经纬徐传陞：以实业的心态做投资，以技术乐观主义拥抱下一周期
导读：日前，经纬创投创始管理合伙人徐传陞分享了其个人及经纬团队对于投资的最新理解和思考。
"做投资就是在今天为未来做决定。"
日前，经纬创投创始管理合伙人徐传陞分享了其个人及经纬团队对于投资的最新理解和思考。
以下系徐传陞的分享内容：
最近1-2年投资行业的变化，可以说是超越了一般的周期性变化，我认为现在的情景跟2001-2004年有相似之处。在那个时间阶段，真正的机会暗流涌动，很多让人眼前一亮的创业者，都开始崭露头角。
一个有趣的现象是，似乎每隔12-15年，就会出现一波呈指数级增长的创新浪潮。历史上，第一波创新浪潮是在80年代初期，当时微芯片开启了个人计算的新浪潮，出现了苹果、微软这批公司；第二波浪潮始于1994年的互联网创新浪潮，出现了亚马逊、谷歌等等公司；然后是2007年的第三次浪潮，由智能手机带动，出现了苹果基于iPhone的iOS生态、谷歌的Android生态，还有以亚马逊云为代表的云计算市场。我们现在可能在进入由AI驱动的第四波浪潮，但当下还处于早期阶段。
愿景对于投资来说非常重要，我们到底如何想象未来？我刚入行时，做行业研究有一个最基本的框架：AS-IS（现状）、To-Be（未来）、Drive&Guide（架桥梁），第一个是行业现状如何，第二个是行业可想象到的终局是怎样的，第三个是要想实现从现状到终局，有哪些里程碑需要达成。
在“架桥梁”的过程中，会面临各种困难，无论是来自宏观，还是来自微观管理，这时候真正驱使创始人或核心高管往前走的，是对未来远景的信心。就像李想最近说，产品驱动只是一个结果，核心的驱动力只有两个字：成长，理想汽车的组织使命是：掌控自己的命运，挑战成长的极限。成长才是我们的驱动力，每一个业务、每一个人才、每一个团队都要成长，不能停下来。我们交流过的创始人非常多，性格也是五花八门，有的人很安静，有的人特别能说，但成功者往往能通过一种力量，来凝聚其他很强的人，这种力量的来源往往是信念，他们坚信自己做的事情，能够取得长远发展和创新，并且能影响世界。
从宏观环境来说，最近我也拜访了全球很多国家的国际投资者，包括欧洲和中东，他们的一个共识是中国的经济体量毕竟摆在这里，是全球增长最可见的一个市场，很难完全忽视。
从经纬自身而言，我们坚信技术创新这个大方向里，会出现很多机会。所以我们从2016年，就开始围绕科创在做布局，重仓中国本土的科技创新公司。五年前，消费和移动互联网主题的投资有一半多，但从2020年来看，硬科技、新能源产业链、智能制造、大医疗、数字经济等领域，已经超过80%，如今基本是100%。
“投硬科技”不仅仅是口号或是扎堆看几个热门项目，它要求更系统、更底层的转变。技术创新有着自身的发展规律，它和以前的移动互联网有很大不同，无论是产业自身的发展规律、技术迭代路径，还是与之相配合的创始人人脉圈子、基金自身的组织结构、工作流程，都需要迭代。
最近这些年，我和团队都在不断尝试突破自己，无论是认知上的突破，还是朋友圈的突破，很多优秀的技术创始人给了我很多启发。在很多交流中，我发现我与各行各业的创始人们有一个共同点，就是对一件事情的强烈热爱，和对未来愿景的强烈使命感，这也是我仍然身处一线，热衷于这份工作的原因。
经纬创投成立至今，已经走过了15年，我们也陪伴了很多优秀企业穿越周期，经历了很多风风雨雨。在15周年之际，我想把其中的一些思考整理下来，以期在未来，能与更多新老朋友们交流、探讨。
1、在欧洲、中东出差时的见闻
最近我也拜访了全球很多国家的国际投资者，包括欧洲和中东，他们的一个共识是中国的经济体量毕竟摆在这里，是全球增长最可见的一个市场，很难完全忽视。
中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆曾经在一次演讲中，特别分析了国际贸易的变化。在1980-1990年这段时间，国际贸易中有70%是成品贸易，那时贸易的主流是将一个国家做出来的产品，卖到另一个国家。
但之后这一比例反转了，到了2010年，成品贸易量跌到了40%，而60%是中间品，是零部件、原材料中间品等等。到了2018年，70%以上都是零部件、原材料中间品了。
如今，每生产一件产品，都会涉及到成百上千个零部件，往往在几十个国家中生产，飞机、光刻机都是如此。制造业的重要指标，已不再是某个企业的规模，而是产业链能否聚集、能否吃到价值链中更高的环节。然后从国家、地区的角度，把整个产业链聚集在一起，这里面会是几千家企业，谁能做到这一点，就是世界制造业的龙头。
另一个欧洲、中东投资者讨论比较多的话题是，中国在疫情管控放开后，是否会迎来类似当年西班牙流感之后的经济繁荣？
从历史来看，人们在疫情之后似乎不那么热衷于平淡的生活，有些人甚至愿意冒险。1948年美国国家经济研究局的一项研究发现，从1919年开始，美国初创企业的数量激增，企业家们寻求填补市场空白。IMF的一篇论文认为，包括埃博拉和SARS病毒，加速了机器人和自动化的渗透率，刚刚度过了西班牙流感与第一次世界大战的20世纪20年代，也正是美国快速自动化的时代。
如今，世界卫生组织已经官宣新冠“退场”，五一假期的旅游收入也恢复到2019年同期的水平（虽然存在“口红效应”）。参考西班牙流感之后“咆哮的二十年”，经济发展最核心的动力还是来自科技，内燃机、电力、汽车、飞机等方面的技术进步，在这时汇聚成了一场轰轰烈烈的技术革命，也带来了经济繁荣。
恢复信心与投资技术创新，无疑是今年的头等大事。
2、以实业的心态做投资
很多实体产业，都有非常明确的周期性，这是产业本身的规律。如果在周期的高点才入局，那必然会面临未来几年的沉寂；如果在低谷入局，入局难、需要耐心，但会迎来收获。不因低谷而失措，也不因高峰而忘形。
动力电池就具有非常典型的周期性。我们在2018年投资了电池正极材料龙头容百科技，之后也陆续布局了和润达、易鸿智能、碳语新材料等等，以及储能电池海辰储能。但我们也一直在关注动力电池的行业周期。在2014、2015年是一波上行周期，那时整个新能源汽车行业处于早期的快速发展，但也过于依赖政策补贴，社会上也有很多质疑的声音。到了2016年左右，国家开始审查骗补，行业里的一些问题暴露。
度过了这段低谷，又是一波上行周期，到了2018年处于阶段性顶点。然后到2019年，国家补贴退坡的速度超过了大家的预期，但那时不少电池厂还很难实现自我盈利，没了补贴难以为继，于是在2019年又进入下行期。并且叠加2020年疫情到来，大家都少出行，不怎么买车了，于是又进入了一年半的低谷，最惨的时候应该是2019年底、2020年初，那时候蔚来上市后股价跌到底点。
但从2020年四季度开始，市场高速反弹，当时中国疫情控制比较好，这一年半在快速扩产，这期间也是二级市场的盛宴，多数新能源公司的市值都在飙升。
到了2022年下半年，产能过剩的迹象又开始出现。我们的判断是，到2024年动力电池会出现明显产能过剩，在今年初，一些电池主材就已经出现了过剩。当然，储能电池的快速发展，会分担一部分过剩的压力，因为很多材料是共用的。
在这些周期的起起落落中，最直接的影响就是企业家怎么规划自己的扩产周期、怎么设计预算，不能完全跟着短周期走，而且也很难跟上。而是要能穿透短周期，去看到更远的目标和路径。
对于投资人来说，我们也一样需要穿透周期的迷雾。无论是投资还是投后，我们其实很容易陷入困惑和焦虑，但这些情绪都来自于不够坚定。
坚定的底气来自于你对未来的认知和预判，投资于实业，有实业的心态很重要。
3、赛道切换是在今天为未来做决定
在投资行业，切换赛道是一件不容易的事情，因为需要完全颠覆很多以前的思考方式。以前美元型的TMT投资，是典型的网状结构，一家网约车平台和一家电商平台，很多地方都是相通的，创业者之间也都处在同一个圈子。
但在硬科技时代，大部分是垂直的条状结构，每一条赛道你都需要去建立人脉，而这些人脉之间几乎是不相通的。一位投光伏的投资人，可能对动力电池不那么懂；一位投人工智能的投资人，可能对合成生物学没有感觉，每一个领域都需要重新建立认知和人脉。
这时候，产业链高地就变得越来越重要，比TMT时代重要得多。“产业链高地”意味着产业链的节点资源和认知能力，因为财务投资人最重要的护城河，就是要更早地发现机会、承担更大的风险，我们需要抢在产投和国资之前发现好公司，也就是“投早、投小”。
所以先梳理清楚产业链，在一个行业投资布局3-4个节点公司，基于这些节点再去延展，让被投公司之间形成协同，这一点如今至关重要。
哪怕是在前沿领域，形成生态也一样重要，最典型的例子莫过于OpenAI。在GPT-1和GPT-2时，OpenAI都败给了Google的Bert，但OpenAI没有放弃，继续坚持迭代GPT，最终在GPT-3上获得了巨大成功。我们都盛赞OpenAI的决心与信仰，但在这些之外，背后也得益于整个AI社区对大模型的持续研究分析，来证明大量的训练投入是有意义的。
我们很早就在实践“投资生态化”，先去找到各行业的投资锚点，然后延伸成一个生态，彼此之间产生聚合反应，共存甚至共荣。比如在新能源产业链，我们投资了理想和小鹏两家核心整车商后，有了全局视角，并顺藤摸瓜建立了电池材料、汽车芯片等新能源生态链版图。“理想+小鹏”对我们在整个新能源产业链的布局和前瞻性大有裨益。
4、以“技术乐观主义”拥抱下一个周期
“投早、投小”所面对的风险并不低。比如5位教授，都是很牛的人，分别代表5条技术路线，但最终可能只有1条路线能占市场主流，另1条处于第二梯队，其他会默默无闻。谁能走到最后，在早期是很难判断的。而且技术创新类项目的难点在于，相比于移动互联网项目在融资后，一般还能快速增长一段时间，能坚持几轮融资。但不少技术创新的早期项目，如果研发失败或是产品路线走错了，得不到客户验证，就会直接归零，连下一轮融资都走不到。
所以对于这种“5位教授5种技术路线”的难题，一种办法是赌人，在整个行业的早期，估值还比较低的时候，从5位中寻找2位去投；另一种方法是先等等，到B、C轮再去判断技术方向，以及公司的市场空间，但确定性更高也意味着回报的大幅下降。
硬科技领域还有一个典型现象是，一项技术可能只应用于某个细分赛道，市场空间都算上也就在100亿量级，而估值却可能在小几十亿量级，除非投的特别早，不然很难有回报。
这时候更前瞻的认知与信念会起到决定性作用。一种成功的可能性是，这项技术现在的应用范围很小，但未来可能会通过一些关键性能指标的改善，或是成本大幅下降，然后突破原来的天花板。这种突破的案例在技术领域也有不少，比如动力电池中电解液所用到的一项材料“双氟”（双氟磺酰亚胺锂，LiFSI），原来是作为一种电解液添加剂。
如果只做电解添加剂，它的天花板是非常有限的。但随着双氟在添加剂中应用得越来越广泛，扩产得很快，随之成本快速下滑。人们开始发现，双氟其实可以替代掉原来电解液中的主材六氟磷酸锂，于是就从电池辅材变成了主材，一下子天花板就打开了，市场空间变成了千亿级。需要小心的是泡沫，比如估值起来了，但业务还没起来，这是在很多风口赛道的FOMO状态下，最容易出现的危险。
而在一些更前沿的方向，比如最近大火的生成式人工智能，很多新技术在初始时，都是主题投资的状态，竞争格局还几乎没有形成，赛道里的公司都透露着一种“朦胧美”，核心玩家都透露出最终做成的可能。
我们看美国市场，几年前对AI大模型的投资就透露出这种“朦胧美”，但投资窗口期在去年底基本结束，目前整个市场都在加速探索应用落地，学院派不断推出更低成本调用和部署的方案，科技巨头们在快速整合自有产品，推进通用人工智能的“涌现”。并且随着大模型多模态能力的进一步加强，更多新颖的产品定义成为可能，尤其是更多ToC产品会逐步进入大家的视野。
AI领域迭代太快，新论文如雨后春笋，我也需要不断重新快速学习，才能试图跟上AI迭代的步伐。我也会找很多圈内人士来交流，包括核心高校科研实验室的学院派、完整经历TMT大潮的大厂核心骨干、技术背景的聪明年轻人，他们都是我们非常关注的创始人画像。每一波新技术浪潮的到来，我们都可能经历FOMO（害怕错过）的过程，这时候要争取做到“不要高估2-3年内的变化，但不低估5-10年内的变革”。
这样的风险投资过程，其实是在拓展边界，就像塞巴斯蒂安·马拉比在《风险投资史》中所说的那样，大胆的创新者在更大胆的风险投资人的激励下，能够开辟满足人类愿望的最佳途径。
5、基金生存与发展的边界在变化
技术赛道对硬知识的要求越来越高，但基金的决策者也不可能去把每一个技术细节都弄懂，才去做投资决策，那一定会在时机上落后。
所以这要求基金改变内部的工作流程，以前TMT时代流程尽量短平快，但现在要变得更系统。比如我们在内部，开始要求投资团队在项目立项前，填一个细化的表格，把部分工作量化，把纯技术层面的判断前置。
这些指标包括，有没有对创始团队进行多维度、多层面的调研；访谈了多少公司的员工、离职员工；访谈了多少上下游的厂商，都涉及哪些环节；访谈了多少政策方面的专家、学术方面的教授……这些都需要量化，要在投决会之前就尽量减少盲点，再配合FDD，减少投决会上对细节的讨论，而聚焦在方向性和对团队的判断上。
6、抓主要矛盾
在早期投资的最终决策上，也就是拍板的那一刹那，考虑哪些因素，往往是一个很考验经验和感觉的过程。
有时候掌握的信息越多，发现的细节问题越多，反而会阻碍投资。公司在早期往往都有各式各样的问题，也许我们收集来了对公司和行业的几百个信息点，但真正决定公司能否发展好的因素，在早期阶段可能只有几个。
比如我们在2017年需要判断的是理想的增程模式，在中国到底是否可行，而理想所处的新能源赛道正处于成熟的前夜，理想团队本身也非常好，即便理想当时也有其他问题，但那些都不重要。
在投资上，我们以前也犯过错误，就是在最终决策时，考虑了过多的细节问题，而错过了投资的最佳时机。在硬科技领域尤其如此，我们要把对技术、行业的细节信息判断下放，这个过程要自下而上；但把主要矛盾、对真正结构性变化的判断，放在自上而下。这也是我们去年，迭代了工作流程的原因，要让整个判断机制更加灵活。
包括选择退出时机也是如此。从最终回报来看，对实业的投资，其实并不比移动互联网差。最典型的例子就是动力电池，复盘来看，当年很多人投资了电池，但因为技术路线的不确定性，以及当初很多公司都依赖于政府补贴，但政策的补贴方向经常变，导致有些厂商在不同技术路线中反复横跳，最终一事无成。
很多人投了电池，但最终投中宁德时代的，少之又少。而投中宁德时代的，比如在800亿左右估值时投的，可能在上市解禁后，2000亿左右就卖掉了，简单算是赚了2.5倍。很少有人能想到它最终能成为一个接近万亿规模市值的公司，按万亿算那就是12.5倍的回报。
这只是其中一个典型例子，实体产业的很多案例，都呈现了这样的过程，核心还是能不能抓住最重要的矛盾。
7、差点被浪费的天才
前面说了这么多“术”的事情，在结尾我想说说“道”层面的事情。在风险投资行业工作了二十三年，时常有朋友会问我们，“你们在做投资时，到底在投资什么？”
我往往会用数学史上的一个故事来回答，这个故事在很多书和电影里都出现过，比如彼得·戴曼迪斯和史蒂芬·科特勒合著的《未来呼啸而来》，还有一部电影《知无涯者》（The Man Who Knew Infinity）也讲述了他的故事。
数学家拉马努金1887年出生在印度马德拉斯，母亲是一个家庭主妇，父亲是一家纱丽店的店员，纱丽是一种传统印度女性服饰。拉马努金在大学里除了数学，每门课都不及格，即便是他的数学教授也无法理解他的作业。他很快就退学了，并过着极度贫困的生活。最后在绝望中，拉马努金提笔给英国数学家G. H. 哈代写了一封信。
信的开头部分是这样写的：“尊敬的先生，我是马德拉斯港口信托公司会计部的一个职员，年薪20英镑。”然后，这封信给出了整整9页的数学公式，包括120个不同的结果，涉及数论、无穷级数、连分式和广义积分等多个领域。“我很穷，如果您认为我写的这些东西有价值的话，我希望我的理论能够发表出来……”
哈代想搞清楚这是不是一个玩笑，但没过多久，这些数学公式就让他和同事们明白，这不是一个玩笑。
后来哈代把拉马努金带到了剑桥大学。5年后，拉马努金被选入英国皇家学会，成了有史以来最年轻的皇家学会成员之一。他贡献了超过3900个数学公式，为许多长期以来被认定为无法解决的问题提供了解决方案，还对计算机科学、电气工程和物理学做出了重要贡献。
这个故事其实完美契合了风险投资。我们遇见的很多创始人，他们都没有背景、没有资源，但是有无比聪明的头脑、强大的热爱与使命感，他们看到了未来可能会变成什么样，并且有充足的决心去实现它。
《未来呼啸而来》书中还提到一个观点，直到最近大多数天才其实都是被浪费掉的。即便你生来就拥有惊人的天赋和能力，即便你确实获得了足够的教育来释放你的天赋，但要让这种天赋得到认可，并能够利用它来成就一番事业，也远不是一件简单的事情。
而我们的工作就是最早、最快地去发现这些“金子”，然后尽力弥补他们走向最终成功的一切短板，让他们把自己的长处能发挥到极致，成为一位忠心的“陪跑者”。
风险投资工作最核心的价值一直都不是创造财富，而是在把最重要的资源，调配到最有价值和潜力的地方，去创造社会流动性，以实现更高的社会效率和公平。
在过去20年里，风险投资行业得益于中国经济高增长的红利，但在下一个周期，我们将从低端劳动力的人口红利，转向工程师红利，冲击高端制造、智能制造，掌握更加尖端的核心技术。
我们的重点是聚焦中国，在各种本土核心技术上尽全力投到最伟大的创始人，他得是对技术有热情的“传教士”，而不是“雇佣兵”。如果间接能帮助到行业的崛起，那很好，可能仅此而已。历史只有一种结果，但未来有无限种可能。