AI企业竞速IPO：对赌协议压身，招股书强调大模型商业方向
导读：2023年以来，AI行业迎来一波IPO热潮。仅上半年，就有第四范式、出门问问、云知声、声通科技、英矽智能等多家AI企业进入IPO进程，申请时间多在第二季度，拟上市地多为港交所，其次创业板。其中，第四范式为四闯港股，云知声亦是再次申请。
文 | 《财经》新媒体 刘芬
2023年以来，AI行业迎来一波IPO热潮。
据《财经》新媒体不完全统计，仅上半年，就有第四范式、出门问问、云知声、声通科技、英矽智能等多家AI企业进入IPO进程，申请时间多在第二季度，拟上市地多为港交所，其次创业板。其中，第四范式为四闯港股，云知声亦是再次申请。
与此同时，一场围绕大模型的“军备竞赛”也在国内打响，互联网大厂、科研院校、科技公司等扎堆入局，“百模大战”愈演愈烈。其中，出门问问、云知声在递交上市申请的前一个月分别推出大模型“序列猴子”“山海”，第四范式在递交招股书后两日便展示“式说3.0”挤进GPT赛道。
AI企业的IPO之路，部分进展顺利，也有企业半路折戟。今年2月，仅经过一次问询的以萨技术主动撤单，IPO终止；5月，与大模型概念挂上钩的思必驰，IPO被否。
在资金紧张、股东要求、技术商业化待进阶，且还要为大模型持续投入的情况下，上市募资成为一些AI企业的必选项，也承受着相应压力。对AI企业而言，其现金流与经营境况如何？各家商业化路径怎样？大模型又会怎样？随着上半年AI企业集中赶考IPO，诸多问题通过拆解招股书、比较分析财务数据与业务模式，可一窥其貌。
一、“对赌协议”压身
今年来看，AI独角兽将目光转向二级市场背后，或与一级市场出手越来越谨慎相关。
据创投数据服务商IT桔子统计，自 2012 年至今中国一级市场，即从初创到上市前的AI公司总融资金额有7862亿元，交易数量为5423起。梳理可发现，AI投融资兴于2017、2018年，商汤科技、云从科技、格灵深瞳等均在当时获得密集融资，并在2022年左右走向上市。而就融资总额和数量看，爆发高峰点在2021年，2022年AI 投融资金额和数量近乎腰斩。2023年上半年，尽管有AIGC、大模型带来的风口，但一级市场AI融资总额暂未回升。
（图片来源：IT桔子公众号截图）
就招股书披露的融资进度看，出门问问的七轮融资发生于2013年2月至2019年9月，近4年没获新融资；第四范式的十一轮融资发生于2015年8月至2021年6月，近2年未有新融资变动；英矽智能的七轮融资发生于2018年6月至2022年7月。
与之不同的是，云知声、声通科技均在IPO前夕得到新轮注资。但同步的股份转让细节，一定程度传递出AI企业的上市对赌困境。
从招股书看，云知声的融资发生于2014年至2023年，2023年4、5月份通过增资及股份转让完成D3轮融资，转让方为云思尚义（由云知声创始人兼首席执行官黄伟控制）、梁家恩（云知声创始人兼首席技术官）、康恒（云知声创始人兼物联网部副总裁），完成后云思尚义的持股从26.28%降至24.08%。声通科技的融资发生于2020年至2023年，2023年6月C轮融资以及同时进行的股权转让完成后，声通融智（声通科技董事长汤敬华及配偶分别持股99%与1%）的持股从19%降至16.4%。
招股书显示，2023年4月、5月生效的云知声股份转让中，是受让方分别依据2022年6月、2023年4月、2023年5月订立的股东协议行使反摊薄权无偿收购股份。根据股东协议，前投资者的反摊薄权、赎回权等所有特别权利于云知声向联交所提交上市申请时失效。
还有几家设置了特别权利恢复的条款。比如，招股书内容显示，声通科技所有投资者特别权利在公司提交港股上市申请后自动终止，但若公司在2024年底（或就若干投资而言于2025年底）之前未能实现上市、撤回申请或申请被拒绝情况任发之一，所有特别权利自动恢复。第四范式如不能在2023年底成功上市，投资人撤资权年底恢复。英矽智能如被联交所退回或未能在向联交所提交申请书后18个月内实现合资格等，赎回及领售权将自动恢复。
二、赚钱能力如何？
一旦上市失败，身负“对赌协议”的AI企业，无疑要面对来自投资人的赎回、撤资压力。
查阅招股书，第四范式截至2023年2月底的流动负债净额达34.86亿元。声通科技、出门问问截至2022年底的流动负债净额分别为2.43亿元、33.17亿元。截至2023年4月底，英硅智能的流动负债净额为4.94亿美元。截至2022年底，第四范式、云知声、英矽智能的资产负债率均超100%。同期，声通科技的总资产为8.95亿元，总负债为8.61亿元，资产负债率接近100%。
在满足流动资金需求方面，公司紧迫度不一。比如，截至2022年底，第四范式、出门问问、云知声、声通科技、英矽智能的现金与现金等价物分别为13.27亿元、0.4亿元、0.74亿元、0.2亿元、2.08亿美元（约合15亿元）。
对比可见，第四范式与出门问问在近两年均未获新轮融资，现金表现却差距甚大。尤其是最后一轮融资在2019年9月的出门问问，截至2020年底、2021年底、2022年底时，现金与现金等价物分别为2.15亿元、1.32亿元、0.4亿元。也有公司得以补血，在今年上半年获得新轮融资后，截至2023年4月底，云知声未经审核的现金与现金等价物达到1.93亿元。
急需“造血”补充现金流的背景下，第四范式、出门问问、云知声、声通科技、英矽智能的营收规模均实现快速增长。比如，第四范式的营收从2020年的9.42亿元增至2022年的30.83亿元。毛利率方面，报告期内，第四范式的毛利率均超过45%，出门问问的毛利率从2021年的37.5%骤增至2022年的67.2%，英矽智能在2021年、2022年的毛利率达100%、63.4%。
针对罕见的“毛利率100%”这一数据，英矽智能解释，2021年时，英矽智能的收入（4.7百万美元）来自药物研发服务（3.7百万美元）与软件解决方案服务（1百万美元）。在计算毛利时，公司认为2021年时的药物研发服务相关成本较少，将该部分销售成本计为0；又认为软件研发专家将大部分时间用于内部研发活动，故将软件解决方案服务成本计到研发成本。所以，2021年时，来自药物研发服务与软件解决方案服务的销售成本均为0，毛利就是收入，故毛利率100%。
但总体来看，AI依旧是一个资金投入大、回报周期长的行业。招股书数据显示，除声通科技、出门问问外，其他几家公司尚未走出亏损。就经营现金流而言，第四范式的流出数额较大，2020年、2021年及2022年的经营活动现金流分别为 -4.53亿元、-7.7亿元、-7.8亿元；出门问问的流出数额相对较小，且在2022年由负转正；云知声、声通科技、英矽智能的经营活动现金流均为负。
为增加生产能力、开拓新的业务领域等，2022年，英矽智能花0.11亿美元购买机器人实验室相关物业及设备；声通科技花1.03亿元收购无形资产，花近0.2亿元购置物业及设备。与之不同，第四范式投资现金流变动较大主要因买卖理财产品，存放、提取定期存款等。招股书显示，第四范式的理财产品从截至2021年12月底的25.36亿元减少至截至2022年12月底的13.3亿元。
（图片来源：第四范式招股书）
三、大模型成募资用途
事实上，正是商业化路径的不同，带来了共性与差异都较大的几份财务报表。
在7月初举办的2023WAIC商业AI高峰论坛上，上海证券交易所市场发展部副总监卢雄鹰直言，人工智能企业拥抱资本市场竞争中仍然面临一些挑战，比如商业模式不够成熟，可以落地的商业化场景尚未完全形成，要能够产生持续的收入和利润。在论证人工智能企业技术先进性方面，也比较难通过纯粹的技术指标来判断科创属性。
那么，已盈利的AI企业持续经营能力如何？以2022年的收入计，声通科技是中国第二大企业级全栈交互式人工智能解决方案提供商。2020年至2022年，来自智慧城市及智慧通信两个场景的收入占比和均超过50%。同期，来自前五大客户的销售额占比均不足45%，来自最大客户销售额占比均不足16%，两项占比均呈下降态势。
根据灼识咨询的报告，按2022年AIGC产品和服务的收入计，冲刺“AIGC第一股”的出门问问在中国的AI科技公司中排名第一，并在中国推出首款商业化AIGC应用。但就收入结构看，2020年至2022年，出门问问来自AIGC解决方案的收入占比分别为0.2%、1.7%、8%。2022年，有52.6%的收入来自AI企业解决方案，有39.4%的收入来自AIoT解决方案。
据招股书显示，2021年来自前五大客户的收入占比仅为37%；2022年该占比增至62.8%，最大客户汽车附属公司A为出门问问的关联方。其中，2021年出门问问来自最大客户的收入占比为24.1%；2022年来自最大客户的收入占比增至42.6%，全为与汽车附属公司A的知识产权合作，金额达2.13亿元。值得一提的是，上述毛利率较高的知识产权收入增加，使得AI企业解决方案的毛利率从2021年的62.0%增至2022年的94.7%，最终快速抬升了综合毛利率，进一步影响出门问问扭亏为盈。
（图片来源：出门问问招股书）
在最新招股书中，出门问问、云知声均强调了自身的大模型及可能的商业化方向。
比如，出门问问募资的用途之一便是通用大模型开发，以招募海外AI人才、提高算力、增强数据库，计划利用通用大模型“序列猴子”扩大行业垂直领域以及应用场景，以覆盖新的行业垂直领域，将AGI进一步普及到所有行业垂直领域。云知声称，除募资提升大语言模型对应场景的快速适配能力外，未来还将训练及优化多模态大模型及针对行业任务优化的大语言模型，以扩大应用范围。
从训练大模型到实际应用至产品服务，还有一大段路要走。谁能成功闯关资本市场，通过自身“造血”发挥出技术潜力，还要等待市场检验。