投过周黑鸭的天图投资赴港IPO，钱越来越难赚了

导读：近日，天图投资再次向港交所更新招股说明书，拟推进IPO进程。这家知名私募股权机构，曾在2015年登上新三板交易市场，后于2022年5月股票停牌。

黄韵欣

近日，天图投资再次向港交所更新招股说明书，拟推进IPO进程。这家知名私募股权机构，曾在2015年登上新三板交易市场，后于2022年5月股票停牌。

“自我们初始投资以来至周黑鸭上市，其市值增长超过20倍。”作为VC/PE机构，天图投资在消费领域的战绩颇丰。从奈雪的茶、小红书到笑果文化，天图投资的布局紧跟Z世代消费者潮流。

然而最新招股书显示，2022年天图投资在管基金的投资收益大幅下降，公司年内利润也持续下滑。或受宏观环境影响，天图投资放慢了其投资布局的步伐，2022年下半年以来投资事件寥寥无几。

基金收益大幅下降 管理费不减反增

天图投资以基金管理人的身份通过基金管理资本，同时也管理自有资金直接投资以寻求回报。截至2022年12月31日，其基金管理规模达到人民币197亿元，外部资金占在管基金承诺资本总额的82%，由98名基金投资者筹集所得，而天图投资以GP或LP的身份以自有资金贡献18%。截至2022年12月31日，天图投资直接投资下的总资产管理规模约为人民币54亿元。

天图投资总收入及投资收益或亏损净额连年下降，2020年至2022年，公司该指标分别为11.95亿元、4.95亿元和4.23亿元；相应地，公司来自持续经营业务的年内利润连年减少，同期公司持续经营业务的年内利润分别为10.58亿元、6.49亿元和0.52亿元。

除2022年才产生投资收益的天图兴周基金之外，2022年公司所有在管基金的内部收益率皆下滑。如2021年Tiantu VC USD Fund I L.P.的内部收益率为78.4%，2022年骤降至25.2%；2021年天图兴深的内部收益率为38.1%，2022年降至23.2%；2021年天图东峰的内部收益率为49.9%，2022年降至37.4%；2021年唐人神的内部收益率为13.6%，2022年降至11%；2021年天图天投的内部收益率30.9%，2022年降至21.4%。

已知天图投资以GP或LP身份向在管基金贡献18%的自有资金。这近两成的自有资金投资收益与基金内部收益率息息相关。与前年相比，去年无论是引进的外部投资者还是天图投资，在基金投资上的收益都“大打折扣”。

2021年并表基金的投资收益为7.96亿元，2022年并表基金的投资亏损4.01亿元。并表基金中，2021年天图投资应占的投资收益为2.3亿元，2022年天图投资应占的投资亏损为0.53亿元。

2021年未并表基金的投资收益为31.82亿元，2022年未并表基金的投资收益仅0.29亿元。未并表基金中，2021年天图投资应占的投资收益为4.69亿元，2022年天图投资应占的投资收益为0.19亿元。

而在基金投资收益大幅下降的背后，2022年公司来自基金管理费用的收入却不减反增。因基金管理费用与承诺资本绑定，基本较为固定。在投资期内，天图投资收取外部投资者承诺资本一定比例（通常为每年2%）的基金管理费用；在投后期间，由承诺或实缴资本减已退出的投资成本作为基数，收取一定比例（通常为每年2%）的基金管理费用。

基金管理费用起伏不大，但基金效益越好，一般而言附带权益会更高。当基金收益超过特定最低资本回报率时，天图投资从外部投资者已变现收益中收取一定比例（通常为20%）的附带权益。然而天图投资2020年至2022年间附带权益皆为0。公司表示，由于大部分基金处于投资期或投后初期，且根据相关协议尚未达到已变现收益的目标阈值来确认附带权益，所以没有确认任何应计附带权益。

两只基金亏损变现 七只基金三年内到期

截至2022年12月31日，天图投资拥有八只人民币基金与三只美元基金。

其中有两只基金目前变现部分是亏损状况。Tiantu China Consumer Fund I, L.P.已变现成本为2700万美元，而已变现公允价值为800万美元；与上述基金一样亏损变现的还有天图东峰，天图东峰已变现成本为人民币600万元，已变现公允价值仅人民币60万元。

招股书表示，天图东峰基金即深圳市天图东峰中小微企业股权投资基金合伙企业（有限合伙）。企查查资料显示，股权穿透过后，上述持股平台出现东风股份等上市公司，前海金融等私募股权机构，此外还有一些个人投资者。

公司表示，已完全退出及变现部分的负内部收益率主要是由于清算或处置了少数在业务运营中遭遇特别困难或业绩未达预期的被投公司。

天图天投基金于2016年成立，基金存续期为七年，2016年至2020年是投资期，2020年至2023年是投后期，基金面临到期。天图投资表示，正考虑根据天图天投的合伙协议延长其基金期限。此外，Tiantu China Consumer Fund I, L.P和天图兴鹏也将于2024年到期；天图东峰、唐人神、天图兴南和天图兴北将于2025年到期。在基金期限届满的情形下，外部投资者是同意延长基金期限还是要求基金进入清算程序或许是不定因素。

值得注意的是，私募基金退出的方式有并购退出、股权回购退出和清算退出等，但一般而言，市场认可的较理想退出方式还是投资标的首次公开上市（IPO）。IPO退出方式能够让投资人获得较高的收益回报及知名度，且投资人可通过IPO将流通性低的企业股份转变为可上市流通的股票。

目前天图投资的投资项目中，也有多次递交招股书但仍未顺利IPO的企业，例如八马茶业。八马茶业上市一波三折，2013年该公司冲击深交所中小板失败；2021年4月八马茶业申请创业板上市，2022年5月公司撤回上市申请；2022年9月改道深市主板，至今仍未上市成功。

天图投资招股书表示，2021年及之后，资本市场及估值水平逐渐降温。从企查查上披露的投资事件来看，天图投资在2020年进行了24次投资、2021年进行了28次投资、2022年上半年进行了15次投资。而或受宏观环境影响，2022年下半年以来，天图投资似乎明显放慢了其投资步伐。2022年下半年，天图投资仅加码玩点旅行；2023年一季度，公司投资了四叶咖天使轮。