深圳的GP老炮要上市了，我去聊了3小时

导读：深圳是消费的热土，却是消费投资的荒漠。创立二十多年的天图，在消费投资上是非南非北的自成一派。

文丨陶辉东

最近因为递交港股上市申请，天图投资又火了一把。但是你去看市面上各类文章解读，基本没有谁讲清楚了天图究竟是个什么样的机构，又为什么是天图率先吃了港股上市的螃蟹。

天图虽然名气很大，但这么些年外界对天图的认知，大多停留在它是一家深圳VC，投消费的，或者至多还知道天图投了奈雪的茶、百果园、周黑鸭，除此之外再讲不出个子丑寅卯了。

你很难用简易的模板去套天图。在中国创投的刻板印象拼图里，天图投资是一个独树一帜的“异类”，是那块放在哪里都不合适的拼图。从源流来看，它属于创业板设立前涌现出来的那批老牌深圳本土人民币基金之一，但在十年前天图就与同行们“分道扬镳”了，选择了消费这样一个在人民币基金中一直都是非主流的赛道。在很长时间里，天图都是深圳乃至全国唯一一家专注投消费的头部人民币基金，可能至今依然如此。

深圳是消费的热土，却是消费投资的荒漠。创立二十多年的天图，在消费投资上是非南非北的自成一派。尤其是，天图与主要由美元基金塑造的消费投资话语体系之间有明显的疏离。在与天图投资CEO冯卫东做的这次时长超过三个小时的访谈中，冯卫东一次也没有用到“Z世代”、“新国潮”、“生活方式”一类的行话，他使用的术语诸如“品类分化”、“信任状”等等不见于美元基金的话语，而“强势品类”“品类三界”等术语皆出于自创。天图投资的这种“原创性”，是过往很少被注意到的。

某篇媒体报道曾称冯卫东是一个“学者型投资人”，多数人可能只当它是俗套的PR。但戴着一副黑框眼镜的冯卫东的确有一种一望而知的学者气质，他谈论起规模经济、信息费用就像个研究经济学的，谈到天图的核心竞争力时他也喜欢使用“比较优势”一词而不是“护城河”。冯卫东还保持着重度阅读的习惯，每天都会花数小时在阅读上，他的书单很杂，包括《枪炮、病菌与钢铁》、《自私的基因》、还有《经济解释》等等。冯卫东从这些看似与投资无直接关系的书中提炼“第一性原理”，他自称是一个科学主义者，对探究投资中的“因果”有一种特别的执念。

第一家赴港上市的国内VC
投中网：天图在香港提交上市申请，又开创了国内创投的一个先河，选择这时候上市的考虑是什么？

冯卫东：创投机构都有想上市的愿望，我们愿意去吃螃蟹，看能不能趟出一条路来。还有就是我们早在新三板挂牌了，香港上市可以改善流动性，并且可以加强我们的品牌影响力。

投中网：就国外来看，PE上市很普遍，但很难看到VC上市。

冯卫东：GP一般没有多少资产，要靠巨大的管理规模才能上市，市场也是按管理规模给你估值，而VC通常不可能管理太大规模，所以只有PE能上市。天图是比较另类的，我们自有资金比较多，基金的20%-30%是自有资金。

投中网：上市对你们来说最大的好处是什么？

冯卫东：首先，我们自有资金占比高的优势会进一步放大。同时，上市对我们的品牌也是进一步的提升，增强我们的市场竞争力。

投中网：上市的约束和成本呢？

冯卫东：我们原来就在新三板挂牌，相关成本已经存在了。如果我们没在新三板挂牌的话，可能还不会有那么大决心。

投中网：还有就是VC固有的业绩波动问题，上市后会不会带来一些困扰？

冯卫东：的确公允价值入账的波动会比较大。

投中网：会带来一些短线的压力吗？

冯卫东：天图如果作为第一个港股上市的创投机构，可能会有教育市场的过程:对于VC不能看短期业绩，估值不能用PE倍数来估，账面价值的波动并不会导致现金流为负。像海外市场已经形成了用PB来估值的方式，IRR高的机构PB就高一点，IRR处于市场平均水平就是1倍的PB。

投中网：你们对上市时机有选择吗？

冯卫东：这个我们没有特别在意，市场随时都在变化，预判也很困难。其次，市场不好的时候我们拿到钱，可以用更低的价格去投资，其实是一样的。

消费赛道还是一个好赛道吗？
投中网：聊聊现在的市场情况，去年消费创投行业从热潮到寒冬，一些GP都把消费组都裁了。目前市场又在回暖，您如何看待当前的消费创业投资市场以及消费赛道本身？

冯卫东：消费投资在过去两年经历了一个大幅度的调整，裁员的都是来得快去得也快的那种，这些机构本身是在消费热的时候突然杀进来的，很多是过去投互联网的团队，因为互联网的风口熄灭了，被迫要找新的风口才转过来的。过热之后本身就会有一个回调，很多杀进来的机构是不够专业的，估值是非理性的，一拨创业者也被诱导了，所以这个行业泡沫肯定是要破的。

当前，消费投资机会正在重新显现，市场回归理性，估值趋于合理，天图也在持续关注这里面的一些新机会。从行业趋势来说，我们一直认为消费投资是一个长青赛道，因为消费还是我们国民经济“三驾马车”最大的组成部分，消费对经济增长的贡献率在50%以上，是我国经济增长的主要驱动力，而且还有很多没有被充分满足的需求，这里都是有大量机会的。

投中网：你做消费投资十来年了，之前有经历过这么剧烈的周期吗？

冯卫东：之前肯定是没有的。早年的时候整个一级市场的规模没有那么大，一个湖泊里面不会有特别大的浪，现在市场规模大了，海里面无风都能起三尺浪。

投中网：消费本身应该是一个周期属性不强的赛道才对。

冯卫东：消费行业的实体部分波动的确没有那么大，但是投资是投预期，把未来很长时间的预期收益给贴现了，波动就会非常大。过去几年新的渠道、新的媒介都在发展，然后新一代消费者的群体出现，确实有很多新的消费业态、消费品牌诞生。再加上互联网的投资机会减少，现在是下半场的下半场了，很多机构也要找新的赛道，于是都往消费赛道涌，就产生了过热。

投中网：最大的预期变化是什么？

冯卫东：一个是地缘政治的影响、疫情的冲击，资本都会把它放大。还有就是对消费企业的价值基础的看法变了。

过去有用互联网来套消费的，现在发现行不通了。互联网有网络效应，只要规模冲到了第一，网络效应自然能够弥补运营上的粗糙。但是你会发现，一个消费品牌如果完全靠互联网流量打上去，如果综合能力、产品力跟不上，口碑是积累不起来的，那么流量成本就会居高不下，并不会得到网络效应。

投中网：这两年新上市的一些消费公司，上市的时候是现象级的，然后很快又跌落神坛了。

冯卫东：有一些项目属于是资本市场推起来的。一些还在试错中、需要去完善的品类，被过早地催熟，根基不牢，出现一些问题。很多新消费品牌大家去关注，只是为了要显得自己不落伍，所以只去打卡消费一次，之后就不感兴趣了。

投中网：如何看待消费创业项目未来的退出路径？

冯卫东：随着全面注册制改革的落地，很多消费门类的退出渠道其实是越来越宽的。当然不同的消费门类，可能政策的偏好不一样，但是，也有境外尤其是香港市场可以供选择，所以IPO的退出通道总体上是变宽了。

同时我们也要看到，全面注册制的改革使得上市比以往更容易，但反过来也意味着供给的增多，会让市场会出现分化，比如一些小盘股可能逐渐不受市场青睐，这就会导致越来越多的这种退出会体现为被龙头企业或大型集团公司并购的路径，实现一个更好的产业循环。

投中网：现在这个市场情况，都说LP也不出资了，你们的募资有受影响吗？

冯卫东：现在愿意投消费领域的LP肯定是有所减少的，但真正懂行的LP知道，这个时候才是投资的好时候。我们过去也经历过很多次的资本寒冬，投资窗口在寒冬期的基金回报率更高，过热期的基金就会低一些，这几乎是必然的。

投中网：反周期投资的道理大家都懂，真正去做不容易，要怎么让LP放心呢？

冯卫东：我们有一个特点，自有资金的出资比例是比较高的，在反周期的时候会再加大自有资金的出资比例，这会让LP更加放心，愿意相信我们。当然我们本身也觉得这个时间窗口自己加大出资比例，投进去回报率也会更高。

消费投资难在哪？
投中网：消费好像是一个大家都觉得自己能投的赛道，懂不懂的都能发表看法。你觉得消费投资的门槛是什么？

冯卫东：事实上不光投资人如此，很多消费赛道的创业者也是这样认为的，觉得消费谁都能干，但是今年大家发现了不是这么回事。

高科技企业是解决少数的大问题、关键问题，但是消费企业要持之以恒地解决很多小问题，这个是反人性的，因为时间长了人都会懈怠、会怠惰。所以做消费是看起来容易，真正去做的时候发现会细节无数。总体来说中国很多企业擅长的是制造业，就是低成本大规模地把一个东西造出来，但不是那么懂得如何维护一个品牌的长治久安，长久保持跟消费者的同步。很多人是在凭常识和直觉做品牌，其实这里边有非常深刻的、系统性的理论。

投中网：您讲了消费创业的门槛，对投资机构来说呢？必须是一个懂品牌的专家吗？

冯卫东：消费品投资人需要懂品牌，但要求是更加综合的。首先当然是覆盖能力，新的项目出现的时候你要能触达。然后投资机构自身的品牌也是一个竞争壁垒，创业者愿意选择你。还有就是判断力，一个新品类出现了，它到底会是昙花一现还是会长期存在？这些关键问题必须回答。

投中网：做硬科技投资，获得专业能力的方式似乎更加直接一些，招某个专业背景或者产业背景的人就行。消费投资并不是这样，好像也没听哪个投消费的机构说要从宝洁挖人的。作为专业投消费的机构，你们是怎么建立专业壁垒的？

冯卫东：首先是覆盖能力，肯定要有足够的人手。天图有50多号人的团队专门看消费，还不包括后台，一般的综合型的机构它的消费组也就是七八个人，覆盖能力肯定是没我们强的。

第二个，天图长期专注在消费赛道形成的品牌影响力也大幅度降低了我们跟项目沟通的成本，天图要去拜访一个消费品企业，通常不会被拒绝。

第三，我们在投后会从品牌战略、商业模式、资源整合等层面，给到企业必要的支持，最大限度帮助企业提升价值。

投中网：再谈谈判断能力，你前面也谈到很多新杀进来的机构判断力是不足的，有哪些具体的表现吗？

冯卫东：比较常见的是看不清楚长期价值，见到一个增长快的项目就给高估值，对价值的来源掌握得不是很清楚。第二个对品类的判断有误区。其实品类是有很多坑的，我们经常说，有些品类的特性就决定了不适合做大规模，行业可能很大，但是品牌做不大，因为规模不经济。

投中网：哪些品类是规模不经济的？

冯卫东：最典型就是中式正餐，一个老板往往在开几家店时是挣钱的，开十几家店就亏损。餐饮行业只有类快餐、茶饮这些品类规模经济性较好，因为可以把很多环节集中在后端，规模经济性就会明显一些，也使得前端运营更简单，出现各种负面口碑的机会也会少一些。

投中网：这两年兰州拉面、饺子等等各种各样的中式快餐基本上都被投了一遍。

冯卫东：类快餐的赛道还是有机会的，大家都在梦想着中国的麦当劳会出现在哪个领域，当然这个会比较难。中餐好处就是丰富，坏处也是过于丰富，不像西方都吃汉堡、披萨、三明治，集中就能产生巨无霸品类。中餐光是快餐品类就有面条、饺子、混沌、包子以及各种各样的小吃，所以过于分散了。当然中国的人口规模也足够大，类快餐领域还是有机会，我还是比较看好。

投中网：很多餐饮品牌融资的估值还挺高，开店的数字都说的很高，这里面有没有预期过高的成分？

冯卫东：会有的。有些公司把互联网速成的期待照搬到了连锁业态上了，会违背一些消费品牌的成长规律。

投中网：你对现在谈的比较多的新餐饮的创新怎么看？

冯卫东：大家对餐饮的创新可能也有过高的估计了，实际上如果一个餐饮品牌把不断的创新作为最核心的竞争力会比较危险，因为它不容易产生规模经济，很难沉淀下来。麦当劳就没那么多创新，产品组合是相对比较稳定的。餐饮品牌要能把控创新的节奏，让创新产生规模经济，不要疲于奔命。

投中网：今年开始越来越多的机构开始拥抱科技，拥抱技术，政府也加大了这方面的投入和支持力度，天图会在这里面做一些新的布局吗？

冯卫东：科技一直以来都是推动社会进步的重要因素，在当前这样一个大国博弈的背景下，我们需要越来越多的自主科技研发投入，所以这块儿毫无疑问会有很多的投资机会。天图投资会在坚持自己消费基本盘，但也会对科技赛道保持持续关注，一方面是关注科技对消费本身的一些影响和改造，另外也不排除对一些非消费的科技项目，进行尝试性的投资，拓展我们的能力圈。当然我们的能力圈的核心还是对消费的理解，对品牌、对产品的理解。

探一探天图的基因
投中网：按大类分中国的创投分人民币基金和美元基金两大流派，但天图比较特别，你们是一家来自深圳的本土创投，但是投的赛道跟美元基金更加重合。在你看来天图的基因是什么？

冯卫东：我们是中国本土专业派，本土创投也有各种流派，有关系资源派，有短平快派，有Pre-IPO派，各种各样的都有。我们还是接近价值投资，相信专业的价值，走出一条自己的路。

投中网：刚才也谈到，有些美元基金是用互联网思维投消费，可能比较激进一些，尤其估值上，可不可以说，在这一点上说你们有人民币基金保守的一面？

冯卫东：对，我们在估值上的确没有美元基金那么阔绰。过去几年我们被迫放弃了很多明星项目，就是估值我们觉得不合理。挣个名有什么意思呢？关键是得挣到钱。

投中网：天图对一些过去几年热门的新消费项目投的不多，包括一些互联网品牌，还有所谓新国潮等等，原因是什么？

冯卫东：的确投得不多。一个是有些新品类起来的太快了，容易产生风尚化效应，大家跟风赶潮式的尝个鲜就过去了。我们还是认为越是历史悠久的品类未来的生命力也会越长，茶已经喝了上千年，未来再喝一千年都有可能。而像盲盒这样快速崛起的新品类，尝新消费的倾向明显，我们的判断是风尚化概率比较高。

当然还有一些品牌在互联网上拼命烧钱，收入几十个亿，营销费用也是几十个亿。这种品牌不符合我们对消费品价值创造的理念。营销费用居高不下的根本原因还是复购率不行，复购率不行说明产品力不行，产品力不行的时候摊子铺得越大越危险。

投中网：你们对所谓互联网改造消费是什么看法？

冯卫东：互联网对我们来说是个大词，需要明确提到互联网这个词时到底在谈论什么。互联网上有不能忽视的新渠道、新媒介，这些是可以具体化的。如果一个品牌特别会流量运营，拼命搞流量，但如果其他方面的能力不行，竞争之下流量红利迟早消失，流量来了又会没了，成本永远降不下来。

投中网：对亏损烧钱的项目呢？

冯卫东：我们投的亏损项目也有不少，尤其是早期阶段，这无法避免。但是早期项目也要通过单店模型或单客模型验证。如果线下的连锁门店业态，通常十几个门店足够验证了。如果十几个门店都亏损，那这个项目就是存疑的，要么是这个品类本身存疑，要么就是团队能力有短板。

投中网：作为一家以消费投资为基本盘的创投机构，天图的投资策略和看项目的逻辑有哪些变化吗？不变的又是什么？

冯卫东：天图的基本投资逻辑始终是没有变的，首先就是价值投资，我们要投资那些真正创造了价值的企业，真正能解决社会问题的企业，然后就是要建立自己的能力圈，不熟不做，在自己最专业的领域去深化、拓展。这也是我们整个经济发展所需要的专业化的态度，就是只要各行各业、各个领域都走专业化的路线，我们整体经济的专业化水平和分工的效率都会得到大幅度的提升。

这些都是不变的逻辑，如果说有所变化的话，也是长期的趋势性慢变量，就是始终要关注创新，关注新的技术，新的需求，新的消费代际。

投中网：未来中国消费创业的机会在哪里？天图未来会重点关注哪些细分领域？

冯卫东：中国未来的消费创业，就是要越来越多地去解决新一代消费人群的需求，也包括我们中国人口结构变化带来的一些全新的需求，比如说老龄化社会，子女更少的家庭等等这样的一些趋势性的变化，他们有各自不同的消费需求，这些我们要去满足。

在背后，我们始终认为，有两类满足需求的方式，一类是为消费者省钱省时间，便利性和提升效率的产品或服务；一类是让消费者体验能够更美好的、愿意花更多时间的产品或服务，也有同样的逻辑。

比如说为消费者省钱的一些消费门类，那可能也要关注最新技术的应用来提升性价比，满足基本生活服务的需求和物质的需求；还有一些就是让消费者愉快的花更多钱的一些门类，比如在精神消费领域，文教卫生、娱乐健康这些领域，都会有更多的这个支出，也会有更多的机会。

逆潮流的转型
投中网：专业化转型是2011年之后的大势所趋，但天图选择的是消费，这在当时的人民币基金里算是独此一家，能谈谈这个选择的原因吗？

冯卫东：我们早期也是什么行业都看，大概是2011年下半年提出聚焦消费。我们也投过非常高科技的项目，像纳米发光材料、芯片等等。有个做纳米发光材料的项目我们挣了好几倍。但是问题是，最后复盘的时候，我们弄不明白钱是怎么挣到的，赔钱的项目也不知道是怎么赔的。消费的项目相对看的最清楚，所以就专注投消费了。

高科技还有一个特点，每个赛道都比较窄，隔行如隔山。而消费赛道无比的宽，每个细分赛道之间都有共通的对C端的理解。从全球来看，那些最厉害的投资大佬们，大部分都是消费投得最好、回报最高。我们那个时候喜欢研究巴菲特、彼得林奇，他们最成功的案例其实大都是消费。

投中网：在2012年前后选择聚焦消费，至少在当时的人民币基金当中应该算一个挺冷门的选择，从IPO来说，当时的A股也更欢迎制造类的企业，选择投消费会不会比较冒险？

冯卫东：我们一直认为自己是价值投资者。作为价值投资者，首先想的是企业有没有创造真实的商业价值，这种价值一定会被资本市场发现的。其实我们早期还投了医疗服务的企业，这类企业当时是明确不能在国内上市的，但是我们认为医院的民营化改制真实的大幅提升了效率，所以就投了。

投中网：这些项目后来退出情况怎么样？

冯卫东：有被并购的，有海外上市的，退出收益还都挺不错。

投中网：当时的中国创投业内还有一句话，叫做“不投从嘴巴里进的东西”，就是说食品相关的都不投，为什么你们恰恰反其道而行之？

冯卫东：的确很多投资人不理解这件事，我们投的时候也被很多人质疑。大家都觉得投消费特别是食品类的风险不可控，谁能保证一个品牌不出食品安全问题？但实际上，恰恰是因为大家对食品安全越来越重视，品牌才能跑出来。品牌意味着监督，如果没有品牌，你都不知道那些小作坊能做出什么黑暗料理来。正因为媒体天天盯着你，一点点问题都被舆论放大，这种压力最终才会导致品牌的产生。

投中网：你投消费之前，团队有消费相关的背景吗？

冯卫东：没有，我们的团队里没有谁是从宝洁之类的公司出来的。我之前是做咨询行业的，也没做过消费。

投中网：所以你们是做投资之后，才从零开始建立对消费的认知？

冯卫东：的确是这样的。我们最开始觉得消费是我们相对最懂的赛道，但后来才知道其实也是不懂的。我们是在投的过程中，慢慢从对消费的普通认识变成专业认识。但好在当时投消费的机构很少，几乎没人来跟我们抢。

谈认知，投资不允许开盲盒
投中网：你对品牌的认知是怎么建立起来的，有没有一些方法？

冯卫东：其实归根结底还是从经济学出发来看，品牌就是降低信息费用的，一是降低了企业和顾客之间的信息费用，让顾客面对着汪洋大海般的产品时选择你；同时品牌还能提供一个额外价值，就帮助顾客去传递他想传递的某些信息。中国有第二种价值的品牌相对还较少，最有代表性的是茅台，商务宴请上茅台就表达了我对你的重视。

投中网：你有没有哪些重要的认知来源？

冯卫东：主要有两个来源吧，一是关于信息费用的经济学理论，张五常的经济学著作我基本都读过，对我影响很大。另外一个是定位理论，是降低信息费用的实战法门。

投中网：这些都是很底层的理论，距离对品牌的认识中间还有很多环节。

冯卫东：对，我自己也一直在填补它。我写了一本书叫《升级定位》，是把经济学和进化论结合起来看待商业现象。

投中网：你写了不少关于品牌的理论文章和书，你有多少精力是花在理论研究上的？

冯卫东：这个不好说，反正研究对我来说是很重要的事，而且也是我的一个爱好。

投中网：你提到了很多书，你会把多少时间花在阅读上？

冯卫东：基本上每天有几个小时吧。

投中网：保持这个习惯不容易。

冯卫东：这些时间不用来阅读，就被用来刷抖音或者朋友圈了，阅读是我高效利用时间的方式。当然归根结底还是我本身是喜欢阅读的。我既不看视频也不听音频，因为我觉得信息密度太低了，我还是喜欢看文字，信息密度比较高。我也不太喜欢应酬，我更愿意一个人思考问题，写一些东西。

投中网：有这么一个说法，一级市场上人脉、资源等因素比认知更加重要，你是怎么看的？

冯卫东：应该这么说，我们把认知视为自己的比较优势。毕竟我们也不是产业背景的机构，我们不拼资源。可能在某一个小生态里面人脉这些因素更重要，但我们更愿意跟市场打交道，我们选择消费的原因之一也是消费的市场化程度比较高。

投中网：投消费以来，你对消费的认知有一些迭代的过程吗？

冯卫东：这个肯定会的。一开始我们提出的打法是“投地方品牌走向全国”，比如投周黑鸭就是个逻辑。后来我们又说“投资就是投门槛”，过去很多人认为消费企业没什么门槛，但我们研究了各种各样的门槛，我有篇文章一共总结七种竞争门槛。再后来，我们进一步把其中某些门槛深化了，比如品牌门槛，我们形成了系统的理论。

投中网：有没有哪个案子对你们的认知形成有比较大的影响？

冯卫东：比如百果园，拓宽了我们对渠道品牌的认识。水果行业非常分散，有非常多的弱势品类，不利于打造产品品类品牌。这种情况下可以投渠道品牌，就有可能获得最大的价值。

投中网：说到百果园，当时还有另一个卖水果的项目就是拼多多，你们投了百果园没投拼多多，原因是什么？

冯卫东：我们看到拼多多的时候它还不叫拼多多而是叫“拼好货”，是水果拼团这么一个创意。相比之下百果园已经建立起来了整个的产业链，投百果园是可以大概率成功的。但如果投拼好货，对我们来说，成功了也属于是意外。我们不追求“种豆得瓜”式的成功。如果现在再遇到这两个项目，我们的选择可能还会是百果园，因为投资意义上的正确选择就是投百果园。

投中网：能不能基于团队的实力很强、对零售的认识很深刻这样的理由去投资呢？

冯卫东：这就有些强行找理由了。没有掌握因果、种豆得瓜式的成功，不是投资意义上的成功，那只是运气。就像我最早投的那个纳米发光材料项目，赚了5倍开心了一阵子，我们卖了以后发现它又涨了8倍。这种成功就算挣了钱，你也不会有信心再去投同样的项目。投资不允许开盲盒。