年内再降准，货币政策如何稳经济促增长？
导读：中国人民银行表示，本次降准是为了巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕。同时，据测算，央行9月再度降准，释放中长期流动性将超过5000亿元。那么，应如何看待此次降准的时间、幅度与原因？如何理解本次降准对经济运行与金融市场的影响？如何看待货币政策基调的未来走向？
9月14日，中国人民银行决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。此次全面降准，是继3月全面降准0.25个百分点之后，年内第二次实施降准。中国人民银行表示，本次降准是为了巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕。同时，据测算，央行9月再度降准，释放中长期流动性将超过5000亿元。那么，应如何看待此次降准的时间、幅度与原因？如何理解本次降准对经济运行与金融市场的影响？如何看待货币政策基调的未来走向？针对如上问题，“IMI财经观察”特别约请了业内和学界几位知名的专家学者，就本期话题分享了真知灼见。
具体观点整理如下：
01
如何看待此次降准选择的时间与幅度？
中国人民大学国际货币研究所(IMI)研究员张文春表示，央行这次出手下调存款准备率是重大利多消息，而此次降准没有选择在周末，大幅超出市场预期，被很多业内人士成为“一场及时雨”。与政府已经出台的其他利好政策结合在一起，大大改善投资者的心理预期，这对稳经济、稳房市、稳股市具备重要作用，并预期A股和港股会有明显的正面反应。政府公布令人惊喜的经济数据，加上人行宣布降准，提振市场信心。港股高开106点，随后下挫，在公布数据后，指数显著上扬，最多升319点。
首都经济贸易大学金融学院教授暨证券期货研究所所长李新分析，此次降准选择在9月，一方面是由于地方债发行、税期高峰、监管考核等因素，9月中旬后，市场短期资金请求变动加大，流动性压力增加；另一方面是由于资金面有所紧缺，资金利率持续上行，同时8月以来稳增长政策发力、“宽信用”进程再度提速，资金需求有所增大，需要央行降准释放低成本中长资金，助力信贷稳定投放。
此次降准0.25个百分点，释放了超过5000亿元的中长期流动性，总量适度，既能缓解短期流动性需求，又可在未来一段时期持续补充信贷增长、现金投放等中长期流动性需求，体现了央行精准适度为银行补血，精心呵护市场流动性的积极信号以及其实施稳健货币政策的决心。
平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生分析，8月中旬以来，先后受税期、跨月、政府债发行缴款等短期因素的扰动，或也叠加了中长期流动性缺口扩大的影响。货币市场资金利率持续高于政策利率，与“维持流动性合理充裕”的目标有所偏离。资金面持续紧张。
国盛证券首席经济学家、宏观首席分析师熊园指出，时间上看，本次降准时点上稍早于预期，凸显了央行希望稳信心、稳预期。力度上看，本次全面降准25BP，属于偏克制的“放水”，但考虑到MLF明显超额续作，并重启14天逆回购、利率也同步调降，实际可认为是“大放水”、总体并不克制。
招商证券银行业首席分析师廖志明认为，9月流动性面临多重压力。具体来看，8月地方债发行13089亿元，为今年来新高，预计9月政府债净发行规模仍然接近1万亿元，金融机构认购缴款抽离大量流动性；每月15日前后是缴税高峰，流动性压力阶段性增大；9月是季末月份，流动性指标等监管考核也会使金融机构流动性需求上升。央行在此时降准，及时补充金融机构流动性。
FICCRUC孙超、杨钧童认为，从时间上看，距上次降准已经间隔半年；从量上看，降准25BP的幅度并不算大，释放中长期流动性约5000~6000亿元。
02
如何看待此次降准背后的原因？
钟正生从三方面分析了流动性缺口扩大的原因：
一是，外汇占款存在回落压力。今年二季度以来，海外经济体需求走弱、中外国际交流增多，货物贸易顺差有所收窄、服务贸易逆差逐步扩大，作为基础货币派生渠道之一的外汇占款有回落压力。8月中国官方外汇储备环比下行400多亿美元，其变化与中央银行外汇占款较为同步。
二是，信贷投放边际恢复。在贷款创造存款的机制下，银行发放贷款后需缴纳更多法定存款准备金，产生中长期流动性缺口。尽管央行逆回购大量投放资金，但这属不稳定的短钱，远不及降准所提供的稳定长期资金。
三是，结构性货币政策工具投放速度放缓。今年二季度支农支小再贷款、再贴现及PSL余额均有压降，其他阶段性工具使用进度大多过半，结构性货币政策工具贡献的基础货币仅394亿元，远低于一季度的2830亿元。
熊园表示，从原因看，本次属于对冲性降准，主因专项债多发、跨季跨节假日等因素加大了9月流动性压力，也有对商业银行负债端压力较大的考量。9月专项债将加快发行，叠加跨季、跨国庆、跨中秋，客观上需要降准来对冲流动性压力。根据央行公告，本次降准的主要目的是“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。倾向于认为，本次降准主要目的仍是对冲性降准、旨在呵护资金面平稳，尤其是8月以来专项债发行加快，银行间市场流动性明显收紧，DR007仍持续高于政策利率。往后看，9月政府债券净融资规模可能近万亿，叠加税期、季末考核、跨节假日等因素，降准具有必要性。除此之外，本次降准也有对商业银行负债端压力较大的考量，有助于降低银行负债端成本。央行数据显示，商业银行Q2净息差仅1.74%、处于历史最低水平。根据测算，本次降准能够释放中长期资金约5900亿，预计可直接降低银行负债端成本约52亿。
FICCRUC孙超、杨钧童从三方面分析了本次降准的原因。基本面上，宏观经济初现企稳，但并不牢靠，市场信心仍然偏弱，此次降准是对经济回暖的确认，也是给后续的财政政策铺量。流动性方面，8月以来政府债发行提速，资金面偏紧，DR007持续运行在OMO之上，此时降准有效缓解短期流动性压力，充分体现央行保持流动性合理充裕的货币政策基调。此外，商业银行净息差持续收窄，而相较同为数量型工具的MLF和OMO，降准可一定程度缓解商业银行的净息差压力。
03
此次降准将如何助力稳经济、促增长？
中国金融出版社原总编辑郭建伟表示，降准助力稳经济。本次普降存款准备金率是今年第二次降准，是在今年3月份普遍降准0.25个百分点的基础上连续降准，是在疫情防控全面恢复正常后经济全面复苏背景下的第二次降准，本次降准必将有力地支持经济稳定增长。我国今年上半年经济复苏虽然从同比看，一季度GDP增长4.5%、二季度增长6.3%；从环比看，二季度国内生产总值增长0.8%，但受制于投资、消费和净出口三驾马车的需求不足，特别是受房地产风险暴雷房价下跌等影响投资不足、地方财政收入和居民收入增长预期不稳、进出口外需减弱等影响，总需求仍然羸弱，经济恢复基础并不坚实。今年7月份，规模以上工业增加值同比增速再度放缓，较6月4.4%下降0.7pct至3.7%，8月份增长4.5%与6月基本持平；固定资产投资1—7月同比增长3.4%，在1--6月份下行至3.8%基础上持续下行，1--8月份再降到3.2%；社会商品零售总额同比增长率在6月份大幅下滑至3.1%的基础上7月份继续下行至2.5%，8月份才回升到4.6%；7月份出口同比增长持续负增长至-14.5%、进口负增长-12.4%，8月份分别为-3.2%、-1.6%，降幅虽有所收敛但外需仍不足。从同比看，CPI由7月下降0.3%转为8月份上涨0.1%，从环比看，8月份CPI上涨0.3%，涨幅比7月扩大0.1个百分点，已经扭转了6月份之前的负增长。在这样的背景下，今年第二次降准将进一步助力稳经济。
降准进一步稳定低成本融资环境。从全社会资金供求看，7、8月份M1同比增长都保持在2.2%左右的低水平，人民币贷款7月同比少增3498亿元，8月份同比多增868亿元，说明住户和单位的资金需求疲弱，所以这次全面降准通过进一步增加资金总供给推动资金成本进一步降低，有助于恢复资金需求。从金额上看，本次全面降准将释放5000亿元资金，与央行公开市场操作持续投放流动性资金的效应叠加来看，保持了流动性合理充裕，将DR007利率中枢稳定在2%利率水平以下，可以最大限度地满足经济加快复苏的低成本融资需求；从期限上看降准释放的资金是银行可长久使用的资金，不同于货币政策工具资金有到期日，稳定了这笔流动性的长期使用预期，更有利于满足制造业、重点新兴领域等实体经济长期需求；从成本上看，本次降准节约银行的资金成本70--80亿元，缓解存量房贷利率下调的压力，稳定了金融机构经营的利差预期，有利于引导金融机构持续降低给实体经济融资的利率，支持经济稳定增长；从货币政策调控释放的信号上看，进一步全面降准比公开市场操作的宽松信号更强烈，有助于提振市场信心，全方位稳定流动性合理充裕的低成本预期，实体经济可以从贷款、股市、债市等各融资渠道低成本受益，支持经济稳增长。
张文春表示，此次降准将释放中长期流动性超过5000亿元人民币，有望激励金融机构增加对实体的资金投入，同时可以改善商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行负债端资金成本，进一步打开资产端贷款利率下行空间，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，金融向实体让利的能力有望进一步提升。
李新指出，此次降准进一步打开了实体经济融资成本下行空间。央行再度降准，可以不断优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行负债端资金成本，进一步打开资产端贷款利率下行空间，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，金融向实体让利的能力有望进一步提升。此外，降准将起到一定稳定汇率的作用，当前国内宏观政策接连发力，国外美联储加息接近尾声，人民币对美元汇率贬值压力正在减弱，此次降准会对汇率市场起到正向激励作用，进一步稳定汇率。最后，降准对A股市场起到一定的刺激作用，有望进一步活跃资本市场，提升投资者信心。
钟正生分析，降准在助力流动性合理充裕的同时，能够在两个层次上助力稳增长：
一是，有助于提升信贷投放的稳定性。8月社融数据有所恢复，其中短期贷款和票据融资明显起量，背后是银行信贷投放力度加大。季末往往是信贷投放的旺季，降准有助于降低银行成本，缓解其流动性约束，提升银行信贷投放的积极性，继而增强信贷投放的持续性和稳定性，为实体经济提供充分支持。
二是，配合财政发力。8月以来，地方政府债加快发行，基建实物工作量更快形成，对工业品需求形成支撑；财政资金投放力度增大，助力企业部门现金流的回稳。财政发力在稳增长方面起到了积极作用，但基建贷款筹资、政府债券发行、地方政府隐性债务的化解，均离不开货币金融部门的配合。
由此看，货币政策降准的深层次作用在于，配合财政化解债务风险，缓解商业银行的成本压力，增强信贷投放的持续性和稳定性，最终实现增长的“稳”。
廖志明强调，降准有望助力信贷后续平稳较快增长。8月新增贷款1.36万亿，同比多增868亿元。2023年8月底1M转贴现利率明显走高，反映了当月信贷投放总量情况较好。不过，从信贷发放银行类型及信贷增量结构来看，有效信贷需求依然偏弱。此次降准为金融机构提供中长期资金支持，有望助力信贷后续平稳较快增长。
降准降低银行负债成本，有望缓解银行息差压力。当前银行息差明显承压，上市行1H23净息差均值为1.86%，较2022年下降14BP，同比下降17BP。1H23商业银行净息差为1.74%，与1Q23持平。截至23年6月末，42家上市银行存款余额合计188万亿，若此次降准资金全部用于MLF置换，可降低上市银行成本每年约31亿。根据42家上市银行2022年归母净利润数据静态测算，本次降准可提升上市银行净利润约0.15个百分点。考虑到部分资金或将用于信贷投放，我们认为此次降准对银行利润的实际影响将高于0.15个百分点，有助于缓解息差压力。
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此次降准将怎样影响股票和债券市场？
郭建伟表示，降准进一步有利于稳定股市、债市和房市。降准释放低成本资金有利于进一步稳定市场预期和信心，全面降准将会提振股市估值，有利于提高市场风险偏好；降准有利于提振债市信心，降准公布后10Y国债活跃券收益率相应下行；降准给房地产行业释放了积极信号，有利于降低房企和个人购房的融资成本，提振房市信心。总之，再次全面降准有利于稳定金融市场和房地产市场。
熊园认为，梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期，表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，本次降准能一定程度缓解银行间市场流动性压力，对于债券市场有提振作用、尤其是与资金面相关性较高的短端利率；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾，基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。
孙超、杨钧童表示，于债市而言，降准利好短端利率修复，长端影响有限。近期理财预防性赎回短债基金叠加资金面影响，短端利率上行较快，收益率曲线处于历史上平坦状态。本次降准后，短端债券的修复有望加快；长端债券收益率仍取决于政策预期和经济基本面，降准影响或有限。
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如何看待货币政策基调的未来走向？
张文春表示，展望未来，央行的后续政策空间仍然充足，会否降息将取决于年底前宏观经济及楼市走向等综合因素影响。考虑到接下来一段时间国内物价都会持续处于偏低水平，也为进一步下调政策利率提供了较为有利的条件。需要注意的是，政府为提振经济而出台的各种政策的效果还有待时间和实践的持续检验。特别是，当前过度宽松政策的风险可能会日益加大。
钟正生认为，在中国经济恢复基础尚不稳固，物价水平低迷的当下，货币政策总量的宽松在缓解居民还本付息压力，降低企业融资成本层面能够起到积极的作用，还有助于配合财政化解地方政府债务风险。考虑到前期部分工具的投放使用情况，结构性货币工具也有进一步扩容的必要性，以直达实体经济，为有助于高质量发展的领域提供更低成本定向支持，推动贷款需求的进一步恢复。
熊园指出，稳增长仍需政策加码，9月大概率还有政策。具体到货币端，宽松仍是大方向，年内仍有可能降息，也可能再降准来置换MLF，地产修复情况是核心考量。降准方面，本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内再降准必要性不大。但当前MLF余额仍有5.4万亿、处于历史较高水平，不排除年底进一步降准置换的可能。降息方面，8月以来各类稳增长政策加快出台，当前已进入政策落地的观察期。如果后续地产修复不及预期或Q3经济数据低于预期，年内进一步降息仍有可能。