多层次资本市场对创新的支持，转板制度在我国长期缺失的原因

导读：多层次的资本市场是解决高新技术企业融资难问题的最佳手段，且能够最大限度地满足高科技企业的资金需求，更好地促进高科技成果转。

多层次的资本市场是解决高新技术企业融资难问题的最佳手段，且能够最大限度地满足高科技企业的资金需求，更好地促进高科技成果转。

据成长周期理论，企业的成长过程一般企业需历经初创、成长、成熟与衰退四个阶段，企业在不同阶段的融资需求也呈现出周期性的变化，这个特点对于高科技企业尤为重要。

高科技企业在不同的成长阶段，企业的融资结构会随着信息约束、企业规模以及融资需求等因素的变化而变化。

特别是，创新行为普遍存在着高投入、研发周期长和市场认可周期长的特点，并且研发过程和成果转化过程中不确定因素太多，企业将资金投入研发项目的风险较高，会产生巨大的融资需求，尤其是承受风险能力较高的权益资本的融资需求。

我国多层次资本市场建设尚不完善，出现了相当部分企业发展阶段与所属资本市场之间不匹配，不同市场板块分层结构不清晰的问题。

我国多层次资本市场体系间缺乏联系，在法制化建设、市场制度以及市场结构方面与国外先进多层次资本市场存在差距，需要从企业上市、退市、转板、并购重组等制度安排方面推进市场化改革，这样才能够发挥多层次资本市场对各发展阶段企业的融资支持作用。

想要让不同层次资本市场真正发挥对于市场主体的支持作用，各层次资本市场需与企业发展阶段相适配。

随着多层次资本市场建设发展，新三板成为诸多创新创业型中小企业孵化和扶持的摇篮，挂牌公司多为盈利规模较小、处于发展初期的高科技与新兴产业公司，主要分布于制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业等技术密集型企业。

伴随着这些企业的不断成长，为满足企业在发行证券和价值评估等方面的新要求，以解决其不断增长的融资需求所带来的融资约束的问题，这类企业便需要到更高层次的资本市场发展。

转板制度的理论分析
转板通常是指上市企业可以根据自身企业发展状况和融资需求变化在不同层次资本市场之间自由流转，既包括从低层级资本市场向较高层级资本市场的“升板”，也包括反向操作的“降板”。

随着成长阶段的后移和综合竞争力的上升，企业应通过升板进入更高层级的市场，从而寻求到新的均衡，反之则需要降板或退市。本文所说的新三板企业转板，特指新三板挂牌企业在满足一板（主板和中小板）或二板（创业板）上市要求的前提下，主动选择在新三板摘牌，而申请到沪深交易所上市的行为。

转板制度的实施，有利于不同层次的资本市场明确自身定位，发挥差异竞争优势，保持不同层次资本市场的活力。

转板制度在我国的发展
2021年2月以前，我国并不存在不同板块资本市场间的转板制度，即企业无法以挂牌存量股份直接向沪深交易所申请上市交易，新三板企业只能通过“新三板退市+其他板块IPO”的方式实现市场升级。

新三板挂牌企业如果想要转入场内市场上市，需要和其他企业一样，经过IPO辅导、申报、向证监会提交申请并取得上市批文，区别只是由于新三板挂牌企业已经完成公司股份改制并运行一段时间，可以快速通过IPO辅导阶段。

如果股票发行申请未获核准，就只能在六个月以后重新提交申请。转板制度的缺失使新三板挂牌企业无法根据公司实情和自身愿望，迅速便捷地选择合适的交易场所，进入场内市场需要付出巨大的时间和资金成本。

我们根据新三板挂牌企业转创业板所需达到的要求，对新三板高新技术产业公司进行筛选，可以看出，2014年至2019年，战略新兴类中达到创业板上市条件的公司数目逐年上升。

然而，与之相对应的是，每年在场内市场成功进行IPO的公司数只有几十家，2017年之前甚至几乎没有。这些数据从侧面印证了转板制度出台以前新三板公司转板难度巨大的现状。

转板制度在我国长期缺失的原因
长期以来，我国资本市场转板制度的缺失使资本市场中一些快速发展的高新技术企业面临较高的机会成本，但是贸然建立起新三板与场内市场间转板制度也是不切合实际的，原因包括以下方面。

（1）新三板的客观缺陷

新三板作为场外资本市场已经初具规模，但场外市场的定位必然导致与场内市场（主要对于创业板、中小板）功能与效率的巨大差距。

新三板挂牌企业的整体融资效率水平较低，综合效率达到最佳水平的企业不超过5%。新三板总定增融资额已与创业板、中小板较为接近，但平均融资额却差距较大。以总融资额最小的2017年为例，中小板、创业板平均融资额为3.81亿元/家、2.11亿元/家，而新三板只有0.11亿元/家。

如果直接放开对于新三板企业转板的限制，直接融资需求旺盛的市场条件下，会对场内市场的稳健运行造成巨大压力。

（2）制度设计的差异

新三板在事实上执行“注册制”上市，而科创板开板以前场内资本市场均采用“核准制”，两者存在本质差异，各有优势。

新三板的注册制仅进行形式审查，对挂牌公司信息披露进行事后监管，尽管企业挂牌门槛较低，但对投资者、市场化程度、中介机构自律能力及法律法规保障等要求较高。

核准制由政府监管机构同时在“合规性审核”和“投资价值判断”两个层面对IPO进行全面审查筛选，将满足上市条件且没有经营风险、存续状况优良的企业予以通过，以“强政府监管”来规范市场秩序，降低了公司IPO中的投机和无序竞争。

然而，相对于新三板更为市场化的注册制，核准制也会有一些无法避免的缺点。

首先，核准制导致资本市场无法凭借价格与竞争进行有效率的资源配置，而由于政府存在“有限理性”，误判在所难免——监管机构可能无法识别公司业绩造假等投机行为，也可能把一些市场潜力巨大的公司拒之门外。

其次，证券监管机构作为一种垄断了IPO审核权力的政府机构，市场准入门槛越高，实质审查越严格，排队等待IPO的市场主体就越有动力通过各种动力通过“缴租”获取进入市场的优先权。

这些因素导致企业在场内市场与场外市场之间的流通困难，各层次资本市场边界逐渐模糊，市场无法凭借价格与竞争进行有效率的资源配置。

此前，我国在场内市场发行上市方面，基本做到了利用“核准制”归位尽责、层层把关。而在新三板与场内市场之间贸然建立转板制度，意味着新三板企业获取特权，可以直接向场内市场申请上市交易，只要其符合上市条件。

这与场内市场采用的“核准制”初衷背道而驰，由此将产生监管套利和不公平竞争的问题，更是会损害广大投资者利益。

因此，综上所述，尽管转板制度的出台可使不同的企业根据自身融资需求选择合适的板块发展，但前提是要有成熟的市场条件和相关的配套制度，即与多层次资本市场的分层建设和场内市场的注册制改革协调配合。