保持信心，保持警惕，5位顶级投资人的变局方法论
导读：6月8日上午，一场以“不是我不明白， 是这世界变得太快圆桌”为主题的大咖圆桌在主会场展开，明势资本 创始合伙人黄明明、普华资本创始合伙曹国熊、峰瑞资本创始合伙人李丰、海松资本创始人、CEO、合伙人陈立光围绕一级市场投资机构所面临的现状展开对话。
6月8日-9日，36氪WAVES新浪潮2023大会在北京金海湖国际会展中心顺利举办。「WAVES」作为36氪全新推出的峰会IP，灵感来自于世界电影史上知名的“法国新浪潮电影运动”。我们想借此表达：年轻一代人不满足于现状、勇敢开拓和创造的精神。所以本次WAVES大会的slogan是：浪潮偏爱年轻人。 我们认为，“年轻”不止是一个年龄上的概念，而更是一种对活力、想象力的描述。某种程度上，36氪就是一个伴随着年轻一代创业者、或者说“创新精神”一起成长起来的公司。这也是我们一直引以为傲的一点：在多数媒体还在追逐大公司的时代，我们就将目光着眼那些名不见经传的小公司、或“小人物”身上。 WAVES新浪潮2023大会集聚创投、科技、人文、音乐多元场景，致力于打造出一场聚焦青年创始人和投资人的商业新势力派对。
6月8日上午，一场以“不是我不明白， 是这世界变得太快圆桌”为主题的大咖圆桌在主会场展开，明势资本 创始合伙人黄明明、普华资本创始合伙曹国熊、峰瑞资本创始合伙人李丰、海松资本创始人、CEO、合伙人陈立光围绕一级市场投资机构所面临的现状展开对话。该场圆桌由光源资本创始人、CEO郑烜乐主持。
圆桌现场
以下为圆桌实录，经36氪整理——
郑烜乐：大家好，我是光源资本创始人郑烜乐，非常感谢老朋友36氪的邀请，和几位我非常尊敬的投资人共话今年一级市场的趋势和变化。在座几位都是我的朋友和前辈，也都和光源有过非常紧密的合作，为了直播屏幕后的观众和现场的朋友们更好的了解我们，先请各位介绍一下自己以及投资机构。
黄明明：大家好我是明势资本的创始合伙人黄明明，明势资本成立于2014年，先做美元、再做人民币，是中国比较早的专注科技领域的投资机构。我们是理想汽车、小牛电动的第一家投资人，也是AIGC大模型公司MiniMax的早期投资人。
曹国熊:大家好，我是普华资本曹国熊，普华资本总部就在杭州，我们现在在北京、上海、深圳、厦门、英国伦敦都有我们的同事，成立已经19年了.我们现在投资团队分了四个大组：新能源与新材料，科技，医疗健康，以及消费。我们到现在大概投了400多家创业公司，一共通过上市、并购等退出了100多家。
李丰：感谢，我是峰瑞资本的李丰。我们也是早期投资为主，目前投资的公司接近200家，主要是三个方向：消费及TMT、高科技、生物医药。
陈立光：大家好，我是来自海松资本的陈立光。海松于 2018 年正式创立，专注硬科技领域投资，短短 5 年多来，我们累计投资了近百家企业，重点关注集成电路半导体、新能源、新材料、先进制造以及企业服务等行业。公司管理多支美元和人民币基金，总管理规模超 250亿元人民币。我们采用的是“哑铃型”投资策略，一方面投向早期的初创企业，另一方面也进行后期的战略性投资。谢谢。
郑烜乐：谢谢各位，最后我也来介绍一下光源资本。光源资本成立于2014年，是一家快速成长，以全球视野和产业资源服务中国创新企业的产业投行。我们致力于通过资本服务和生态的赋能，去助力中国的企业更强的发展。到目前为止，我们已经帮助超过250家企业，完成了超过350笔的融资和并购交易，总交易金额超过两千五百亿人民币。我们帮助的企业中有超过50家企业成为了独角兽公司。
变局中的切身体感
郑烜乐：在座几位机构掌舵人都是穿越周期的典型代表，投资的战果也非常丰硕。最近几年，中国的风险投资行业其实面临着诞生以来最大的变化，或者说最快速的波动，不管是投资主题的变化、技术浪潮的更迭，还是整个外部环境的变化，都是翻天覆地的。从前大家都做美元基金，但最近几年不管是创业者、投资机构的同行，还是LP，都会把更多的时间和精力放在人民币投资和人民币基金方面。甚至很多人会直接地说是不是“人民币投资的春天已经到了”？
所以第一个问题，我想问各位，针对美元投资和人民币投资格局变化的情况，这几年切身的感受是什么？
黄明明：其实我来回答这个问题，稍微有些尴尬。因为明势在2014、2015年做美元为主的时候，被很多美元同行、LP评价说“你们不太像美元基金”。我还很清楚地记得，美国非常有名的大学基金看了我们的被投有理想汽车、小牛电动等公司，说“明总，你们投得很好，但是一般美元VC是不投涉及到生产、制造、硬件环节这样重资产的公司”。然后这两年，我们又被很多同行说我们不像人民币。比如，我们明势内部有一个非常明确的规定，纯粹的国产替代的项目不投，确定性太大的项目不投。有点两边不靠的感觉。
我后来自己想了想这个问题，我认为这个世界上真正优秀的投资人其实就是一种方式。就是找到我们人类中最勇敢的、但极少数的那批人，他们在一个最野心勃勃，同时在起步的时候最不被大多数人看好的领域开创事业，而我们作为投资人应该做的，就是在尽可能早的时候，跟他们一起下注。他们下注的是他们的青春、时间和人生，我们下注的是资金和陪伴。我觉得，这个可能是真正优秀投资人，不管是美元还是人民币，最应该做的事情。
你刚才提到的变化，来自于背后LP诉求。VC也是做服务行业，那肯定是要有一些变化，我觉得一开始这种变化是有些被动的，但是后来，我们很快把自己的心态调整过来。我们发现，在中国这片土壤上，你要做好科技领域的投资，其实是一个正三角。这个三角包括了政府、产业方、以及创始人。在中国想把一件事情做成，这三方的力量要形成非常好的正向循环。而风险投资人在中间可以起到一个非常好的连接作用。所以说，如果你要问我最大的变化，可能是这一点上，从以前的被动去完成一些要求，变成了主动的去拥抱。
曹国熊：明明刚才说的很好，早期投资确定性太强不能投。不过呢，事实上，风险投资中也不大能碰到确定性很强的东西。回报和风险总是双胞胎。由于众所周知的原因，或者还有一些我不知道的原因，现在在美国上市不那么容易；同时，来自美国的LP出资有些放缓，也受到了一些挑战。这是包括人民币基金在内大家共同要面临的资本市场环境。因为我们美国资本市场退出的渠道变窄了之后，势必造成包括A股市场及港股IPO更加拥挤。资本市场的承接容量是有限的。所以大家都还是要呼吁、去创造更好的外部退出环境与退出方式。比如，医疗行业可以购买管线退出，可以授权转让退出等等，相信未来总会慢慢的蓬勃发展起来，这个大家要有信心。
李丰：我简单补充，如果我们今天讨论中美或者叫人民币和美元的币种问题，它可能在投资市场上理性说应该是这样——资本市场的退出方式，决定了大家对估值和商业模式的偏向性，说白了是怎么赚钱的问题。以前大家比较多的是到美国资本市场来上市，那美国资本市场对一个企业如何估值和会给予什么样的估值大概决定了大家给予什么样的估值判断和认可怎样的商业模式。
那今天，资本市场退出通道的转变决定大家商业模式和估值逻辑上的选择发生了一些不同。LP这边的选择就决定了到底它的诉求是什么。那刚才大家也讲了，如果是美元LP，他可能看重纯财务回报多一些，所以倾向于吸收轻资产因为可以增长快，会挑适合美国资本市场的商业模式。如果是换到人民币这边，因为LP的预期更多的是符合中国经济产业发展的结构，所以有这些落地返投、招商引资等事情，以及不管是叫国产替代也好，叫中国需要的专精特新也好。这大概是LP的不同逻辑，这种偏向性决定了你在退出的时候怎么赚钱。这两件事大概就是过去的三年的变化。
陈立光：这个问题问得很好。我个人不认同“人民币投资的春天来了”这样的说法。我认为人民币投资的历史还比较短，还处于探索、演进的过程中。对于人民币投资来说，LP 的结构跟美元投资是完全不同的，因而投资的心态也不一样。目前国内大部分 LP 还是来自于政府引导基金，它首先要完成地方的招商、产业、税收等任务，故而有返投的要求，并且退出周期往往也相对较短短。因此如果将短线的资金错配到长线的投资，就会遇到今天很多 GP 目前面临的问题—— 大部分募集的人民币资金都有投资期限，比如只有 3-5 年的时间，但众所周知，当前能够真正在市场上实现退出并不容易，因此很难达到 LP 的要求，退出压力很大。
同时受地缘政治影响，现在到美国纳斯达克上市并退出的投资项目在不断减少，而且，美元 LP对中国的投资也在减少，这的的确确给投资行业带来了巨大挑战。不过，我依然坚信，无论美元投资还是人民币投资，投资的根本逻辑没有发生改变，还是一样的。当下，投资已经进入深水区，也就是所谓的 2.0 时代。曾经投模式创新，动辄能够实现上千倍回报，现在这种光辉的战绩肯定是一去不复返了。当时是赢者通吃，现在专精特新，各有千秋，每个细分领域都有多个龙头企业，也都有机会。但不可能达到那么高的回报率。这是当前投资环境带来的变化。
郑烜乐：刚才各位嘉宾都说得很完整，从投资端、募资端和退出端全面分享了自己的观察。光源从2014年开始创业，刚好经历了移动互联网的中下半场，后来又进入到产业投融资的时代，所以我们也是变化的亲历者。
首先，是环境变化带来的投资逻辑的变化，移动互联网时代是个单向周期，有点像抛物线，找到好项目投了就能赚到钱；产业投融资时代却是大小周期嵌套，在产业时代需要更好的理解大小周期的变化才能赚到钱。
第二，是链条变化，移动互联网时代是一个短链条的时代，每家公司自己就是一个生态，现在其实进入到了投产业链的时候，我看各位嘉宾基本上投一个产业链从上到下各个环节都会覆盖得比较完整，这是因为现在企业的成功不仅仅是自身的成功，每个企业都是有自己的产业链身位，所以更是一个产业链的成功，这其实对投资背后的范式产生了非常大的影响。
第三，是经济发展的驱动因素的变化，以前是单一的人口红利驱动，现在则是各种各样的科技要素、市场要素、包括政府的要素涌入产业，共同驱动产业发展。
应对变化的不变法则
郑烜乐：下一个话题。在这样的市场变化中，各自的机构从投资逻辑、工作方法等方面，做了哪些调整？效果如何？
黄明明：我刚才讲到不变的东西，就是希望投那些更遥远的未来最大的机会，要找到人类社会里面最勇敢的那批人。ChatGPT出来风起云涌，我们的投资团队看了一百个、两百个AIGC项目。为什么别人搞出ChatGPT，而我们在后面跟随。中国发明的能力永远不输世界任何一个民族，但是我们可能缺乏那种在所有人不认同、没看好的情况下去想遥远的未来，去探索的勇气。所以，在这一点上，我们是坚持做的，并且推到更极致。大家知道，我们是从2014年、2015年就开始投新能源车到整个新能源的产业链，但是过去两年大家都谈新能源的时候我们反而比较冷静。
我们变化的地方，我举一个例子，带着我们团队像读研报一样去读各个地方政府的工作报告。你会发现，要在中国这片土壤上成功的做投资，你要对这一块土壤足够的熟悉和了解。我们作为这片土壤上成长起来的投资人，我们对中国产业变革的历史、传统的传承和优势，是需要持续加强的。所以，我就带领我们的团队一起去做各个区域、各个产业更深入的调查和研究。这一点上是我们整个团队在持续迭代的，而且做了以后发现有很多心得和体会。比如，为什么所有新能源汽车产业链在长三角地区？因为对汽车的产业链80%的供应链最好不要超过主机厂半径一百公里之外的区域，这样效率会严重的下降。所以，当初我陪着理想去西南、西北很多地方，当地的政府都给了很好的政策，但我们自己回来算了账，没办法最后还是落在了常州。因为百分之八九十给奔驰、宝马国产的供应链全部是在长三角地区，这个是有产业的传承、历史的传承的，珠三角也一样。所以这是刚才问到变化上我们所做的努力，而且我觉得这个努力，用一种积极的心态做，会发现收获还是蛮大的。
曹国熊：水大鱼大，大团队肯定要带到鱼多的地方去找好项目。就是所谓的黄金赛道。有独门绝活的合伙人也会到鱼少但人也少的地方去钓起属于他的大鱼。通过行业深挖、研究、预判，能提前找到未来大水会来、鱼群会来，而人迹稀少的地方。这点是最难的，也是最能体现一个投资机构的掌门人实力段位的，当然这里也是需要些运气的。
我们变化其实不多，刚才是四个行业组，然后中台和后台大家都是共用的，各自行业深耕，稍微有一点变化会有交叉学科，比如消费组与科技组有时就会共同投一个有很强科技属性的消费品。
李丰：我们是金融行业里很小的一环，整个金融行业本质上，不论是赚钱的主要方法，还是主要功能，就还是服务于经济结构本身。通常你能赚到钱的地方都是因为发生了变化或转向，或出现了一些新的方向，这是结论。
我们2022年一年消耗7.1亿吨石油，大约70%是进口的。一般一个国家定义的是60%的外源性依赖，就叫做能源战略上不安全。如果中国汽车保有量今年超过美国，变成全球第一大保有量，那就意味着进口石油量需要更大，然而目前我们只能自产2亿多吨，这意味着进口依赖度会更高。那么你大概可以通过这个理解，中国为什么大力发展新能源车，因为它要服务于中国本身的经济结构。当然你也可以理解我们为什么推动了很多新能源行业，包括风光水这些的发展，导致我们的新能源加燃煤，因为煤自给率92%，煤加新能源占我们现在电的能源产生的80%多，那这大概是中国经济结构决定的。美国一直以来都是全球第一大石油进口国，2017年中国超过美国变成全球第一，2019年神奇的是美国第一次变成了石油净出口国。换句话说，美国的能源结构里，如果没有新能源它也是能源自给率非常高的国家。那么它有没有动力做新能源？有，因为它有环保压力，或者叫绿色压力，但是它在经济结构上做新能源的动力不如中国。这些事情决定不同的国家为什么这样，为什么会那样，为什么会有政策，为什么政策会持续，当然这都是相对长期的变化。
回到刚才的那个问题，我们投资要怎么转变。大家从来没有像今天这样这么关心过各种宏观问题。如果你关心宏观的问题，本质上是想知道我们要去哪里，我们看到的未来方向和改变在今天和当下会从哪里发生，那这些事情本最后也决定了你今天怎么做投资。如果在中国，你看到的这些长时间的、长周期的、大行业的、重要的结构调整，会决定谁是下一个8年的“新能源”，或者说下一个8年的“新能源车”。因为以上的任何一个方向你要在8年前投资了，都能赚个10倍、20倍。
陈立光：最近，我们和一些投资人还有企业家们在一起探讨了很多问题，大部分都是聊当下充满挑战的宏观问题。的确，以前是募资难，现在投资也很难，两个都难。但如果我们只看到眼前的困难，真的很容易躺平。有人问，经济这么差，为什么我们还要这么辛苦地去做投资，有时投还不如不投，不投可能反而能避过很多坑，投了可能碰到更多的麻烦。但是，我始终坚持以下几点：
第一要重拾信心。投资者、投资机构还是得对未来发展充满信心。在我们内部交流包括跟企业家交流时，我们依然强调对未来要有坚定的信心。二级市场也需要如此，由于信心不足而导致最近 A 股跌跌不休，包括三年疫情所带来的冲击，让很多人至今仍然对于经济复苏的信心不足。但是，我坚定地认为，我们既然生活在中国这片土地上，我们就得有信心，我们有 14 亿勤劳的人民、有优秀的产业基础，还有人民对美好生活的追求，经济复苏只是时间问题。
第二要保持专注。近几年，一二级市场估值倒挂现象严重，很多项目上市即破发，导致很多投资机构在纷纷强调调整打法，也都要投早投小。但是如果大家全都蜂拥着去投早、投小，可能会导致原本应该 1 亿估值的早期项目被哄抬到 4 亿甚至 5 亿估值，由此同样会形成严重的估值泡沫，只是泡沫发生的时间提早了，最后即便能够成功上市，投资机构可能还是会面临亏损。因此，我认为投资机构应该更加专注，充分发挥每个机构的自身特色和优势，围绕产业链或者专注于自己有独到深刻理解的某个专精特新行业来投，而不是一味地跟风。
第三要坚守理性。自“18A”改革以来，港股市场巨震。比如创新医药产业，前几年还处于蓬勃发展态势，现在几乎全军覆没。有80%左右的生物医药公司市值暴跌，整个行业“谈药色变”。一些已经上市的优秀创新医药公司下一步融资都成为了难题，而未上市的这类企业则根本就融不到资，这里面最深刻的原因就是原来的估值太高了、不合理。此外，现在很多外资也在逐步撤离中国，同时国内很多长线资金如险资等还没有完全进入二级市场，所以我们应该要深刻意识到原有的二级市场的估值体系已发生深刻变化，这是一个非常严峻的问题。如果投资机构现在还是按照以前的逻辑去投资、去做估值，最后可能是一地鸡毛。这或许是我们未来一段时间的投资新常态，我也在此呼吁我们投资机构、投资人以及企业家们，要建立合理的估值体系，真正践行长期主义，实现多方共赢。
郑烜乐：各位嘉宾从头部基金掌舵者的角度讲得很完整。大的时代在变化，越来越多的投资都变成产业投资，而整个一级市场的估值体系也在变化，在这种背景下，投资机构也给企业提供的工具和背后逻辑发生了比较大的变化。光源作为一家产业投行，在这几年其实也做了很多的调整。
产业投融时代企业所需要的资本工具变的越来越多，从之前以融资作为主要工具，到现在我们也帮很多企业做并购，帮助企业引入政府资源，同时反过来也帮政府发展地方的产业。另外，我们的VAS团队一直帮企业做高管的招聘。过去几年，我们也一直在帮助企业引进产业的投资方，引进产业的资源。去年一年，我们帮助各行各业的客户合计引进了大概70次的产业及国资央企投资。
朝着未来的方向
郑烜乐：预测未来虽然很难，但是作为投资人，很大部分的工作就是在预测未来。最后想问各位，一级市场未来的行业格局会是什么样的？这种变化最终会如何影响我们和企业家、和LP之间的生态关系？
陈立光：我认为是在“变”与“不变”中向未来。当前，投资机构面临着优胜劣汰的严峻形势。2022 年，有 1400 余家 GP 注销，同时也伴随着少数新机构成立。整个 VC/PE 行业面临着新一轮洗牌，未来的投资环境仍然存在较大的不确定性。
因此，首先我们要坚定信心，积极拥抱变革，同时也要坚守初心，坚持自身的投资理念，发挥各自独特优势，以不变应万变。
其次，要寻求多样化的退出方式，而不是一味追求 IPO 上市。现在 80%已经完成 C 轮或 D 轮融资的企业甚至独角兽公司都未必可以成功上市，因此建议大家回归理性，多考虑兼并重组等退出方式。
李丰：我认为，比较重要的是，我们要先回答中国的经济会不会相对增长？这个回答决定了我们去向哪一条路。在这个问题上可能还涉及到更难的第二个问题，就是在跟我们同体量的或者相对较大体量的国家当中——比如说全球GPD前五名或者前六名——和这些国家相比，中国是能保持较快增长、较慢增长、还是较差增长？这个问题决定了第二次选择。然后，才轮到第三个问题，什么是面对未来的那个答案。针对这几个问题的回答，会有非常多的组合，大家因人而异试一试。那作为我，是个金融行业从业者，如果不退休，那我们倾向于选择可能会继续发展、可能会相对其他四五个国家较好发展。然后，就是在中国自己的经济结构当中来看未来5到10年到底有哪些变化。
但是今天非常难受的原因是，全球从1970年代以来几乎很少经历较大规模的流动性收缩强烈周期。这句话听起来特别学术，我们换一句人话就理解，我们经历的过去40多年都是美国为首，大家各自印钱。我们还没有经历大家各自收钱不印钱，来解决问题和对抗周期的过程。那现在，不管今年或明年会不会开始全球印钱，最少去年到今年我们经历了大家都不印钱往回收一收所带来的体感上的变化和痛苦。我也不能确定地回答说，这是不是一个今年就会停止的现象，以及明年会不会接续原来的放水。不过，可以肯定的是，全球还是会在各自变化起伏波动一段时间。
郑烜乐：感谢丰叔，投资人肯定是最希望中国能够蓬勃发展的群体之一。
曹国熊：对未来。我谈两点，一个我还是非常有信心，没有信心就不坐在这里讨论。看好我们中国的未来。那另一方面也有一些担心，如当下就业的指数不容乐观，原来万众创新、大众创业；而现在事实上创业的门槛在提高，环境很复杂，大众们不容易。作为投资机构来讲，我们首先还是要有家国情怀，看看在这个大趋势中我们能为国家做一些什么。那另外还是要有国际视野。我们的美元基金就是主要投海外的项目，在投海外项目过程之中，我们觉得其实跟国内的创业者之间互动、包括对我们投资团队的启发还是很大的。“你都没看过世界，哪来的世界观？”还是要多出去走走，我们可能有时候需要的不仅仅是国产替代，而是绝对的创新。所以，家国情怀和国际视野二者缺一不可。
黄明明：我觉得还是我一直坚持的观点，要跟我们扎根的土壤深深血脉相连。所以你问我未来的格局，就像丰叔讲的，我觉得一定是对中国的长线要有信心。我们讲的比信心强的一点是信仰，就像我们投资那些企业家一样。我给大家举一个例子，去年9月份中国百分之90%的GP都在一个地方出现——新加坡。基本上，在酒店里面过去两三年因为疫情原因没碰到的全碰见了。不止一个人见到我说，“明总，我买的是单程的机票。”他们觉得，中国的美元投资结束了。结果有意思的是，这些GP大概快的12月份又回来了，慢的最近纷纷给我发信息说，你投得那个项目挺牛，我能不能看看？所以我觉得，我们这一批人如果能做成一点事，包括我们企业家能做一点事，还是基于对中国的信心。我们作为投资人，永远看乐观的一面。
我们为什么那么早下注新能源电动车，是因为看到持续两大革命的教交汇，一个是能源技术革命，一个信息技术革命。我们当年看新能源车的时候，看了一圈我们发现，日本和德国有世界上最强的汽车产业和最优秀的汽车工程师，但他们最大的问题是缺乏软件人才，更不要说AI的人才，所以我们当年做一个大的判断就是：未来下一代智能电动车的世界级的公司只会在美国和中国两个地方产生，而今天看来大的趋势是这样。沿着我刚才所说的大的科技演进框架，在新一代AI范式下，我认为通用机器人它会在未来几年卖出一百亿台，我认为依然是只有中国和美国有着最大的机会，所以从这一点上看，我们对未来的中国的发展也是有无比的信心。
郑烜乐：谢谢各位嘉宾，首先我认为做一级市场还是蛮幸福的，因为一级市场是在持续寻找挖掘有价值、有机遇的企业和领域，优秀的一级市场从业者每天都在辛勤工作，每天都跟创业者在一起努力，每天都在给产业带来价值，所以大家都能持续地保持积极乐观。这种状态是中国一级市场从业者身上一种非常正面的力量。
第二，生产要素的变化带来生产力的快速发展。现在大家也能感受到标志性事件在不断发生：像是 ChatGPT 引领的AI发展，以及苹果新MR产品引发的讨论和想象，再比如刚才各位讲到的机器人，以及如今各种各样新材料的突破为产业带来的变化，其实都是生产力爆炸序曲的音符。能够参与和见证这样一个巨大的历史进程，也让我们觉得特别幸福。
第三，如今中国已经是全球第二大经济体，但中国企业距离成为世界级企业还确实有一段路要走。我们作为一级市场的从业者，其实也是在帮助企业走好从优秀企业到大企业再到卓越企业的过程，我想这也是今天大家交流和碰撞的动力来源。
感谢几位嘉宾的精彩分享，也感谢36kr新浪潮2023大会，今天我们讨论了变化、破局和展望，回归我们的讨论主题“不是我不明白，是这世界变化快”，海明威说：“我们必须习惯，站在人生的交叉路口，却没有红绿灯的事实。”我们需要习惯浪潮，习惯变化，有思考才有结论，有挑战才有突破，有问题才有答案。希望今天的讨论是个崭新的征程，让我们勇立潮头，更好出发。