科创板跟投浮盈回升 全面注册制下“投行+投资”大投行模式作用凸显
导读：随着年内资本市场的回暖，券商跟投收入渐入佳境。
记者 崔文静 夏欣 北京报道
随着年内资本市场的回暖，券商跟投收入渐入佳境。
根据Wind数据，截至3月15日收盘，实施主承销商强制跟投的509家科创板上市公司，股价较发行价平均涨幅为94.75%。其中，157家股价翻倍，78家涨幅在200%以上，涨超400%和500%者分别有26家和17家，6家涨幅超过700%，涨幅前二为2021年上市的复旦微电和东威科技，涨幅分别高达1035.96%和996.07%，目前均在限售期内，保荐机构前者为中信建投和长城证券、后者为安信证券。
截至目前，仅科创板全部股票和创业板“四类情形”（尚未盈利、红筹架构、不同股权架构、高价发行企业）实施强制跟投，科创板跟投比例在2%～5%之间，跟投限售期2年，其他板块暂无强制跟投要求。跟投必须通过另类投资子公司（以下简称“另类子公司”）自有资金进行。
受访人士告诉《中国经营报》记者，强制跟投打破了部分券商“只荐不保”的现象，让保荐机构的利益与市场投资者在某种程度上实现捆绑，有助于督促券商在投行保荐项目筛选中优中选优，发行定价更为谨慎，上市后更加注重对于公司的督导和服务。
由于强制跟投对券商资本金等要求较高，受访机构认为，全面注册制之下向其他板块普遍推进的可能性不大，但主动投资能力之于券商的重要性将进一步凸显。比如，北交所目前已经率先放开“先保后投”机制，券商对未上市企业进行先行投资有助于其后续获得该企业的IPO保荐业务，投资收益亦可在一定程度上增厚投行业务综合盈利能力。
科创板个股较发行价平均涨幅95%
科创板是目前唯一一个完全实施保荐券商强制跟投的A股板块，尽管一些项目的跟投让券商遭遇浮亏，但整体而言，科创板跟投为券商带来了不菲的收益。
Wind数据显示，截至3月16日收盘，509家科创板上市公司股价较IPO首发上市价格平均上涨94.75%。其中，股价低于发行价者不足25%，超半数涨幅在40%以上，三成股价翻倍，涨幅在200%、300%、400%、500%以上者分别为78家、47家、26家和17家。8家现有股价较发行价高于600%，安信证券、东兴证券、国信证券、中信证券、信达证券、兴业证券和国元证券各保荐1家，涨幅之冠（1035.96%）的复旦微电由中信建投、长城证券联合保荐。
科创板自2019年7月22日正式开市起便实行强制跟投，跟投限售期2年，即企业IPO上市后的2年内券商不得减持股票。限售期内，科创板股票股价相较于发行价的涨跌情况直接体现为券商跟投的浮盈或浮亏；限售期以后，券商有权抛售所持股票，但亦可不做操作，此时上市公司股价仍可能与券商跟投收益直接挂钩。除科创板以外，目前创业板的尚未盈利、红筹架构、不同股权架构、高价发行企业“四类情形”也实行强制跟投，其他A股板块暂无跟投要求。
联储证券相关负责人告诉记者，自实施强制跟投制度以来，券商逐步告别传统的通道角色，转型到以销售定价和交易服务为本源。此前，券商“只荐不保”的现象屡见不鲜，而且由于保荐费用与发行人的融资金额挂钩，券商往往会通过抬高发行价格的方式，以实现更高的收益。强制跟投制度使得处于信息优势的投行与处于信息劣势的投资者的利益绑定，有助于督促券商在投行保荐项目筛选时优中选优，并对券商的发行定价和销售能力提出了更高、更专业的要求。因为一旦保荐券商的市场化定价能力出现问题，可能引起投资者中签后放弃缴款以及新股发行后破发，导致其余额包销和强制跟投资金出现亏损，进而影响券商的业绩，并进一步影响投行保荐业务的开展。
中泰证券相关负责人表示，由于券商跟投的锁定期较长，因此发行定价的合理性以及企业上市后中长期的健康发展将对券商跟投收益造成较大影响。跟投机制下券商定价会更加谨慎客观，并且在上市后更加注重对于公司的督导和服务。在科创板设立初期，强制跟投制度加大了保荐机构的把关责任，打破了部分券商“只荐不保”的现象，形成了有效的相互制衡机制，让保荐机构的利益与市场投资者在某种程度上实现捆绑，不仅强化了保荐机构对于企业质量的责任意识，也提升了其在发行定价上的谨慎性和客观性，在注册制改革初期获得了较好成效。
他同时认为，随着科创板试点注册制改革全面深入，企业筛选标准日益完善、投资者结构持续优化，科创板已进入平稳运行阶段，全面强制跟投机制也具备了进一步优化的条件和空间。
对此，该负责人具体解释道，一方面，尽管科创板企业蕴含的各类风险多样化，但全面强制跟投向市场传递的是无差异化风险，不利于向市场投资者进行有效风险信息传递，在项目质量甄别、合理定价等方面发挥的作用逐渐减弱。而创业板目前施行的针对高风险或高定价企业的差异化跟投制度更能向市场传递保荐机构对于企业的价值判断、传递投资信心，推动市场的价格发现功能，促进新股合理定价。
另一方面，全面强制跟投会给保荐机构带来较大的资金压力，由于所有科创板项目均需要按照发行规模2%～5%的比例进行跟投，并且跟投部分有长达24个月的锁定期，当科创板项目较多或者单个项目发行规模较大时，部分资本金规模较小或抗风险能力较弱的券商就会承担较大的资金压力，从而也会影响券商开展科创板业务的积极性和持续性。
券商投资能力重要性凸显
按照规定，券商跟投只能通过另类子公司的自有资金进行，这意味着，券商如果不单独设立另类子公司将无法承做全面科创板项目及“四类情形”的创业板项目。目前，所有头部券商、大部分中部券商和一些小型券商已经设立另类子公司，亦有多家券商另类子公司正在申请中；2022年8月以来，甬兴证券、中邮证券、万联证券3家券商相继拿下另类子公司资格。
券商强制跟投伴随科创板注册制试点而正式开启，如今全面注册制时代到来，强制跟投会向其他A股板块普遍推广吗？联储证券上述负责人认为答案是否定的。他提到，全面注册制改革下，要努力减小发行环节的行政干预，监管从风险防范的角度可能对一些“特殊板块”要求强制跟投，但不会要求全面跟投。
该负责人同时表示，尽管全面跟投可能性不大，但券商的投资能力在全面注册制之下的重要性将进一步凸显。目前，“投行+投资”的大投行模式已经成为主流趋势，这种大投行模式不仅仅体现在发行保荐环节的跟投上，更体现在券商相对于传统私募股权基金的独特投资优势，通过另类子公司或者私募基金子公司管理的基金投资入股后，券商可以利用自身的专业优势和资源禀赋为被投企业规范和赋能，帮助被投企业更好地发展。通过先投资再保荐，实现投资与投行业务的密切协同，将更加有效地增强券商对于IPO项目的了解程度，从而控制IPO发行风险，同时通过股权投资收益，为券商创造多元化的收入来源。
中泰证券上述负责人亦认为，“投行+投资”能力将成为券商体现差异化服务能力和提升业务收入水平的制胜关键。他具体解释道，主动投资能力强弱目前在全面注册制之下对于券商IPO业务竞争力的影响的确日趋显著，因为在全面注册制下企业上市标准多元化，更多未进入盈利稳定期或成熟期的企业开始筹备上市规划，北交所也率先放开了“先保后投”的机制，如果券商通过主动投资在上市前给企业提供所需的发展资金，将能有力促进其获得后续的保荐业务，同时通过投资收益增厚其投行业务的综合盈利能力。
此外，在联储证券上述负责人看来，全面注册制对于券商跟投、定价包销等业务能力的要求不断提高，这对具有规模和资本优势的大型券商更加有利，导致投行保荐业务一直在向头部券商集中，给中小券商带来了很大的生存压力。中小券商要扭转这种局面必须另辟蹊径，走差异化发展之路，比如放弃追求全面竞争策略，有所取舍，专注于细分领域或者局部区域进行深耕，通过加强投研能力和加大投资力度，充分发挥投资业务对投行的带动能力，建立在细分领域或者局部区域的独特优势，从而在竞争中脱颖而出。