强化投后管理，助力深圳创投行业发展
导读：近年来受资管新规实施等所造成的监管环境趋严与政策扶持力度减弱等影响，深圳创投业的优势正面临下滑的趋势，很多方面已经落后于北京、上海。
摘要：”深圳创投业经过20多年的发展，取得了瞩目的成绩，不管是基金数量还是规模都位列全国前三，形成了创业、创新、创投协同发展的“深圳模式”。但近年来受资管新规实施等所造成的监管环境趋严与政策扶持力度减弱等影响，深圳创投业的优势正面临下滑的趋势，很多方面已经落后于北京、上海。要遏制这样的下行趋势，一方面政府要发挥深圳先行示范区的政策红利，在决策上加大对创投业的扶持力度，另一方面创投机构也应继续修炼内功，不断提升自身的综合实力，把“募、投、管、退”每个环节的工作做足做深，尤其是要强化投后管理这块短板。
关键词：创业投资 私募基金 投后管理
来源：深圳经济蓝皮书《深圳社会治理与发展报告（2022）》，范伟军主编，社会科学文献出版社，2022年10月，第261页至271页。
作者介绍：娄秋琴，中国政法大学博士，北京大成律师事务所高级合伙人，中南财经政法大学金融学院合作硕导。
一、深圳创投业的发展背景与历程
我国早在上世纪 80年代即开始探索发展创业投资。1984年，原国家科委在组织“新技术革命和中国对策”课题研究时，认识到发展创业投资的重要性。在原国家科委的推动下，1985年3月，《中共中央关于科技体制改革的决定》明确提出，“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。” 1995年5月，中共中央、国务院发布《关于加速科学技术进步的决定》提出实施“科教兴国”战略，之后原国家科委加强了对创业投资的研究。1998 年 1 月，原国家科委牵头国家计委等七部委组织成立“国家创业投资机制研究小组”，形成了《关于建立我国创业投资机制的若干意见》草案。随后，《中小企业促进法》《合伙企业法》《证券投资基金法》《创业投资企业管理暂行办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等法律法规颁布，在一定程度上为创投业发展发挥了积极的作用。
深圳创业投资的起步最早可以追溯到1994年，深圳市政府出资 1 亿元建立了面向高新技术企业提供融资担保的深圳市高新技术投资服务公司。1997年9月4日，深圳市成立了科技风险投资领导小组和办公室，负责创建科技风险投资机制的工作，这标志着深圳科技创业投资体系的创建工作拉开了帷幕。1997年12月，深圳市建立了风险投资市场的中介组织“中科融投资顾问有限公司”，负责为高新技术公司与投资机构、个人牵线搭桥。1998年4月，深圳市政府出资并分别发起创建深圳市高新技术创业投资公司（简称“高新投”）及高新技术产业投资基金，尝试引导社会资金及境外投资基金投资深圳的高新技术产业。1998年6月，国家科技部批准了深圳市为首家科技风险投资试点城市。1999年，深圳市政府出资并引导社会资本出资设立深圳创新投资集团有限公司。2000年10月，深圳市政府颁布全国首部关于创业投资的地方性规章《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》，其中降低在深圳设立创业投资机构的门槛、允许设立创业投资管理公司、允许创业投资公司全额投资等内容是较大的创新和突破。2001年3月，深圳市政府颁布了《深圳经济特区高新技术产业园区条例》，允许和鼓励国内外创业资本以有限合伙制在高新技术产业园区设立创业投资机构，创投机构在组织形式上有了重大突破。2003年2月,深圳市人大常委会通过了《深圳经济特区创业投资条例》，这是国内第一部规范和鼓励创业投资的地方性法规，为深圳吸纳更多创业投资提供强有力的法律保障。2010年7月9日深圳市人民政府颁发了《关于促进股权投资基金业发展的若干规定》，促使深圳创投管理机构注册数量成倍增长。2012年11月2日，深圳市政府发布《关于促进科技和金融结合的若干措施》，旨在促进创业投资企业发展，为创业投资营造更良好的集聚发展环境。2012年11月26日，深圳市金融办、经贸信息委、市场监督管理局、前海合作区管理局联合发布《关于开展外商投资企业试点工作的暂行办法》。2017年9月22日，深圳市地方金融监督管理局印发《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》。2019年1月10日，深圳市政府印发《促进创业投资行业发展若干措施的通知》。
经过20多年的发展，深圳创投业从无到有，从小到大，在深创投后又相继涌现了达晨财智、同创伟业、松禾资本、东方富海、创东方、基石资本、高特佳、清源投资、天图资本、力合科创、富坤创投、国信弘盛等一大批深圳本土优质的创投机构。
在创投行业的推动下，深圳高新技术产业得到集群式发展，产生了众多且富有创新力的中小微企业，为创业投资提供了丰富的项目源，极大吸引了境内外众多创业资本汇集深圳。在创投机构的扶持下大量高科技龙头企业涌现，并在上交所主板和科创板、深交所中小企业板、创业板及境外资本市场成功上市，积极推动深圳乃至全国高新技术产业发展，形成“创新、创业、创投”三创联动并协同发展的 “深圳创投模式”, 使深圳成为全国本土创投最活跃、创业氛围最好、创投机构最多、管理创业资本金额最大的城市之一。
根据中国证券投资基金业协会和中国证监会中央监管信息平台统计，截至2021年12月31日，深圳市私募股权、创业投资基金管理人有2316家，管理基金数量6914只，管理基金净值总规模达14711.14亿，均列全国前三位。
二、深圳创投业的发展策略与现状
深圳创投业经过20多年的发展，已经达到了可观的规模，在创投自身建设、市场环境、中介服务体系、体制机制和文化建设方面都取得了较好的成绩。相对北京和上海等地一度具有创新创业生态良好、人才聚集高、政策支持体系完善等优势。
但近年来，受资管新规实施等所造成的监管环境趋严与政策扶持力度减弱等因素等影响，深圳创投业优势正面临下滑的趋势。根据清科数据统计，深圳在2020年注册的PE/VC基金333只，比2019年新增14%，而同期上海的基金数量同比增长了87.6%；深圳在2020年的新募基金规模从2019年的903亿下滑到811亿元，同比下降10.2%，而同期上海的基金规模从627亿增加到了1040亿元，同比增长65.87%，可见，上海在2020年的基金数量和基金规模同比均超过了深圳。再来看2021年的数据，深圳在2021年注册的PE/VC基金570只，规模约1077亿元，数量和规模上虽然比2020年分别增长了71.3%和32.9%，但平均规模仅为1.889亿元，上海在2021年的基金数量和规模的增长幅度虽然比2020年有所降低，但其平均规模为6.037亿元，北京在2021年的基金平均规模为6.743亿元，分别系深圳新募基金平均规模的3.2倍和3.6倍。如果单从2021年新募基金的数量和规模来看，浙江的基金数量同比增长107.8%，规模同比增长119.4%；江苏的基金数量同比增长108.3%，规模同比增长263%，增长幅度也均超过了深圳，呈现了追赶之势。综上，从新募基金的数量和规模上看，深圳创投业的发展正面临下行的趋势。
从投资情况来看，清科数据显示，2020年，深圳创业投资案例总数为970例，创业投资金额为934.07亿元；北京为1597例，投资金额为2313.78亿元；上海为1328例，投资金额为1684.40亿元。2021年，深圳创业投资案例总数为1624例，创业投资金额为1439.42亿元；北京为2433例，投资金额为2917.2亿元；上海为2393例，投资金额为2802.9亿元。由此可见，不管是从投资数量还是投资金额来看，深圳均已落后于北京和上海，且已经拉开了较大的差距。
再从上市退出的情况来看，2021年，深圳上市中企的数量为45家，北京是73家，上海是76家；深圳上市中企首发融资额为460.63亿元，而北京是2898.8亿元，上海是1183.17亿元。不管是从数量还是首发融资额来看，深圳也均远远少于北京和上海，甚至少于杭州，在全国仅位列第四。
此外，深圳本地创业投资机构的竞争优势也在下滑。清科数据显示，深圳本地创投机构曾在清科评选的中国创业投资20强中占据8席，但2020年和2021年度却仅占4席，侧面反映深圳本地创业投资行业的整体竞争力在面临趋势性下滑。
三、深圳创投业发展存在的问题及原因
从前面的分析发现，深圳创投业发展在募资、投资和退出等领域均呈现下行趋势，落后于北京和上海，也正在被江苏和浙江追赶，有必要针对这些问题及相关原因进一步进行分析。
（一）关于募资的问题
近年来，政府引导基金等国资背景的LP已经成为国内股权投资行业资金的重要来源。清科研究中心通过分析2021年度新募集人民币基金管理人的国资属性发现，单只基金规模越大其基金管理人国资属性越显著，10亿以上的人民币基金有半数以上由国资背景基金管理人所管理，而新募集的超百亿的人民币基金则全部由国资背景管理人管理。清科研究中心统计的2019年新募基金的数据显示，国资背景LP认缴总规模已占基金总认缴额的70.4%，国资背景的机构管理基金总认缴规模占全部基金规模的61.3%。国有资本主要通过出资母基金、直投基金参与到股权投资基金的设立中。其中，政府引导基金已经占据重要地位。但清科数据显示，2021年政府引导基金设立数量排在前三名的是江苏（17只），安徽（13只），山东（12只），包括深圳在内的广东总共才设立了6只；2021年政府引导基金已到位规模排在前三名的是江苏（1340.82亿元），贵州（760.04亿元），湖北（383.8亿元），包括深圳在内的广东只到位176.6亿元。此外，相比于上海，深圳还缺乏国家级产业引导基金，上海仅 2020 年一年就有国家中小企业发展基金（规模为 357.5 亿元）、国家绿色发展基金（规模为 885 亿元）、国企混改基金（首期规模为 707 亿元）三支国家级产业母基金落地。加上深圳政府引导基金返投比例要高于上海和青岛等地，这也为深圳创投机构的募资增加了一定难度。
此外，地方社保等长线资金虽然与创投基金的长周期比较契合，很多投资机构呼吁社保基金等长线资金进入创投行业，但根据目前的制度，地方社保基金还不能直接投资股权，只能委托全国社保基金理事会进行投资。尤其是2018年国家出台资管新规后，银行、保险资金通过资管产品、资金池等进行投资的渠道受到严重阻碍，新冠疫情更让市场雪上加霜，全国包括深圳在内的创投机构募资难问题进一步加剧。
（二）关于投资的问题
优质可投项目是创投业赖以发展的基础，基于地缘优势，本地优质的可投项目越多越有利于本地创投机构的投资。近年来，深圳虽然一直鼓励创业创新，研发投入占也比较高，但相比于北京和上海，深圳本地优质可投项目的增长仍然有限。一是在技术创新供给方面与京沪仍有一定差距。根据科技部火炬中心公布的2021年全国技术合同登记情况，2021年，深圳经认定登记的技术合同数量为15284项，成交总额1627.08亿元；同期北京经认定登记的技术合同数量为93563项，成交总额为7005.65亿元；上海经认定登记的技术合同数量为36998项，成交总额为 2761.25亿元。二是深圳本地优质企业数量与京、沪存在差距，根据国家工业信息安全发展研究中心发布的《专精特新“小巨人”上市企业发展研究》，至2021年，我国共公示了4922 家专精特新“小巨人”企业，其中深圳有 170 家，远低于北京的 257家、上海的 262 家。
（三）关于退出的问题
流动性一直是创投行业的痛点，注册制改革以及完善多层次资本市场只是在一定程度上缓解了退出难的问题。随着国内股权投资市场的不断发展，2009-2017年这一特殊时期的人民币基金快速扩张， 现阶段已逐渐步入退出期，面临着较大的退出压力，亟须大力发展S基金为创投基金提供多元化的退出渠道。但目前深圳却尚未启动私募股权二级市场，与之相比，北京早在 2010 年就建立起中国首个S基金交易平台——北京金融资产交易所，并于2020年12月成为证监会批复的全国唯一股权投资和创业投资份额转让试点城市。而上海也在2014年上线上海股交中心私募股权投资基金份额报价系统，于2021年7月开展国内第二家S基金公开交易平台的先期研究工作，并于 2021年11月29日获得中国证监会批复，在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。在S基金交易规则方面，北京、上海都已经走在前列。2010年，北京发布《北京金融资产交易所PE交易规则》；2021年6月，北京股权交易中心发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，在全国率先为S基金份额转让提供了规范指引。2014年，上海股交中心发布《上海股权托管交易中心私募股权投资基金份额登记规则》。但深圳却尚未形成交易规则体系。
四、深圳创投业的发展趋势与对策建议
2019年2月，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，要求深圳发挥作为经济特区、全国性经济中心城市和国家创新型城市的引领作用，加快建成现代化国际化城市，努力成为具有世界影响力的创新创意之都。2019年8月，中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，明确支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，并提出目标要求：到 2025 年，深圳的研发投入强度、产业创新能力达到世界一流，建成现代化国际化创新型城市；到2035年，深圳建成具有全球影响力的创新创业创意之都，成为我国建设社会主义现代化强国的城市范例；到21世纪中叶，深圳成为竞争力、创新力、影响力卓著的全球标杆城市。要实现这样的目标，离不开创投业的发展。而要发展深圳创投业，遏制深圳创投业发展下行的趋势，一方面，政府要在决策层面加大对创投行业的扶持和鼓励，比如提升创投行业的战略地位，鼓励社保基金和机构资金进入创投行业，完善政府引导基金的出资机制和管理模式，鼓励创业公司采用多样化的直接融资方式，系统优化创业投资税收政策，设立和发展私募二级市场基金，等等；另一方面，创投机构也应继续修炼内功，不断提升自身的综合实力，把“募、投、管、退”每个环节的工作做足做深，尤其是要强化投后管理这块短板。
因为募资环节涉及投资所需要的资金，投资环节涉及收益来源的项目，退出环节涉及基金收益的最终实现，这三个环节受到投资机构的普遍重视。但是，由于投后管理缺乏标准化流程，成效很难评估和量化，难以形成有效的考核和激励机制，而且相比于没有钱和没有项目而言不属于最紧迫的工作，所以不容易受到重视，是四个环节中最薄弱的一环。但要提升创投机构的综合实力，投后管理能力是不可或缺的，其也关系到募资、投资和退出等环节。
（一）投后管理与募资环节
根据前面的分析，政府引导基金等国资背景的LP已经成为国内股权投资行业资金的重要来源。作为GP的投资机构想要缓解募资难的问题，就应当加强与国资背景LP的合作，深入了解国资背景LP选择GP的条件。由于国资背景LP的资金一般被认定为“国有”属性，相比于社会资金要面临更加严格的监管措施（因为我国设有严格的国有资产管理规定，以保障国有资产保值增值）。虽然股权投资尤其是早期项目的投资具有较高风险，但如果基金出现大幅亏损，导致客观上存在国有资产流失，相关责任人员就要对亏损作出合理解释，以证明其已经尽职尽责，不存在渎职行为。为此，国资背景LP不但在投资前要开展严格尽调工作，调查GP的管理团队、基金历史业绩以及基金的决策机制、风控流程、运营和执行的合规性等情况外，而且在投资后也要跟踪了解GP的投后管理，了解被投企业的相关情况，以保障投资的安全性。因此，GP如果做好基金的合规管理及投后对被投企业的包括合规在内的系列赋能，会更容易得到国资背景LP的青睐。
此外，要想让社保基金等长线资金进入创投行业，一方面需要国家重视创投行业并出台相关政策进行鼓励，另一方面也需要创投机构提升投资专业能力，提升投后和合规管理水平，使基金的安全性得到保障，才能吸引到更加重视安全性的社保资金进入创投行业。
（二）投后管理与投资环节
相比于北京和上海，深圳本土优质的可投项目增长乏力，因此创投机构更有必要增加获取优质可投项目的能力。如今全球利率普遍较低，疫情后尤其明显，全球的资金涌入股权投资的赛道，去追逐优质的项目，而且在这个信息高度流通的时代，优质项目很多机构都有可能有链接上的渠道，但优质项目总是有限的，他们选择与哪家投资机构合作，除了看资金本身之外，更重要的是看哪家投资机构在投资后能给它们带来更好的效益与服务。
目前很多优秀的投资机构在投资实践中探索并形成了具有自身特色的投后管理模式。据融中财经刊载的《2021，投后之王：那些PE/VC竟然让LP更值钱》一文介绍，高瓴资本、深创投、红杉中国、经纬创投、源码资本、丰年资本、毅达资本、黑蚁资本等机构的2021年PE/VC“花样投后”引人注目。深创投作为深圳本土创投机构也在其中，文中介绍了深创投投前投后一体化及全员服务的理念，由投资经理负责为已投企业提供日常服务和个性服务，由企业服务中心负责提供上市服务、企业培训、融资服务、产业对接、品牌宣传等共性服务，推出了深创投Family银企相亲会、深创投大学堂、深创投Family龙头企业走访、深创投Family上市热点分享会等产品，同时跨部门、片区调动集团资源，推动已投企业在政务、厂房、人才、市场等方面的诉求加快解决。此外，深创投还与战略合作方共同打造创投行业生态圈，比如在上市服务中，与交易所沟通、与各大证券公司、会计事务所、律师事务所保持紧密联系，邀请交易所和中介机构资深讲师，组织多样化的上市走访、座谈、培训活动，助力已投企业合规发展。截至2021年底，深创投管理各类资金总规模4292亿元，投资规模大幅增加，历年累计助推206家企业上市。这些成就与深创投的投后管理是密不可分的。除此之外，还有很多优秀的投资机构都建立了自己独特的投后管理体系，这些投后的帮助、服务与赋能可以有助于吸引到优质项目，可以助力投资机构拿到优质项目的份额。有的投资机构在优质项目中能够多轮跟进，甚至拿到更大投资份额，本身就是优质项目对机构投后管理服务最直观的肯定和认可。
（三）投后管理与退出环节
在目前有些赛道存在估值高和投资贵的现状下，投资中后期的项目未必能获得理想丰富的收益。一是中后期项目投资成本大，一旦估值被市场追捧太高，退出时收益未必可观；二是注册制下虽然退出更加容易，但新股破发却常态化，IPO上市不代表一定赚钱。所以越来越多的创投机构开始关注并投资早期项目，但项目越早期，越需要得到各方面的支持和赋能，因为早期项目的退出时间长，高风险实践频发，面临很大的不确定性。即使投资时是市场看好的项目，但在漫长的退出期，如果后劲不足或者运营不善，投资风险都有可能失控，所以这就更需要创投机构做好投后管理，一方面通过沟通、交流、走访等手段对被投企业运营、财务、合规状况进行监督和考察，及时防范风险；另一方面通过提供战略建议、行业趋势判断、业务和人才支持、品牌建设、法律和财务培训、融资资源和产业资源对接等各方面的帮助，为企业提供全生命周期、多维度的增值赋能，促进企业发展。
此外，鼓励发展S基金可以为创投基金提供更多元化的退出渠道，但由于私募股权投资是一个典型的非标市场，往往缺乏足够的公开信息和可比较的标准，所以容易导致买卖双方对加以定价产生巨大差异或者在价值上形成共识， S基金无法得到快速的发展。根据2020年初母基金研究中心发布的《中国S基金全景报告》，中国S基金全名单机构共17家，包括已投和未投的中国S基金到账规模共计约310亿人民币，这个数字甚至低于某些大型机构旗下一支基金的规模。但投后管理，有利于实现投资流程和尽调信息的标准化和细化，有利于获取真实的底层资产信息，有利于解决了S基金交易的难点。
综上所述，投后管理是项目投资周期中非常重要的组成部分，在实施投资之后到项目退出之前都属于投后管理的期间，虽然是“募、投、管、退”的第三个环节，但却可以助力其他三个环节。要提高创投机构的综合实力，募、投、管、退这四个环节必须齐头并进。
五、结语
通过走访深圳的创投机构，目前很多机构已经意识到投后管理的重要性，并在积极探索投后管理的路径。不少机构成立了专门的投后管理团队负责投后事务，有的没有成立投后管理团队，而是由投资团队进行负责，还有的则是由投后管理团队与投资团队提供联动服务，投资团队负责个性投后服务，投后管理团队负责投后共性服务，这些经验都值得借鉴推广。但完善投后管理体系的建设不是一蹴而就的，需要投入大量的人力、物力、财力和智力，这不但取决于投资机构的主观意识，也考验着投资机构的客观实力。实践中有的机构也想做好投后管理但却因无经验可循而不知道如何做起，有的机构因人力和财力有限而无法顾及投后管理，如果行业自律组织或专业团队能在广泛调研和征求意见的基础上，组织建立一套投后管理评价体系，为投后管理设定可落地的规范标准，提供考核、评估、激励、检查、监督等配套工作指引，引领创投机构在无需投入大量成本的情况下逐渐构建投后管理体系，这对于促进深圳创投业的整体发展是大有裨益的。