倚锋资本朱湃：生物医药早期投资止盈策略锁定更早的收益
导读：朱湃表示，对早期的项目，倚锋近期的策略注重止盈，在pre-IPO轮通过出让老股的方式实现这一阶段的回报，而不是追求上市后的收益，“这些企业启动IPO加锁定期还需要至少两三年左右，而未来的市值情况并不能保证。我们更关注为投资人带来更早更确定的回报，在保证DPI的同时保证优秀的IRR。”
作者｜罗宾
近日，IPO早知道对话了倚锋资本CEO朱湃，他分享了生物医药投融资市场近期的变化、机会及企业的应对方式。
朱湃表示，随着资金及资本市场活跃度上升及全球重磅交易、新技术路径给市场带来信心，生物医药投融资活动在逐步回暖，但热度只会温和上升，目前估值向历史中位水平靠近。
2012年成立以来，倚锋资本投资了80多家生物医药企业，其中12家已IPO上市；另有多家被投企业进入IPO冲刺，包括北芯生命申请科创板上市并获受理、海普洛斯已递交港交所上市申请等。IPO项目数量有望在两年后突破20个。
倚锋的策略集中在投两端，即早期和后期的企业。朱湃表示，对早期的项目，倚锋近期的策略注重止盈，在pre-IPO轮通过出让老股的方式实现这一阶段的回报，而不是追求上市后的收益，“这些企业启动IPO加锁定期还需要至少两三年左右，而未来的市值情况并不能保证。我们更关注为投资人带来更早更确定的回报，在保证DPI的同时保证优秀的IRR。”
“对于后期的投资项目，我们主要看企业的产品销售情况是否足够好，”朱湃表示，“而且相比于是不是同类首创或同类最佳，我们看的是产品能否满足市场空缺。”
朱湃还指出，国内生物医药企业产品出海或海外合作增多是产业端最大的趋势。他认为，虽然颠覆式的技术创新对国内企业来说还很难，但有细微进步的产品在海外也能有好的商业化成绩。面对销售上的挑战，中国企业应该找到其产品已有海外销售渠道、但又没有竞争品种的领域，并与合适的合作伙伴共同完成销售。
以下系精编整理的对话节选：
Q：IPO早知道
A：朱湃 倚锋资本CEO
Q：近期看到的生物医药投融资情况怎样？
A：2021年底到2022年，生物医药资本市场及投融资都遇冷了，港股18A及全球生物医药指数都在下跌，但今年年初我们看到市场情绪回升，一是因为疫情放开带来的积极影响；第二是年初的一些重磅事件给投资者带来信心和启发，如辉瑞430亿美元收购ADC领域龙头Seagen；刚结束不久的AACR（美国癌症研究学会）年会上也公布了一些不错的技术路径。因此市场中的资金逐渐活跃起来，港股18A规则下上市的生物科技公司此前还出现了一段上涨。在政府引导基金的带动下，生物医药投融资也在逐渐回暖。
所以这段时间我们也开始加快基金的成立与投资，更重要的是，前两年我们的策略是主要做投后，现在投资和投后会齐头并进。
Q：产业中发生了什么？
A：一个明显的趋势是国内产品出海的案例越来越多。去年百济神州泽布替尼在全球卖得很好（人民币38.29亿元），泽布替尼在美国的销售额占全球近七成。再例如我们的被投企业中，高光制药TYK2/JAK1抑制剂完成9.7亿美元海外授权；和铂医药分别在去年和今年跟阿斯利康完成了两项授权交易。虽然国内在集采之下支付端仍然较弱，但是产品的稀缺性、必要性越来越重要。例如我们投资的思路迪医药，它的全球首款皮下注射PD-L1在2022年的销售额为5.67亿元，在国内属于比较强的，真正有临床需求的产品可以有不错的成绩。
Q：所以投资市场处于什么位置？
A：生物医药行业估值和投融资活跃度还相当于中下的水平，正在靠近历史中间水平。未来不会像2016至2018年间那么火热，会保持温和上升。
Q：哪些领域仍然能看到可量化的增长机会？
A：我们还是会投在两端。在2017、2018年，企业普遍以高估值进行融资，到了这两年企业状况不会太好，今年要IPO的企业估值下降也比较难，所以其中一些企业为了活下来，会在增资时打折出让老股，把总投资成本降至低于上一轮水平。所以我们一方面会在早期投资这两年处于初创阶段的企业，或自己孵化。产品进入临床后或快进入临床的企业，在A轮阶段，我们认为估值现在比较合理。
另一端，我们也会投靠后期的企业，在长线投资的同时满足基金短期流动性。这时我们主要看商业化情况，看产品是否卖得足够好。而且相比于是否同类首创或同类最佳，我们主要看的是产品能否满足市场空缺性。
我们投资的景泽生物，它的促卵泡激素（促排卵针的主要成分）不是1.1类新药，但填补了市场空缺。辅助生殖服务中有百分之六七十的成本来自于促卵泡激素，国内的此项技术原来一直依赖进口。景泽生物的促卵泡激素是生物类似药，市场较大，研发风险较低，公司也跟大药厂签订了销售合作协议。这样的公司在其后期去投资是比较合适的。
同样，我们还投资了一家儿童处方药企业贝美药业，它的产品也不是1.1类新药，它购买了海外儿童药的国内权益，在中国进行销售。最近公司销售的一款磷酸奥司他韦干混悬剂在流感多发期间也卖断货了。在儿童用的干混悬剂中，这款产品也填补了国产空缺。
这两年上市的倚锋被投企业股价都有稳步上升，有相对稳定的收入和利润支撑。
Q：这两年间企业怎么做会更有利？
A：我们在2012、2013年投资生物技术企业时，很多创始人都有做成辉瑞、罗氏这样的大企业的一个梦想，但早期的企业一定要想清楚，因为biotech可能永远是biotech，很难在国内直接变为biopharma，国内大药厂已经持续沉淀了很久。
未来，企业还要想清楚几点，首先管线不能太杂，不要同时做肿瘤、心血管疾病或抗病毒等。虽然看起来管线很多，但如果到了企业生存艰难的时候，大药企收购是一个很好的发展路径，但很有可能药企只想收购一种产品，这时候它们会选择只合作管线而不进行收购。所以你的管线一定要单一而聚焦，没有必要看到其他某个不错的技术就买过来自己做。
第二，企业的估值可以是小步快跑、稳步上升的，不需要总以IPO为目标，而是进可IPO、退可被并购，投资方的压力也会小一些。尤其是处于更早期天使轮、A轮的企业，包括CGT、ADC、三抗疗法等新一些的技术领域，biotech未来的格局与现在不同。我认为3到4年后，它们就可能被大药厂收购了，因为它们的估值没法像前几年一样疯涨，或进入到II、III期临床就能达到上市标准，而未来估值在国内可能只有十几亿、几亿水平。
第三，biotech企业在商业化的前几年一定要找好自己商业化的合作伙伴，因为自己建商业化团队不如与大药企在国内稳定的销售渠道合作，而且投资人在biotech自己做商业化这块现在也比较谨慎。
Q：在投资fast-follow产品的时候如何看待可能出现的同质化的竞争？
A：倚锋是最早投资first-in-class产品的，在2012年投资了微芯生物，西达本胺是国内第一个真正意义的1.1类新药。但我们不会认为fast-follow就没有价值。国外的基金投资biotech基本会持有10年以上，相比之下国内投资机构不会有同样长的耐心，现在支付端受到了集采的压力，使企业必须在最短时间做出效益最高的产品。Fast-follow对国内来说是一种更适合的方式。因此PD-(L)1作为fast-follow来说发展得比较成功。但你在做fast-follow的同时要在临床设计和病人入组时做到全球化。不做全球化，你只能在国内竞争，支付端的空间很有限。
虽然信达等一些企业之前有产品出海受挫的消息，但不会影响我们的信心。目前正是因为出海的案例越来越多，才会陆续看到出海失败的案例。国内外企业并购或合作的案例还会有很多，未来两三年国内企业还是会以并购或合作为主要出海的手段。
Q：怎么找到适合出海的产品？
A：首先还是要做同类最佳产品。实现颠覆性的技术创新对中国企业来说还很难，但是细微的进步也可以出成绩。以思路迪医药的PD-L1为案例，PD-(L)1产品在国外也有很多，疗效上已经很难突破了，但使用方式上，它的产品为皮下注射，全球的PD-(L)1使用患者中有百分之十几到二十的人无法用静脉注射，大部分又可以使用皮下注射，它这款产品的市场就可以打开了。另外，还有一些企业尝试做PD-(L)1+某抗体的双抗，做成效果更好的PD-(L)1。
还有我们投资的众生睿创，它的治疗新冠的3CL单药已在国内上市。现在国外主要的新冠特效药还是辉瑞的双药联用paxlovid，但其中的利托那韦毒副作用很大。众生睿创这款特效药是全球首个获批的3CL靶点药物，我认为未来很有可能走向海外。
Q：产品出海一直有的挑战是什么？
A：在审批和销售环节。审批这块，企业一定要有很强的CMO（首席医学官），国外的临床方案、临床试验阶段的评审跟国内有很大区别。销售跟国内的情况一样，要在国外找到合适的伙伴，因为海外的支付方主要是商保，跟我们本土的推广方法也非常不同。企业应该找到其出海产品已经有销售渠道、但又没有竞争品种的领域，跟伙伴合作销售。
Q：如何定义一款产品出海商业化成功了？
A：我认为第一个里程碑是自主地在海外完成了临床试验，成为在美国FDA获批的1.1类新药；第二个里程碑是品种足够大，在海外的年销售额达到5亿美元以上。完成这些条件往往会受到行业认可。
Q：倚锋的策略有调整吗？
A：从成立到现在，我们投了80多家企业，其中12家已经完成IPO，目前还有北芯生命、海普洛斯等多家企业在IPO进程中，包括六七家企业处于过会或上会阶段，所以到明年我们的IPO数量有望突破20个。
我们最近的变化比较大。对早期的项目我们近两年的策略主要是“止盈”。因为处于早期的企业还没有足够的业绩去支持IPO，但如果现在要追寻IPO的目标，就得扛过较长一段周期。我们在投资一些早期企业时的估值在两三亿元左右，到目前pre-IPO轮估值达到40-60亿元水平，这时做老股转让退出的话，我们能锁定这一阶段的收益。所以止盈是指不追求上市时的收益。这些企业之后冲刺IPO加锁定期其实还需要至少两三年左右，而未来的市值情况并不能保证。因此，目前我们更关注给投资人带来更快的回报，在保证DPI的同时保证优秀的IRR。
投资于早期的企业，我们将会有一大部分进入IPO进程，但三四年内我们仍然会寻找机会把大比例的本金退出给投资人。也是由于这两年的疫情，我们在投后管理和项目退出上加强了很多。