苦地认识到，所有宏大的理念可以同时灰飞烟灭。）

但这只是关于避风港显而易见的理解，仍未涉及其独特之处。在金融危机中，任何赌徒都可以想出获得良好业绩的办法。避险投资远不止这么简单。二者截然不同，它们之间差异很大，倘若将其归入一类，对避风港的探讨就会失去意义。通常情况下，二者的不同之处远大于相似之处。我们遇到的问题与生物学家在定义一个物种时遇到的问题类似。我们需要一个明确的避风港概念，就像物种概念一样， 以便对其进行分类，评估它们是否实至名归。本书的主要研究方向是：避风港是可分类的吗？它们真的能增加经济价值吗？

巨大的两难困境

投资者面临一个大问题，即巨大的风险困境。如果承担的风险太大，随着时间的推移，你很可能会失去财富。然而，如果承担的风险太小，随着时间的推移，你也可能失去财富。你陷入了“第 22 条军规”：做或不做都注定失败。但你总要做出选择。你可以尝试在这两个糟糕的选项之间进行调整，以期找到折中的方法，但这仍是一种糟糕的选择——它不会让原本糟糕的选项变好。现代金融就是在追求这种理论上的折中方法，即所谓的“投资的终极目标”。尽管这种追求勇气可嘉、旗号崇高，结果却表明，“投资的终极目标”只是一个神话。折中方法并不尽如人意，它甚至会导致两个世界中最差的结果。意识到这一点，你只剩下一个真正的选择：大胆预测，然后孤注一掷。

这一巨大困境是所有投资中最重要的问题，也是一个迫切需要解决的问题。这正是我作为对冲基金经理所做的工作以及写作本书的根本原因。该问题的规模和范围太大，因此其利害关系之大也是前所未有的。尤其是较普遍的资不抵债问题，它既涉及庞大的资金池，也关系到小额投资人。想一下如今资金严重短缺的公共和个人养老金，它们必须在多年内产生特定的、高目标的收益率，否则，一旦负债吞噬资本，它们就会面临破产。我们不能对其置之不理，任其闲置在不健全投资组合的低风险资产中，或者试图通过分散化来降低风险。然而，根据定义，投资风险更大的资产会带来无法挽回的损失。风险缓释的标准方法无济于事，令所有人失望。问题只会愈演愈烈。这是一枚迫在眉睫的定时炸弹。

无法解决这一巨大困境的后果不仅仅是出现在报纸上的抽象数字。损失是实实在在的：人们的积蓄蒸发了，政府必须征税或使经济极度通胀——这是一场带来切实经济损失的人间悲剧。这并非我的观点，只是简单的数学。

多年来，各国央行傲慢的货币干预，造成全球金融市场的大规模扭曲，导致债务和杠杆盲目积累。今天，这一重大问题变得更加复杂。尽管扭曲的规模前所未有，而且与资金不足问题有着错综复杂的关系，但是这对本书的主题来说并不重要。上述问题超出了本书的范围（我在其他作品中已经进行过大量探讨），最关键的是，它们与本书的内容完全无关。“市场是有风险的”类似于卡珊德拉的预言，属于一种意识形态。我无须通过宣扬它来说服你们接受我有关避风港的论断。这对我们的方法论来说无关紧要。我们可以也将继续坚持不可知论，不去掷骰子。最重要的是，不做预测。

为了找到这个大问题的解决方案，我们需要降低风险的代价，特别是降低损失的代价，我们所使用的方法不能让我们付出更大的代价。换句话说，我们需要的疗法不能比疾病本身更具杀伤力。风险缓释必须具有成本效益。

阅读本书，我们将学习如何找到解决方案，这就需要我们认识到， 并非所有风险都是均等的。原因在于，它们无法全部清晰地体现在会计分类账上。因此，我们需要通过不同的视角和框架，以不同的方式思考损失和投资收益。

像所有事情一样，“美好蕴藏在细节中”。在我们的例子中，这些细节虽然并不十分复杂，但看上去往往违反直觉、自相矛盾。我们将了解到，由于某些突发动态因素的影响，具有成本效益的风险缓释极具挑战性，难度可能超过投资领域的任何其他策略。我们需要谨慎行事。

问题在于，大多数专业人士和学者（甚至是现代金融领域顶尖的量化投资博士）都以一种过度简化的方式对待投资。但是，通过阅读本书我们将了解到，在避险投资中，整体不等于各部分之和——整体往往要大得多。

《资本的秩序》是我的第一本书，具有成本效益的避险投资是该书主题的另一种说法。我经常提及一个概念，那就是“迂回投资”， 即以退为进的间接方法，就像孙子和冯·克劳塞维茨使用的策略——“输掉战役，赢得战争”。短期行为的下策，却成为长期行为的上策。

然而，不做预测怎么可能成功投资？这听起来过于美妙，令人难以置信。这个行业的信条是：投资就是预测收益。大多数人认为，就投资和风险缓释而言，他们需要通过一个神奇的水晶球看到遥远的未来，他们认为，明察秋毫是必要的。事实上，这不仅不可能，而且是对投资的误解。尽管外行很容易做出错误的假设，但就像体育比赛或其他游戏（如扑克或西洋双陆棋）一样，投资其实不需要做出宏大的预测。

投资甚至与正确的概率无关。即使你将概率算得一清二楚，结果仍然可能很糟糕。投资只关乎获得正确的收益。坚实的防守成就有力的进攻。这样一来，我们有更多的犯错空间和纠错空间，有更多吃一堑长一智的机会。这就是具有成本效益的风险缓释。你感觉自己可以明察秋毫，看起来也似乎如此，但实际上你做不到。

弓箭手一旦将箭射出，就不会试图预测或精确定位它射中哪里。试图预测会导致目标恐慌，是徒劳无益的事情。离弦之箭（甚至是开弓之箭）已不在人的控制范围之内，它容易受到连续的干扰。

因此， 正如赫立格尔在《箭术与禅心》中所说，通过刻意不瞄准来实现瞄准——磨炼过程和体系（专注于“台下功夫”而不是箭的射程），这样做的目的很明确，那就是让射出的箭逼近靶心。古老的斯多葛派有个概念既适用于投资，也适用于箭术，即控制二分法：我们需要以一种能让我们更接近目标（更多财富），而非远离目标的方式，控制我们可以控制的事情。

这便是具有成本效益的风险缓释。尽管自认为能明察秋毫，看起来也好像你总能射中靶心，然而，事实上你做不到。

你看，具有成本效益的避险投资不仅仅是降低风险。它实际上是让你同时承担更多的风险。如果这个脑筋急转弯让你沉思片刻，那很好。理应如此！