清华肖星：从科创板“专精特新”企业的估值，发现投资机会和策略
导读：PE真正体现的既不是企业规模的增长，也不是收入的增长，甚至也不是利润的增长，而是企业价值创造能力的增长。
文｜闫佳佳 石丹
为解决“卡脖子”问题， “专精特新”企业被寄予厚望。早在2011年，工信部就在《“十二五”中小企业规划》中首次提出，将“专精特新”作为中小企业转型升级的重要途径。2022年全国两会期间，“专精特新”被首次写入政府工作报告，将其提升至国家战略层面。
早已被提出的“专精特新”为何在近两年才开始广受关注？“专精特新”战略的重要性体现在哪些方面？
清华大学经管学院教授、会计系主任，清华大学全球私募股权研究院院长肖星告诉《商学院》记者，“从政策方面来看，中国经济高质量发展离不开关键技术的突破，党的二十大报告也提到到2035年要‘实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列’，建成科技强国的总体目标。具体而言，国家大力支持软件国产替代等措施，鼓励企业的加入到科技创新行业，带来了新的市场机遇。从市场角度来看，资本市场基础设施建设是构建新型举国体制的重要部分。全面注册制具体实施落地，科创板开创注册制先河，以及北交所开市都为‘专精特新’企业走向资本市场打开了更多通道。从产业发展而言，十年前商业模式创新备受关注，互联网企业迎来投资热潮，当前此类企业已经发展成熟，投资者遇到了投资瓶颈，开始寻找新的投资机会，科技创新企业成为新的方向。”
那么，在“专精特新”企业不断涌现的背景下，市场上还蕴藏着哪些机遇？“专精特新”的投资价值如何？存在哪些风险挑战？面对“专精特新”企业，我们该如何进行投资？在机械工业出版社华章分社举办的“商业阅读新风向—2023年度知识发布”论坛上，肖星从科创板上市公司估值角度分析了“专精特新”企业的投资机会和投资策略。
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科创板上市公司“冷热不均”
肖星介绍，截至2022年9月末，科创板上市公司共465家。这些战略性新兴企业建立在重大前沿科技突破基础上，代表未来科技和产业发展新方向。其可以分为六大板块，分别是:新一代信息技术（132家）、高端装备（127家）、生物医药和医疗装备（105家）、新材料（57家）、新能源（23家）、节能环保（21家）。其中，电子医药和电力设备是募资额度最多的两类行业，新一代信息技术产业和生物产业是科创板上市数量最多的两类行业。
但是，关于六大板块的发行市盈率（PE），行业的估值水平差异较大。发行PE体现的是公司IPO之前的投资人在公司上市时有可能获得的收益水平，同时还要考虑其此前投资的进入价格。其中，新能源行业的估值水平最高，平均在120倍以上；信息技术、生物医药、新材料行业的估值倍数在60至80倍之间，处于平常水平，但高端装备和节能环保的估值却低于50倍，分别为40多倍、20多倍。
从六大板块上市后一年内的收益率分析看来，总体都保持着较高的收益水平。其中新能源行业最高，尽管IPO时其PE定价很高，但仍获得了接近250%的收益率。节能环保行业收益水平与其上市时的估值水平都较低。肖星观察发现，上市后的第二年，战略性新兴企业整体收益率出现增长乏力情况，节能环保与信息技术行业甚至出现负收益，这与2022年股票市场的整体形势有关。
什么阶段投资上述行业会取得最大收益呢？发行PE越高，IPO前的投资人收益水平可能会更高。越来越多的一级市场投资机会会贯通到二级市场，比如新能源上市时的PE较高，由于行业整体估值水平较高，所以一级市场的投资人进入时的价格也较高，到公司IPO时未必会获得较大收益，只有继续穿越到二级市场后，才能真正获得投资回报。如果仅仅做一个二级市场的投资人，在公司上市后的第二年进入，此时收益可能会大打折扣。但如果是成长性较高的企业，未来仍会获得良好收益，所以应该在早期及时发现这些有价值企业。
就高端装备板块的细分行业来看，同一板块不同细分行业的估值差异巨大。比如，军工装备行业平均的发行PE达到70倍，但是轨道交通装备企业平均的发行PE则是逾20倍。“专精特新”大概念下，冷热不均现象明显。
关于战略性新兴产业的成长性，近四年，科创板上市的细分行业平均营业额大多取得了不同程度的增长。但是，业绩增长情况与估值水平并不完全匹配，比如，智能仓储物流行业过去四年营业额增长了3.78倍，但是其估值水平不高。
不同板块之间，甚至同一板块不同细分企业之间差异较大，不同轮次的投资人收益水平也存在很大不同，同时，估值水平和企业盈利水平未必是正相关关系。
02
“专精特新”企业的成长与投资策略
近三年认定的“专精特新”企业和“小巨人”的数量大幅度增长。据工信部数据显示，截至2022年底，"专精特新”中小企业已占A股上市企业总数的27%。其中在科创板新上市企业中，72%是“专精特新”中小企业。
目前，在所有的“专精特新”企业中占比最大的是制造业，其次是企业服务和医疗健康行业。但近两年认定的“专精特新”企业中最多是人工智能、科研和技术服务、硬件等行业。过去，人们对“专精特新”的认识是有些技术含量的制造业企业，现在，只有战略性新兴行业才会被认定为“专精特新”。
值得注意的是，“专精特新”企业还普遍存在着资金不足问题。我国整体科研投入97%是政府提供的，额度不足，所以还需要市场发挥作用，提高整个行业的融资比例。“专精特新”企业能获得各类融资的只有1/4左右，大约8000家；能获得A轮融资的大约1000家，获得B轮融资的大约500多家，此后明显减少。分行业来看，人工智能融资成功的比例较高，其次是大数据，相对传统的企业获得融资的比例较低。
在科创板实行“注册制”的背景下，企业上市条件较宽松，放开了盈利限制。然而，此类企业从成立到成功上市还需要15-20年的时间。企业成长要经历漫长的过程——首先要有技术上的突破，然后进行产业化应用，之后加快商业推广，最后还要解决管理问题。
因此，肖星教授认为应该结合“专精特新”企业的估值与成长过程，探索投资策略。IPO定价时，一般采用PE法估值。人们更在乎PE值。PE真正体现的既不是企业规模的增长，也不是收入的增长，甚至也不是利润的增长，而是企业价值创造能力的增长。
肖星教授认为，企业的价值创造能力就是超越平庸的能力，要建立竞争优势和成长性，需要做时间的朋友并建立护城河。现实中，人们投资可能会受到相关政策、市场热度、投资者情绪等因素的影响，但是，只有理解了某一行业的底层逻辑，才能帮助我们做出正确的商业判断。
“专精特新”企业具有行业差异巨大、不确定性高、融资成功概率不高、估值及后续收益水平差异大等特点。该行业大多数不是To C业务而是To B的市场服务，具备较强的技术门槛，这也意味着投资者可能很难理解该行业技术发展带来的不确定性，以及行业成功的不确定性。所以当市场热度退去后，往往存在价值回归的现象。
“专精特新”企业在产业链中属于非常小的环节，企业需要思考如何融入到大企业的整个产业链中，使自己的科研成果能够契合市场需要，避免跌入科技成果转化的“死亡谷”。在此过程中，关键是创新体系的搭建，需要政府、创业者、金融机构等共同参与。
肖星认为，帮助“专精特新”企业解决融资问题，需要政府和市场化机构形成合力。对于科技创新的投资，风险大、周期长，所以需要政府引导基金发挥作用，政府领投、商业机构跟投，共担风险。
另外，大多数“专精特新”企业还面临着管理上的短板。它们的创业团队是以技术主导，缺乏完善的公司治理机制；利益分配、时间规划、业务经营规划等存在问题。所以企业成立早期，创业团队就应该合理进行人才组合并做好治理规划。
对“专精特新”企业来说，一方面，它们拥有技术，另一方面商业化不足或者商业化过度都可能给企业发展带来风险。那么，对他们来说，应该如何做好商业和技术的平衡？肖星认为，商业跟技术的平衡本质上是长期和短期的平衡。技术是长期，商业是短期，支撑其活下去的是商业化，但是长期发展需要依靠技术。
投资“专精特新”企业需要具备以下投资策略：首先要进行深入的行业研究。理解行业的基础逻辑，而不是仅仅查阅券商报告。其次，要有积极的投后管理。因为“专精特新”企业只跨越了技术门槛是远远不够的，此类企业的创始人往往是技术出身，大多对商业没有足够的重视和理解，所以需要投资人进行积极的投后管理帮助企业跨越商业门槛。最后要有长期的投资理念。因为“专精特新”企业的成功是一个漫长的过程，只有早早进入加上积极的投后管理才能增加企业成功的概率。
在面对众多细分的“专精特新”企业时，投资者不能盲目跟着热点走，因为已经成为热点的事物投资价值已经变小了，所以要善于发现未来的趋势，可能现在估值低的企业存在着爆发的潜力。