新能源汽车行业策略报告：寻找新平衡，拥抱高景气与新技术

导读：新能源汽车是实现“双碳”目标的重要途径。汽车行业将承担大规模消纳新能源以替 代石油消费的主力军作用。大规模“以电代油”，将降低石油消费比重，减少环境污染及 碳排放，新能源汽车对电力系统的安全稳定运行发挥着重要“调节器”“稳定器”作用。

报告出品方/作者：华鑫证券，尹斌、黎江涛、潘子扬

1、 2022 年板块震荡下行

截止 2022 年 12 月 30 日收盘，2022 年申万电力设备下跌 25.2%，在全市场 31 个申万行 业中处于第 26 位，跑输沪深 300 指数-21.6%的表现。

2022 年板块表现较弱。截止 2022 年 12 月 30 日，储能指数、充电桩指数、燃料电池指 数分别下跌 10%、17%、21%，跑赢沪深 300 指数。而新能源汽车指数、锂电池指数分别下 跌 23%、29%，下跌幅度明显，跑输沪深 300 指数的-22%跌幅。整体来看，板块内部分化 较大，储能等细分领域表现相对强劲。

中游动力锂电池具有显著的超额收益。以 2015 年为起始点，新能源汽车步入快速发展 通道，国内产业链持续加大资本开支，实现了“质”的飞跃，造就了一批各细分领域的全球 巨头。在二级市场中，锂电池与储能指数涨幅显著高于其他指数，具有明显的超额收益， 其原因是锂电池产业链的创新驱动及资源优势持续贯穿于新能源汽车发展过程带来的估值溢价，储能指数早期受益于与锂电池重合度较高，2022 年由于储能行业超强β属性，走出 独立行情。我们认为，未来新能源汽车投资β属性将趋于弱化，内部分化将进一步加剧， 需优选具核心竞争力个股；储能行业仍处发展早期，空间巨大，将续接新能源汽车，成为 新的超级风口，凸显中长期投资价值。

2017-2019 年度，各新能源汽车指数跑输沪深 300，其主要原因是：1）资本开支加大导 致阶段性产能供过于求，产品（锂、钴、电解液、正极等）价格下行，企业营收、盈利受 限，戴维斯双杀；2）政策波动较大，导致需求端的较大波动。 2020-2021 年新能源汽车指数大幅跑赢沪深 300 指数，其主要原因是新能源汽车行业经 过疫情导致需求下滑、补贴断崖式下跌、产品价格持续下行等多重负面影响，于 2020Q1 迎 来了需求中长期向上的反转拐点。 2022 年，受制于碳酸锂涨价、疫情影响、高渗透率担忧等多重因素，震荡中下行。展 望未来，新能源车产业化或分化加剧，产业链多环节产能释放，材料价格或趋于下行，需 优选盈利稳定细分环节，把握α机会。此外，应重视新技术 0→1 带来的全新β投资机会。

电动车增速趋缓，储能开启高增通道，带动锂电池行业维持中长期较高速增长。从产 业周期及投资属性分析，展望未来我们判断，复合铜箔、钠电池等新兴行业将会表现较强 的β投资机会，随着政策推进与产业链不断完善，其 α 属性也将逐步增强。而基于锂电池 为核心部件的电动车与储能产业链有望长期保持较高速增长，因而具备非常强劲的中长期 α投资机会，仍需重点关注。

2、 行业高景气：创新驱动，乘势而上

新能源汽车是实现“双碳”目标的重要途径。汽车行业将承担大规模消纳新能源以替 代石油消费的主力军作用。大规模“以电代油”，将降低石油消费比重，减少环境污染及 碳排放，新能源汽车对电力系统的安全稳定运行发挥着重要“调节器”“稳定器”作用。 发电端及交通领域是全球碳排放的核心来源，占据约 70%碳排放。因此，长期而言，构建以 光伏、风电为代表的可再生能源发电，辅以储能强化能源结构的稳定性，打造以新能源车 为代表的清洁能源应用场景是迈向碳中和的必经之路。目前全球新能源车渗透率仅 13.5%， 仍有较大空间。

2.1、 供给端：创新驱动需求，爆款频出

全球车企加码电动化布局，爆款频出，创新驱动需求。以特斯拉为代表的海外车企不 断创新，在智能化、商业模式上不断优化；国内新势力亦创新加码，蔚小理产品矩阵不断 完善，激光雷达正式装车，智能化进程持续推进；华为联手赛力斯推出问界品牌，联手宁 德时代、长安打造 CNH 平台，为国内自主品牌赋能；此外，极氪、零跑、埃安等品牌快速 崛起，国内车型百花齐放。 动力电池技术亦持续迭代，加速电动车创新进程。过去全球领先动力电池企业，在结 构创新上成效显著，例如比亚迪刀片电池、宁德时代麒麟电池、亿纬锂能π型电池、蜂巢 能源龙鳞甲电池、孚能科技 SPS 电池等，使得电池成组效率、安全性能、快充性能等大幅 提升，助力电动车技术进步。此外，在材料创新方面，复合集流体、中镍高电压、锰铁锂 等亦在持续推进，技术迭代持续加码，满足各大应用场景，有望进一步加速全球电动化。

2.1.1、全球电动化进程持续推进，自主品牌百花齐放

电动化大势所趋，海外主流车企持续加码电动化。全球主流车企持续加码电动化，主 要车型将在 2025 年前密集上市。举例来讲，梅赛德斯宣布 2025 年起所有推出新车型均为 全电动；大众规划 2030 年欧洲电动化率超 70%，中、美超 50%，2040 年全球电动化率达 100%；福特规划 2026 年销售额的 1/3 为纯电动汽车，2030 年达 100%；Stellantis 规划在 2030 年实现欧洲 100%销售额、美国 50%销售额来自纯电动汽车；沃尔沃宣布到 2030 年成为 全电动汽车公司；宝马规划在 2030 年之前，50%新车销售为纯电动汽车。

车型不断丰富，主流车企加码投放。从全球主流车企在售车型及开发阶段车型数量来 看，在售车型数量达 122 款，2021 年新上市车型超 25 款，2022 年新上市车型预计达 24 款。整体来看，德系车型丰富，日系+韩系+美系不断发力，提供优质车型，抢占市占率。

激光雷达装车，智能化提速。新势力在技术、车型方面异彩纷呈。车型方面，蔚来 ET7、 ET5 正式上市，叠加新车型 ES7、EC7 等，产品矩阵不断完善；理想则继续瞄准中大型 SUV 市场，先后推出 L9-L8-L7，解决消费者不同痛点，提供丰富选择；小鹏于 2022 年 9 月开启 交付中大型 SUV G9，延续其低端向高端车型渗透战略，已形成 10-50 万级别车型全覆盖。 技术方面，“蔚小理”智能化水平大幅提升，具体体现在算力、智能硬件搭载数量大幅提 升等多方面，小鹏 P5、蔚来 ET7 及 ET5、理想 L9 首次搭载激光雷达，车规级激光雷达大批 量商业化应用提上日程。整体来看，技术创新持续推动产业，需求积极响应，造就电动智 能大浪潮。

国内自主品牌向高端化发起全面进攻，爆款频出，百花齐放。以比亚迪为首的国内自 主品牌于 2022 年迎来爆发，比亚迪 2022 年推出多款新车型，现已形成 Dmi 及 E3.0 两大平 台，以及王朝、海洋、腾势为代表的三大核心系列产品，随着仰望品牌的推出，未来有望 实现十万-百万级别车型全面覆盖，在国内、海外市场持续稳固行业领先地位；吉利则采取 多品牌战略，现有极氪、几何、睿蓝等品牌同时销售，其中极氪 001 11 月销量突破 1.1 万 台，已成爆款；赛力斯与华为共同打造问界品牌，先后推出 M7、M5 两款车型，凭借其出色 的车机性能等，一经推出均成爆款；零跑于 2022 年 4 月发布新车型 C01，并将 CTC 电池用 于量产车型，新车于 9 月底开始交付，有望为公司带来高增量；威马与哪吒作为国内首批 造车新势力，已在行业沉淀多年，深刻把握消费者痛点，均已推出多款车型，丰富各自产 品矩阵。 整体而言，中国拥有极强的制造能力，伴随系列优质产品持续推出，消费者对自主品 牌产品认知度在大幅提升，自主品牌崛起势在必得。

整体来看，全球主机厂对电动智能浪潮已经形成共识，加速推动电动车发展，持续丰 富供给端，全球将迎来最佳的发展时机，推动全球电动车渗透率超 10%，逐步实现 20%→30% →50%的提升。国内自主品牌加速进军高端品牌，以理想 L9 为代表的车型预售即爆款，市 场反馈佳，以比亚迪“汉”、“海豹”为代表的优质产品深受市场青睐，华为入局为车企 智能化赋能，加速技术迭代，自主崛起势在必得。

2.1.2、电池技术持续创新，方兴未艾

动力电池占据电动车主要成本，是未来降本的主攻方向，尽管 2021 年至今电池成本受 到原材料上涨压力，未来成本下降趋势明确。回顾过去，动力电池技术得到了快速提升， 例如能量密度大幅提升、循环寿命显著延长、成本大幅下降，为电动车高速增长提供了有 利条件。2019 年至今，以 CTP、刀片等为代表的技术商业化应用，使得电池性能得到进一 步优化，成组效率进一步提升，电车性能进一步满足市场需求。我们认为，伴随以宁德时代为代表的 CTP 3.0 落地，以特斯拉为代表的 4680 持续产业化，将进一步优化电池性能， 提升续航，改善充电速度，解决当前约束电动车的核心痛点。

展望未来，电池技术发展将分为高能量和性价比两条路径，化学体系迭代是动力电池 发展的核心，从各大材料来看，三元正极围绕高镍、高电压等升级，而铁锂向锰铁锂升级， 改善铁锂低温性能，提升能量密度；负极材料方面，当前石墨材料主导，未来将向硅基材 料等升级；电解液方面，开发高电压、适配快充体系等电解液是未来方向，最终或将向固 态电解质迈进。在封装形式上，方形、圆柱、软包技术路线并行，结构创新上不断精简， 降本并提升能量密度，增加安全性。

结构创新百花齐放，带动动力电池持续迭代。比亚迪刀片电池、特斯拉 4680 电池、宁 德时代麒麟电池为行业树立标杆，带动电池结构创新浪潮。2021 年 9 月，特斯拉发布 4680 大圆柱电池，在快充、成本、能量密度均具优势。2022 年 9 月，孚能科技发布 SPS 大软包 电池，可实现 5C 快充，体积利用率达 75%，助软包电池实现多维度突破。圆柱、软包电池 代表企业打破自身桎梏，突破瓶颈，有望替代部分方形电池份额。预计 4680 电池将于 2023 年迎来产业化应用元年，带动产业链各环节高速增长。 2022 年 6 月，宁德时代发布麒麟电池，系统能量密度达 255wh/kg，续航可超 1000km，以麒麟之名，重新定义电池结构设计，首创大面水冷技术，快充、低温、安全、寿命全面 提升；此外，亿纬锂能于 2022 年底发布π型电池，搭配 46 系列大圆柱产品，可实现 9 分 钟超快充、260Wh/kg 高比能、全生命周期 NTP 高安全；蜂巢能源发布龙鳞甲电池，通过第 二代短刀电芯、热电分离等 5 大创新设计，实现极致安全、极致续航、极致性能、极致成 本、极致兼容。麒麟电池、π型电池、龙鳞甲电池均有望于 2023 年形成批量装车。

当前全球动力电池技术创新百花齐放，化学创新如钠电、锰铁锂等，从成本、能量密 度、低温性能、循环寿命等方面进行平衡或优化，结构创新如 CTP、CTC 等，不断提升体积 利用率，优化整车性能。多家整车厂商布局大功率快充，目前乘用车快充功率约 50-150Kw， 下一步快充功率将提升至 350Kw，充电 10 分钟可行驶 400Km，宁德时代麒麟电池推出 4C 充 电方案。我们认为，全球技术创新方兴未艾，将进一步提升产品性能，推动全球电动化浪 潮加速前进。

2.2、 需求端：全球渗透率仍处低位，长期空间大

回顾 2022 年，由于碳酸锂价格大涨，电池成本大幅上扬，终端车企不断涨价，但市场 仍保持旺盛需求，国内销量持续超预期。展望 2023 年，随产业链各环节产能释放，降本在 即，叠加供给端持续创新，智能化提升电动车竞争力，在全球新能源车渗透率仅 13.5%的背 景下，销量有望维持较高增速。

2.2.1、回顾：渗透率持续提升，中国引领

渗透率持续攀升，中国引领。2022 年 1-11 月中国电动车累计销量达 606.7 万辆，渗透 率提升至 25%，美国销量为 89.6 万辆，渗透率提升至约 7%，欧洲销量为 212.1 万辆，渗透 率为 17%，其他地区销量约 40 万辆，渗透率为 2%。整体而言，全球 2022 年 1-11 月电动车 累计销量达 948.3 万辆，全球渗透率突破 10%的关口，提升至 13.5%。

比亚迪销量超越特斯拉，引领全球。2022 年前三季度，比亚迪全球新能源车销量达 118 万辆，特斯拉则为 91 万辆，比亚迪超越特斯拉，成为全球新能源车销量冠军。4 季度 以来，比亚迪维持热销，10、11 月分别销售 21.8、23 万辆，月度销量持续创造历史新高。

新势力销量分化，合众、埃安表现抢眼，问界、极氪强势崛起。2022 年 1-11 月蔚来累 计销量为 10.7 万辆/yoy+32%，理想销量为 11.2 万辆/yoy+47%，小鹏销量为 10.9 万辆 /yoy+33%，增速较 21 年有所放缓，蔚来、理想 11 月单月销量分别突破 1.4、1.5 万辆，均 创单月交付记录，环比趋势向好；合众、埃安表现抢眼，1-11 月分别销售 14.43、24.11 万 辆，分别同比增长 142%、132%；问界、极氪强势崛起，二者分别于 2021 年 11 月、12 月开 启交付，上市后快速成为爆款，均已实现万辆以上单月销量，2022 年 1-11 月分别销售 6.8、 6.1 万辆。

电动车需求旺盛，拉动动力电池及材料需求高增。根据动力电池联盟数据，2022 年 1- 11 月中国动力电池装机量为 259GWh/yoy+102%,其中三元累计装机量 99GWh/yoy+57%，占比 38%，铁锂累计装机 159GWh/yoy+146%，占比 62%。整体来看，由于电动车需求旺盛，拉动 动力电池及相关材料需求高速增长，呈现产销两旺格局。

2.2.2、展望：优质供给创造需求，高景气持续

渗透率持续提升，有望长期处于高增。政策对行业的影响是绕不开的重要因素，但其 影响力逐渐弱化，逐步回归市场化阶段。美国政策支持力度较大，中国即将步入后补贴时 代，回归到自发需求，将形成国内与海外共振良好局面。从全球及各地区、国家的渗透率 来判断，目前行业整体处于成长初中期阶段，仍存在较大的成长空间。 电动乘用车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一，我们 对全球电动车销量及相应动力电池与四大关键的需求进行预测，并在预测中包含以下几点 假设：1）电动车方面：预测主要考虑新能源汽车渗透率作为依据；2）动力锂电池层面： 考虑电池降本曲线带来的单车带电量的提升；3）锂电池总需求：考虑 3C、储能与动力电池 总和需求；4)材料方面：针对不同的细分领域，我们综合考虑技术提升以及降本需求，逐 年减少其应用比例。 预计 2025 年全球新能源车渗透率达 29%。新能源汽车的销量是行业研究与追踪的重点， 在车型不断丰富背景下，销量高速增长。预计 2022 年全球电动车销量突破 1000 万辆 /yoy+62%,我们预判 2025 年中美欧的销量分别为 1463、390 与 457 万辆，2025 年全球销量 合计 2443 万辆，对应渗透率达 29%，2022-2025 年 CAGR 达 39%。

预计全球锂电池 2025 年需求达 2052GWh。锂电池在新能源汽车、储能以及消费等几大 领域，我们预计对应在 2025 年的需求量分别为 1396、532、124GWh。即在 2025 年全球锂电 池的总需求高达 2052GWh，体现出强劲的高速增长，其主要增量来自于新能源汽车与储能领 域。我们预计全球储能锂电池至 2025 年需求量超 500GWh，将会是接力动力电池投资盛宴的 超级风口。

锂电池关键材料需求高速增长。锂动力电池作为新能源汽车最核心的关键部件，体现 出持续高速增长的需求，顺延对应的上游关键原材料具有重要投资机会。基于以上对锂电 池预测，同口径下预计其中 1）正极材料：至 2025 年需求量高达 311 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 40%；2）负极材料：至 2025 年需求量高达 196 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 41%；3） 电解液：至 2025 年需求量高达 218 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 41%；对应六氟磷酸锂为 4 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 38%；4）隔膜：至 2025 年需求量高达 327 亿平米，2022-2025 年 CAGR 为 41%。

从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，到国内比亚迪以及理蔚鹏等领跑国内电动化，再 到传统车企巨头宝马、戴姆勒、大众等布局各大新能源汽车平台，目前海外尤其是美国渗 透率仍低，经济实力强，未来 3~5 年国内与海外共振形成中长期向上的高速稳定增长。同 时，其他非中美欧地区未来增长潜力巨大，当前渗透率仅 2%，伴随全球电动化持续推进， 未来有望贡献可观增量。此外，随着动力锂电池的日趋成熟，储能作为新的增长极，锂电 池及其产业链仍将是未来 5~10 年高能见度的最重要的投资风口。

3、 产业链分化：首选电池，精选材料

2021 年因供需两旺，新能源汽车中上游各细分领域呈现量价齐升。2022 年，锂电池产 业链盈利迎来分化，电解液产能密集释放，竞争加剧，盈利进入下行周期；负极材料石墨 化价格维持高位，自供比例高的企业展现出较强盈利韧性；正极材料得益于碳酸锂价格上 行，库存收益显著，单吨盈利高企；隔膜材料壁垒高，格局佳，盈利稳定；锂电池成本传 导顺畅，一季度盈利触底后，多数企业迎来反转。

产业链利润分配现状：动力电池利润占比迎来拐点

由于锂、钴等原材料价格高企，2022 年以来，上游资源始终处于利润分配高位， 2022Q3 利润占比超 40%；动力电池企业得益于价格传导顺畅，利润分配自一季度触底以来， 迎来反转，三季度利润占比达 33%；电解液价格进入下行周期，利润分配占比从一季度开始 逐季下降；三季度正、负极材料利润占比分别为 9%、6%，隔膜利润占比为 4%，保持相对稳 定。 从产业链主要企业毛利率情况判断各细分环节所处盈利周期，以天齐锂业为代表的锂 资源处于历史高位，六氟/电解液处于下行通道，恩捷股份为代表的隔膜保持稳定，宁德时 代为代表的动力电池迎来利润拐点。

随着电解液（六氟）、前驱体（镍、钴）等价格高位回落，三元动力电池及铁锂电池 四大材料含税成本高位回落，截止 12 月 30 日，三元、铁锂电池四大材料含税成本较 4 月 初回落约 16%、12%。

资本开支角度而言，各材料环节从 2021 年底、2022 年初开始明显提速，未来将陆续进 入产能释放期，价格有望持续回落，动力电池成本将逐步优化，盈利有望稳步提升。展望 2023 年，我们预计电解液、正极材料、负极材料、铜箔等环节单位盈利将回落，隔膜盈利 或将维持稳定，三元前驱体受益于一体化布局，盈利有望提升。

3.1、 动力电池：受益成本下行及一体化布局

2021 年起，动力电池产业链原材料价格飙升，电池厂商盈利能力严重受损。2022 一季 度，由于碳酸锂价格大幅上行，宁德时代业绩大幅不及预期，电池板块整体表现承压。 2022 年年初开始，宁德时代为代表的电池企业与下游签订价格联动机制，各企业涨价陆续 落地，二季度开始在报表端有所体现，动力电池企业盈利触底回升。展望 2023 年，随着各 大主材产能逐步落地，碳酸锂价格边际回落，动力电池有望受益于成本下行，盈利能力进 一步优化。中长期来看，动力电池企业积极布局碳酸锂及核心主材，产业链盈利分配有望 持续向动力电池环节转移。 竞争格局而言，电池厂商差距或将逐步拉开，在碳酸锂等原材料方面布局领先的二线 企业，碳酸锂自供提升&核心主材投产均将贡献有效盈利弹性，成本优势进一步凸显，二线 格局有望优化。

龙头凸显竞争优势，强者恒强。从竞争格局来看，中国动力电池企业在全球竞争优势 明显。国内方面，宁德时代、比亚迪强者恒强，全球市占率分别由 2020 年的 24%、7%提升 至 2022 年前 10 月的 35%、13%。此外，中创新航等新势力迅速崛起，2022 年前 10 月全球 装机量进入前十。海外方面，仅韩国 SK、SDI 保持较高速增长，2022 年前 10 月装机量同比 增速分别为 83%、69%。整体来看，中国动力电池企业增速明显高于海外企业。

电池龙头加大资本开支，强化竞争力。国内电池龙头不断加大资本开支，将有效提升 产业链配套、人工、制造等成本优势。凭借中国占据全球 30%以上汽车消费市场的优势，成 本竞争力不断强化，龙头企业不断出口海外，优质动力电池企业的市占率有望进一步提升。 整体来看，动力电池龙头企业的资本开支与现金流匹配度良好，形成正向循环，提升自我 造血能力，不断强化核心竞争力。长期来看，相较海外企业，中国企业在一体化布局领先， 未来成本优势有望进一步凸显，全球市占率有望持续提升。

3.2、 正极材料：新技术或将带来估值溢价

伴随原材料价格企稳回落，正极材料价格有所回落。2021 年行业需求旺盛，产能释放 节奏慢，供需紧张，尤其是以锂为代表的原材料价格暴涨，推动主要正极材料价格上行明 显。2022 年碳酸锂价格维持高位，12 月以来回落，磷酸铁锂、三元正极受锂价影响，年内 价格处于高位，但迎边际下行。镍、钴价格从四月份开始逐步降低，带动三元前驱体价格 明显下行。

主要正极企业单吨盈利边际回落。回顾 2022 年，受益于原材料价格上行，库存受益显 著，主要正极企业一/二季度迎来单位盈利历史高点，后随原材料价格企稳，库存受益影响 趋弱，正极企业单位盈利边际下行。

一体化布局提速，前驱体单吨盈利进入上行通道。三元前驱体企业加码镍资源布局， 包括华友、中伟等主流企业，伴随镍资源不断投产，一体化逻辑理顺，单吨盈利有望提升。 高镍、高电压大势所趋，锰铁锂渐迎产业化。对于正极材料企业而言，重视产品结构 边际变化与技术迭代，伴随产品结构优化，技术升级，单吨盈利有望维系合理水平。

3.3、 隔膜材料：格局佳，盈利稳定

隔膜盈利相对稳定。湿法隔膜受制于设备瓶颈，叠加行业竞争格局佳，整体供需偏紧， 2022 年价格稳中有升。干法隔膜由于进入壁垒相对较低，设备可国产化，价格有所松动。 从主流隔膜企业盈利情况来看，整体表现稳定。

资本开支提速，有望持续提升海外占比。从主流头部企业单平盈利来看，表现相对稳 定。从企业实际资本开支来看，隔膜企业资本开支整体表现稳健。我们认为，中国隔膜企 业成本优势显著，资本开支较海外企业明显积极，有望持续抢占海外市场份额。

3.4、 负极材料：一体化趋势已成

石墨化价格高位回落。2021 年开始，由于石墨化耗电强度大，受能耗双控影响，下游 需求旺盛，石墨化加工费持续飙升，价格一度上涨至 2.6-3 万元/吨。2022 年 9 月起，石墨 化价格开始回落，现高端石墨化产品价格仅 1.6 万元/吨，较高点回落 47%，负极企业成本 压力显著降低。

资本开支加码，一体化布局增强核心竞争力。石墨化价格虽明显回落，但高电耗仍为 核心问题，我国正处于能源转型关键时期，中短期来看，夏季用电高峰期缺电问题仍存， 多省市连续两年在夏季限制工业用电以保障居民用电，因此，石墨化价格难以在低位稳定。 此外，企业端而言，单独建设石墨化产能极难通过环评，一体化布局为负极企业中长期发 展趋势。从主流企业资本开支来看，资本开支在 2022Q1 明显提速，伴随产能投放，一体化 企业将强化成本竞争力。

3.5、 电解液：关注龙头自身阿尔法

六氟及电解液价格下行明显。由于产能释放叠加疫情扰动需求，六氟价格由最高约 60 万元/吨下跌至当前约 25 万元/吨，下跌幅度达 58%。伴随六氟价格下行，电解液价格下跌 幅度明显，由 11 万元/吨下跌至 7 万元/吨以下，下跌幅度明显。

电解液盈利能力边际回落。从主要上市公司毛利率走势来看，天赐材料 2022Q1 毛利率 达 44%，环比增加约 15pct，多氟多为 43%，环比增加约 2pct，电解液及六氟企业整体毛利 率处于历史高位。二季度开始，随六氟、电解液价格下行，产业链主要企业毛利率边际回 落。资本开支而言，主要电解液/六氟企业逆势加大资本开支，有望巩固龙头地位。

4、 新技术 0→1 发展，凸显β机会

当下电动车主产业链已经进入成长期，伴随资本开支加速转换为产能，供需再平衡过 程中，未来产业链分化将加剧，更多为α投资机会。创新不止，电动化趋势不可逆，将衍 生众多新技术，助力行业高质量发展，需重视新技术带来的新一轮 0→1 过程中的β投资机 会，同时把握企业量、利释放节奏，把握个股α。2023 年，复合铜箔、钠电池将迎来量产 元年；钒电池有望随长时储能需求释放而逐步迎来早期应用；燃料电池城市示范群已落地， 2023 年或将成为基础设施落地、技术突破关键年份；固态电池为动力电池长期迭代方向， 半固态现已迎来小批量装车应用，全固态或将于 2025 年及之后商业化落地。

4.1、 复合铜箔：高速推进，引领新材料

复合集流体以 PET、PP 或 PI 作为基材，两边各镀一层金属层，形成复合材料。相较 于传统铜箔，复合铜箔具备极高的安全性能，复合铜箔由于金属层较薄，短路时外面金属 层容易断裂，中间的有机绝缘层，当发生热失控时可为电路系统提供无穷大电阻，温度升 高幅度小，有利于阻止电池燃烧。此外，由于采用塑料作为基材，塑料质量、成本相较铜 均具优势，因此复合铜箔能量密度、成本均高于传统铜箔。综合而言，复合铜箔在安全性、 理论成本、提升电池能量密度方面均有显著的优势。

需求旺盛，前景广阔。预计 2025 年全球电动车销量达 2443 万辆，假设单车带电量为 57KWh，对应动力电池需求为 1396GWh；由于储能产业发展迅速，我们预计 2025 年全球 储能电池需求为 532GWh；消费电池需求相对稳定，我们预计 2025 年全球消费电池需求为 124GWh。按此测算我们预计 2025 年锂电池合计需求为 2052GWh，全球锂电池需求景气， 空间巨大。 PET 铜箔 2025 年空间或超 200 亿元。在以上基础上，我们假设 2025 年全球 PET 铜箔 为负极集流体的电池渗透率为 20%，假设单 GWh 需要 PET 铜箔为 1050 万平方米，单价为 5 元/平方米，按此计算 2025 年对应 PET 铜箔市场空间为 215 亿元。

设备先行，PET 铜箔设备 2025 年或达 150 亿元。参考东威科技公告，预计 1GWh 需 2 台真空镀膜设备和 3 台水平镀膜设备，价值量约 6000 万元。在 2025 年 PET 铜箔 20%渗透 率假设条件下，我们预计 2025 年磁控溅射镀膜设备在单价 1400 万元/台条件下空间为 73 亿 元，水平镀膜设备在单价 1000 万元/台条件下市场空间为 78 亿元，两大核心设备 2025 年合 计市场空间为 150 亿元。

4.2、 钠电池：量产在即，发展东风已至

钠电池优势突出，产业资本积极介入，迎发展良机。相较锂电池，钠电池成本低、资 源丰富、倍率性能及低温性能好、安全性好；相较铅酸电池，钠电池能量密度高、低温性 能好、循环次数高、无环境污染。基于钠电池的相对优势，其在电动两轮车、低速电动车 及储能领域具良好应用前景，叠加碳酸锂价格维系高位，钠电发展内外因共振，迎发展良 机，而产业资本亦积极介入，推动钠电产业化进程。 钠电池具有高安全性、低温性能及倍率性能好、成本低、资源丰富等优点。安全性方 面，锂元素化学活性高于钠，导致锂电池易燃易爆，钠电池无此忧虑，安全性能优；钠电 池低温性能好，根据宁德时代第一代钠电池发布会，其钠电池在-20℃可实现 90%以上放电 保持率，相较磷酸铁锂电池 70%放电保持率的表现，低温性能优势突出；倍率性能方面，宁 德时代一代钠电池产品常温充电 15 分钟，电量即可达到 80%以上；成本方面，钠电池电解 液中以钠盐替代锂盐，以钠正极材料替代锂正极材料，负极集流体以铝箔替代铜箔，均可实现材料端的降本，因此钠电池产业化后，材料端 BOM 成本将显著低于锂电池。 相较铅酸电池，钠电池能量密度更高，循环寿命更长。综合性能来看，钠电池介于锂 电池、铅酸电池之间，将同步具有向上替代锂电、向下替代铅酸电池的市场空间。

钠电两轮车先行，低速电动车、储能逐步渗透。 目前，中国电动两轮车以铅酸电池为主，但由于铅酸电池能量密度低、循环寿命短、 污染严重，部分高端两轮车型呈现锂电替代趋势。然而，由于两轮车整体造价较低，电池 成本占整车比重较高，2022 年碳酸锂价格飙升背景下，锂电两轮车市场受阻，根据 GGII 预 测，2022 年中国锂电两轮车需求为 8.2GWh/yoy-22%。在此背景下，能量密度及循环寿命均 适中，价格低于锂电池，且安全性能、低温性能更好的钠电池迎来应用良机。由于两轮车 电池设计相对简单，因此，钠电或将在电动两轮车率先迎来应用。 低速电动车与两轮车类似，整车造价较低，对电池价格敏感，钠电池亦可解决其核心 痛点。但由于低速电动车单车带电量高于两轮车，电池系统设计更为复杂，在钠电产业化 初期，验证周期将更久，应用或略滞后于两轮车。

储能为钠电池另一核心应用场景，且或将成为最大规模应用场景。对于储能系统而言， 由于多于新能源电站配合使用，安装于空旷场地，因此对能量密度要求相对较低。其核心 痛点在于安全性、倍率性能、循环寿命及成本：安全性方面，储能系统需要大量电池串并 联，单体电池热失控或将导致储能电站连锁事故，对电池单体提出更高安全要求；倍率性 能方面，储能多应用于需要频繁充放电的调频场景，需要更好的倍率性能用于调频；循环 寿命方面，储能电站全生命周期度电成本与循环性能紧密相连，对循环寿命敏感性高；成 本方面，储能电站投资方需满足自身经济性需求，方会参与储能投资，低储能成本将带来 更多储能项目。综合来看，钠电池在安全性、倍率性能、成本方面均优于锂电池，循环寿 命目前与锂电池尚存差距，这主要由于钠电研发尚不成熟，而非材料本身所致。因此，我 们认为，钠电在储能领域的应用将会滞后于两轮车及低速锂电，但随着钠电产业链成熟， 其在储能领域将有广阔应用前景。

锂价攀升为钠电池提供发展良机。由于全球新能源车高速发展，带动锂电池需求，而 锂矿资源有限、扩产周期长，锂资源供需失衡，全球锂价持续攀升，截至 12 月 2 日，碳酸 锂、氢氧化锂分别报价 51.65、53.95 万元/吨，较 2020 年低点价格分别上涨 13 倍、10 倍。 根据德勤分析预测，全球锂资源将在 2023-2026 年维持紧平衡状态，2026 年后供需缺口或 将持续拉大。 具体到中国，中国锂资源储量全球占比仅 7%，且品味普遍较低，开采难度大，作为全 球锂电池主要生产国，锂资源严重依赖进口，在地缘政治紧张格局下，未来或受到资源掣 肘。因此，寻找锂资源替代品，成为全球各国——尤其是中国的重要议题。钠资源地壳储 量丰富，且化学性质与锂相近，成为重要替代方案。因此，在全球锂价高企的背景下，叠 加钠电池独有内部优势，钠电发展内外因共振，迎来绝佳发展机遇。

预计 2025 年全球钠电需求或超 80GWh。我们将储能市场、两轮车市场、A00 级车市场 三大钠电需求场景分别进行测算，预计 2025 年钠电池在三者渗透率分别为 15%、25%、15%， 叠加我们对三大场景电池需求量判断，预计 2025 年钠电在三大市场需求将分别为 52、18、 13GWh，合计达 82GWh，将带动钠电正极需求 20 万吨、负极需求 11 万吨、电解液需求 13 万 吨、铝箔需求 7 万吨。

4.3、 钒电池：长时储能重要选择

全钒液流电池正、负极电解液储能活性物质均为钒离子，利用正、负极电解液中钒离 子嘉泰变化实现电能储存与释放。全钒液流电池虽能量密度较低，但安全性高、储能规模大、循环寿命长、电解液可循环利用、环境友好，因此适用于长时储能，近年来得到广泛 重视。

1）安全性高、环境友好：全钒液流电池的电解液为钒离子的稀硫酸水溶液，本征安全， 不存在着火爆炸风险。钒电池电堆与系统主要由碳材料、塑料和金属材料组装而成，系统 废弃时，金属材料可以循环使用，碳材料、塑料可以作为燃料利用，因此，钒电池具环境 友好特性； 2）启动速度快：钒电池通过钒离子价态变化实现电能存储与释放，没有相变化，所以 充放电状态切换响应迅速，以大连融科兆瓦级储能系统为例，由 80%充电状态转换至 80%放 电状态所需时间小于 100ms。因此，钒电池亦适用于调频等需要快速响应场景； 3）过载能力、深度放电能力强：钒电池运行时，电解液通过循环泵在电堆内循环，电 解质溶液活性物质扩散的影响较小，且电极反应活性高，活化极化较小。因此，钒电池具 有很好的过载能力，充放电没有记忆效应，具有很好的深放电能力； 4）输出功率与储能容量相互独立，设计灵活：钒电池输出功率由电堆大小及数量决定， 容量则由电解液体积决定。因此，增大容量仅需增加电解液体积，无需改变电堆数量，在 既定功率下，增加容量边际成本低。

4.4、 燃料电池：政策积极推动，时机渐趋成熟

全球能源结构调整势在必行，氢能将成为重要终端能源之一。现阶段，环保压力以及 化石能源危机已成为全球各国重要议题，将驱动全球能源结构调整。氢能源具有重量轻、 可储存、能量密集等优点，将成为碳中和背景下重要终端能源。根据 BNEF 预计，2050 年， 氢能占终端能源比重将达到 22%，成为仅次于电力的第二大终端能源。

燃料电池汽车将在长距重载车辆及长时储能领域形成对锂电池车的重要补充。相对于 锂离子动力电池，燃料电池质量能量密度大、体积能量密度小，因此更适用于长距离的重 载和商用车领域，锂离子动力电池则更适用于乘用车。另外，因燃料电池车无续航里程焦 虑、性能不受低温影响、充电速度快，其在乘用车领域具备独特竞争优势，为消费者提供了更多元化的选择。 储能方面，氢储能在燃料电池达到所需功率后，只需增加储氢瓶容量即可增大存储电 量。锂电池则不同，在相同功率下，需要增加更多相同规格电池以提高最大存储电量。因 此，氢储能随存储电量提高的边际成本远低于锂电池储能，在长时储能中较锂电储能具有 显著成本优势。

中国道路交通污染气体排放主要来自商用车，燃料电池在商用车领域的大规模应用迫 在眉睫。中国商用车保有量占全部汽车比重仅 12%，但排放 NOX、PM、CO、HC 比重分别达到 96%、98%、34%和 29%，可见中国道路交通领域减排主要着力点应在于商用车领域。电动化 可有效降低碳排放和其他污染物排放，燃料电池则是商用车电动化的主要方向，因此，燃料电池在商用车领域的需求极为迫切。

“3+2”城市示范群落地，我国燃料电池中期发展得到充分保障。2021 年 8 月至 2022 年 3 月，我国第一、二批燃料电池汽车示范城市群陆续落地，分别由北京市、上海市、广 东省佛山市、河南省郑州市、河北省张家口市牵头。根据规划，到 2025 年各城市群内合计 燃料电池推广辆将超过 10 万辆。

2023 年或为基础设施建设、原材料突破关键年份。现阶段，制约我国燃料电池汽车发 展核心因素在于加氢站数量较少、燃料电池成本较高、用氢成本较高等。国家成立五个城 市示范群，对加氢站建设提出具体指标，对燃料电池零部件进行补贴。用氢成本方面，亦 需通过运氢管道等基础设施建设、降低储氢瓶等材料成本等方面着手。国家着手解决国内 燃料电池本质问题，2023 年有望迎来突破，为燃料电池发展打牢地基。

4.5、 固态电池：长期潜在技术方向，前瞻布局寻觅良 机

技术门槛高，长期前景好。固态电池采用固态电解质替代液态电解质，可大幅提升锂 电池能量密度、安全性，是现有电池体系长期潜在技术方向。固态电池技术难度大，目前 主流厂商以半固态、准固态形式介入固态电池领域，提升电池能量密度，同时对固态电池 进行技术储备。全固态电池或将于 2025 年及以后，方能迎来商业化应用。

固态电池在快充性能、能量密度、材料回收性、成本等方面均优于液态电池，根据辉 能，其固态电池仅需 12 分钟便可实现 0-80%充电，续航里程超 1000km，材料循环性能大幅 优于液态电池，且成本仅为液态电池 84%。基于固态电池优异性能，我们长期看好其发展前 景。

处产业化初期，国内技术与海外尚存差距。从全球来看，目前固态电池仍处于产业化 初期阶段，攻克现有的技术痛点仍需较长时间。目前国内研发进展整体落后于国外，QS、 Solid Power 等企业或将于 2024-2025 年实现三代固态电池装车验证，国内赣锋锂电进展较 快，已完成三代电池开发，但循环寿命较海外龙头尚存差距。 国内除赣锋锂电，卫蓝、清陶等初创公司进展较快，例如，卫蓝正着手建设 2GWh 固态 电池产线，预计 2023 年初量产，并与蔚来合作，将其半固态电池产品应用于 ET7 车型，单体能量密度达 360Wh/kg；清陶投资 50 亿元，建设 10GWh 固态电池产能，并与当升科技进行 固态电池正极材料合作。目前，卫蓝、清陶所建产能均为半固态电池，全固态仍处实验室 研发阶段。

5、 储能：续接动力电池，成新超级风口

随着全球碳中和进程深入，构建以新能源为主体的新型电力系统已成为全球共识。在 新型电力系统中，从供给侧看，新能源逐渐成为装机和电量主体；从需求侧看，终端能源 消费高度电气化、电力“产消者”大量涌现。从系统整体来看，电力系统运行机理将发生 深刻变化：由于新能源发电具有波动性和随机性，无法通过调节自身出力适应用户侧需求 变化，传统的“源随荷动”模式将不再适用于新型电力系统，必须通过储能等措施，依靠 源网荷储协调互动，实现电力供需动态平衡。

全球储能高速增长，已成超级风口。根据 CNESA，2021 年全球新型储能装机量达 10.3GW/yoy+84%，维持高增态势，截至 2021 年底，全球新型储能累计装机量已达 25.4GW。 分地区来看，美国、中国、欧洲为全球储能主要市场。为尽快完成新型电力系统转型， 达成碳中和目标，各地区均推出一系列储能相关政策，促进储能发展。细分每个市场来看， 储能发展在中、美、欧各具特色，未来有望继续齐头并进，共促储能发展。

美国：电力系统成熟+新能源发电占比高，储能盈利模式完善，形成自发性需求

美国为全球最大储能市场，2022 年前三季度实现储能装机 3.4GW/10.2GWh，功率口径 同比增长 92%。表前市场为美国储能最大应用场景，2021 年表前储能占比达 88%，远高于工 商业及户用储能。

美国储能领先全球，主要得益于其成熟的电力系统及高新能源发电占比，在此背景下， 美国储能盈利模式完善，已形成自发性储能需求。以加州市场为例，加州日内电价走势与 电力系统净负荷（除去风光发电的负荷）高度相关。根据 CAISO，2021 年，加州非水可再 生能源发电占比达 31%，因此净负荷在午间到达谷值，在下午八点左右达到峰值，电价走势 则与其类似。 对于光伏运营商，因光伏夜间出力为 0，其无法通过夜间发电享受高电价，若要参与高 电价市场，则需配备储能系统。2021 年起，加州储能开始广泛通过能量时移参与夜间市场， 进行价差套利。

欧洲：高电价+补贴促户储需求

欧洲针对户用储能给予高额补贴，叠加欧洲居民电价较高，因此，欧洲是全球最大户 用储能市场。根据 SolarPower Europe，2021 年欧洲户用储能装机量达 2.3GWh/yoy+114%。 受俄乌战争影响，欧洲天然气供给受限，价格在 8 月份达到顶峰，带动欧洲电价上涨， 德国、法国等国家电价一度触及 600 欧元/MWh，在此背景下，安装家用光储一体机成为居 民重要用电替代方式。9 月份开始，欧洲采取工业限电等方式减少天然气消费，欧洲天然气 价格一路回落，至今已回到俄乌战争前水平，此外，欧盟设置天然气发电价格上限，欧洲 电价亦得到控制。尽管如此，在补贴驱动下，欧洲户储仍具良好经济性，未来或将保持较 高速增长。

中国：政策趋于完善，新能源发电占比提升，储能经济性趋势向好

中国储能目前仍处于探索阶段，以山东为代表的部分省份通过共享储能方式，同时获 得容量租赁收入、峰谷价差套利/辅助服务收入、容量补偿，已可实现经济性。长期来看， 风光发电量占比将持续提升，储能参与市场模式日趋完善，储能经济性边际向好，在灵活 资源重要性愈发突出的背景下，我们看好国内储能长期发展前景。

总体来看，目前硅料价格已进入下行通道，电站运营商对储能成本敏感性边际降低， 叠加碳酸锂价格松动，储能成本亦趋于下行，全球储能需求有望持续超预期。我们预计 2025 年全球储能需求将达 532GWh，2021-2025 年 CAGR 达 75%。