“0”收入博取40亿元估值 恒润达生套用标准五闯关科创板

导读：到目前为止，恒润达生并无一款产品上市，这也意味着其营收为0。不过，根据目前科创板企业申报标准来看，零收入的恒润达生仍符合IPO条件。

经济观察网 记者 黄一帆 上海报道 7月12日，位于上海张江科学城的细胞治疗企业恒润达生宣布，其抗人CD70 T细胞注射液（代号：HR010，适应症：晚期/转移性肾癌）获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）注册临床默示许可，这也是恒润达生首个实体瘤CAR-T细胞治疗药物获批IND。

至此，恒润达生已获5个1类创新型生物制品（CAR-T细胞治疗产品）注册临床批件。这则消息对于正在冲击科创板上市的恒润达生而言，无疑增加了其成功上市的筹码。

不过，到目前为止，恒润达生并无一款产品上市，这也意味着其营收为0。不过，根据目前科创板企业申报标准来看，零收入的恒润达生仍符合IPO条件。

按照第五套标准规则，公司须符合预计市值不低于40亿元以及至少有一项产品获批二期临床实验的硬性规定。恒润达生正是凭借旗下两款进入二期临床试验的CAR-T产品冲刺上市。

不过，从其两款CAR-T产品的靶点来看，靶点赛道内企业已十分拥挤，在研企业和项目数量众多。以CD19靶点为例，2022年CD19靶点共282条在研管线中，CAR-T疗法占比高达93.3%。国内CAR-T成功获批上市数量也在增长。

而与此同时，从目前标准五上市案例来看，监管部门对于套用标准五的0收入企业上市态度趋于谨慎，这也给恒润达生IPO蒙上阴影。一位投行人士告诉记者，采用标准五上市的智翔金泰-U引起较大市场争议，因此，在对待0收入企业时，投行内部也会对这一类企业谨慎对待。

标准五闯关难度增加

除上述两款产品外，恒润达生还布局了针对恶性血液病靶向FLT3的CAR-T细胞治疗产品HR014，以及针对实体瘤的CAR-T细胞治疗产品HR010及HR011；可快速制备的DASH CAR-T细胞治疗产品HR016及HR017；可异体使用的“现货型”（Off-the-Shelf）CAR-NK细胞治疗产品HR012及HR018。

招股书显示，恒润达生的产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，因此公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。而且，恒润达生的亏损也还在扩大。

2019年、2020年、2021年及2022年1-6月，恒润达生的净利润分别为-1.17亿元、-1.03万元、-1.93亿元及-1.17亿元，恒润达生扣非净利润分别为-1.2亿元、-1.17亿元、-2.08亿元及-1.25亿元。

正是由于其0收入的特点，恒润达生选择标准五冲击科创板。

所谓科创板第五套上市标准，是指根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条规定，满足“（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”，可以申请在科创板上市。

相比于其他上市标准，第五套标准不对营业收入、净利润、现金流等财务指标作要求，而是对市值、主要业务或产品的研发进展、市场空间等进行规定，尤其是对于医药行业企业，进一步要求“需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”。因此，受到了医疗领域硬科技企业的欢迎。

但实际上，从今年IPO情况来看，采用标准五企业上市难度正在增加。

今年以来，以第五套标准上市的科创板企业仅智翔金泰-U一家，而上一家以标准五上市的微电生理-U是在去年8 月 31日上市。

今年 3 月8日，报告期内无收入的轩竹生物上会被“暂缓审议”，随后公司在2023 年6 月 30 日，以“更新财报数据”为由申请“中止审核”，至今尚未恢复；6 月 20 日，韬略生物也主动撤回了 IPO 材料。

除审核环境正在悄然发生改变外，恒润达生估值本身也因标准五与当前二级市场产生倒挂。

根据标准五硬性要求，适用企业需到达40亿元估值。而根据招股书显示，2021年4月，恒润达生进行了最后一轮融资。以参与本次增资的机构为例，盈科价值出资2亿认购新增注册资本459.957万元，张江燧锋出资5000万元认购新增注册资本114.9892万元，以此粗略计算，本轮恒润达生估值到达42.73亿元。至此，公司估值勉强到达40亿元红线。

但在恒润达生获得42.73亿元估值前后，国内市场对于CAR-T细胞疗法看法也在发生变化。由于国内支付条件限制，国内细胞疗法市场表现平平。

“目前对于CAR-T投资会非常谨慎，同质化程度很高的产品很多，有差异化的产品很少。”国内一家从事医药PE投资人士告诉记者。

值得一提的是，目前与恒润达生管线相近的药明巨诺二级市场估值仅为10.9亿港币。

其靶向CD19、用于治疗经过二线或以上系统性治疗后的r/r LBCL成人患者的自体 CAR-T细胞免疫治疗产品倍诺达在2021年9月已经上市，

根据药明巨诺2022年财报显示，2022年倍诺达已为其带来1.46亿元收入，毛利率由2021年的29.4%提升至40.3%。

正是如此，恒润达生IPO此番若不能成功，其为冲击标准五而形成的“高估值”或将影响企业融资。对于上述情况，截至发稿，恒润达生方面并无回应。

核心产品面临红海竞争

招股书显示，恒润达生主要聚焦恶性血液病和实体肿瘤等治疗领域，其管线包括CAR-T、CAR-NK等技术在内的已建立包含10个产品的11个研发管线，涉及2种细胞类型产品体系。

其中，CAR-T HR001治疗复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤（r/r B-NHL）适应症被纳入国家药监局药审中心（CDE）“优先审评审批程序”，已处于II期注册临床试验阶段，预计于2023年提交上市申请；CAR-T HR003治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（r/r MM）适应症被CDE纳入“突破性治疗药物程序”，已处于II期注册临床试验阶段。这两款是目前恒润达生产品中离上市最近的产品。

值得一提的是，招股书显示，恒润达生IPO募集共25.39亿元。其中，13.37亿元用于肿瘤免疫细胞治疗产品研发项目。而在13.37亿元中有将近一半资金用于上述两款产品的研发。

另外，有6亿元用于总部及产业化基地（一期）项目，为后续产品上市后生产和商业化铺路。

然而，上述两款产品所面临的市场环境已发生改变。随着近些年细胞疗法的蓬勃发展，CAR-T细胞疗法全球研发管线迅速增长，主要集中于血液瘤领域。

据Cancer Research Institute数据，截至2022年6月 1日，全球已有2756条在研细胞治疗管线，较2021年的2031条管线增长39.8%。不同类型细胞治疗中CAR-T占据主导地位，2022年较2021年新增282条新管线，同比增长24.5%。

在这其中，HR001的靶点CD19和HR003的靶点BCMA，属于血液瘤治疗最热门靶点，赛道已十分拥挤。

“CAR-T疗法是靶点依赖型的治疗手段，需要去选择一个高效、特异性极强的肿瘤标志物作为靶点。理想的靶点既要保证CAR-T细胞特异性杀伤肿瘤细胞，又要保证其不伤害或极少伤害到正常细胞。”一位从事CAR-T研发企业研究人员告诉记者。

目前，CD19靶点占据了一半的临床研究，根据药渡数据库数据，目前全球CD19 CAR-T项目临床I期及临床I期以上项目超200个。

在这场赛跑中，先进入者还在不断加速，与进度落后的玩家之间的差距不断拉开。

截止目前，全球共有9款CAR-T产品上市，其中6款为CD19 CAR-T产品、3款为BCMA CAR-T产品。

2021年国内复星凯特CAR-T细胞疗法获批上市。在今年6月26日，复星医药宣布，旗下复星凯特的阿基仑赛注射液用于治疗一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤（r/r LBCL）的上市注册申请获批，标志着奕凯达二线适应证正式上市。

复星凯特方面告诉记者，奕凯达上市的2年多以来，已惠及逾500位淋巴瘤患者。“产品上市以来，我们通过真实世界的数据，以及同美国Kite Pharma的密切沟通，建立了月度工艺趋势分析讨论制度，细致分析超800页的批记录等大量专业数据，已陆续进行了十几项工艺改进。。”

相较于CD19，国内BCMA靶点的CAR-T产品并未如此激烈。此前，国内一度并无 BCMA的 CAR-T 产品上市。但这一情况目前也已发生改变。

就在6月底，驯鹿生物与信达生物联合开发的伊基奥仑赛注射液获批上市，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者。这是首款在国内获批上市的BCMA靶向CAR-T疗法，也是全球第三款以BCMA为靶点的CAR-T产品。

此外，国内 BCMA CAR-T后备军也已递交上市申请。科济药业研发的BCMA CAR-T泽沃基奥仑赛注射液在2022年10月上市许可申请被国家药监局受理，并被纳入优先审评审批程序。随后，2022年12月药监局受理了已获FDA批准、由传奇生物研发的BCMA CAR-T产品西达基奥仑赛注射液。

一位知情人士告诉记者，传奇生物的产品一开始其实中美同时报送，国内临床时间更早，而且是国内第一个拿到突破性疗法的细胞治疗产品。不过，由于有一些影响因素，包括对免疫细胞治疗的市场环境成熟度，导致该产品先被FDA获批，国内的审批进度稍迟了一些。