蕊源科技IPO闯关创业板：关联交易丛生 权重股份捆绑“金主”客户

导读：2021年是芯片行业爆发的一年，趁此波东风，蕊源科技迎来了营收和利润的双丰收，但行业景气度一旦回落，蕊源科技的“成长型创新性”的定位又将何以为继？这一问题的答案显然将直接决定着蕊源科技此次IPO的生死。

作者：雷 都@北京

自2022年下半年以来，创业板IPO在进一步提高问询和审核效率的指导方针下，前期问询的节奏与轮次明显加速与简化。

早前，在2022年7月，业内便有消息盛传，对于创业板IPO前期问询中，监管层内部要求“原则上两轮问询结束审核流程”。

虽上述消息并未正式获得监管层的正面证实，但自2022年下半年以来，原本常见的三轮问询几乎在创业板IPO前期审核中绝迹，绝大部分企业皆在两轮问询后便完成了IPO上会前的审核流程。

直到日前，一家打破两轮问询“原则”的拟IPO上市企业再度罕见现身。

3月21日，成都蕊源半导体科技股份有限公司（下称“蕊源科技”）终于获得了登陆深交所上市委会议接受上市委员们对其是否符合创业板上市条件的审视与表决的机会，在该日即将召开的深交所上市委2023年第12次审议会议上，两家企业的首发申请将在该场会议上迎来其IPO能否顺利进入注册流程的结果，蕊源科技便是其中之一。

蕊源科技，这家在创业板拟IPO队伍中排队待审近8个月的企业，便是在近半年多时间里罕见的身负“三轮”前期问询的闯关上市者。

“在2022年之前，创业板前期审核中，对拟IPO企业的三轮问询还是并不少见的，但2022年下半年以来，监管层方面开始着力提高审核问询的效率，的确已经很少有企业被三轮问询了。”北京一家券商投行部门负责人士告诉叩叩财讯，不可否认，问询的轮次多少与企业存在的质疑成正比，即监管层之所以会突破两轮问询的“原则”对蕊源科技进行追问，显然是因为其存在一直未能打消监管层疑虑的问题。

作为一家专业从事电源管理芯片的研发、设计、封测和销售的企业，蕊源科技在此次IPO报告期内的基本面与同期申报创业板上市的企业相比，并不算突出，甚至说如果没有2021年行业突显的景气度，在2019年还处于亏损状态的蕊源科技是很难实现在2022年便向创业板发起上市冲击的。

而在此次IPO报告期即2019年至2021年三年间扣非净利润总共才9000万出头的蕊源科技，此次抛出的上市融资计划，则更像是向A股市场“狮子大开口”——其计划发行不超过1420万股用以募集高达15亿规模的资金投向“电源管理芯片升级及产业化”、“研发中心建设”和“封装测试中心建设”等三大项目及补充流动资金。

与之形成鲜明对比的是，与蕊源科技即将同日上会受审的另一家拟创业板——，在报告期内的营收规模还是扣非净利润皆是蕊源科技的数倍，仅2022年一年的扣非净利润便高达1.5亿规模，但其此次IPO的融资额却仅约蕊源科技的一半。

蕊源科技盈利能力的持续性和成长性，是监管层此前对其此次IPO问询中最大的质疑。

纵观蕊源科技近期罕见的“三轮”问询，有关其收入增长和持续经营能力的质疑皆不断被监管层诘问。

尤其是在突破监管层“原则”的第三轮问询中，纵然仅剩下了两大质疑，但有关其收入的问题依然首当其冲。

在最后一轮落实审核中心意见函中，审核中心对其提出的唯一需落实的问题也是关于其收入增长可持续性的担忧。

2021年是芯片行业爆发的一年，趁此波东风，蕊源科技迎来了营收和利润的双丰收，但行业景气度一旦回落，蕊源科技的“成长型创新型”的定位又将何以为继？这一问题的答案显然将直接决定着蕊源科技此次IPO的生死。

显然，蕊源科技也深深意识到未雨绸缪、居安思危的重要性。

于是，一家颇有实力的“大客户”早已被蕊源科技用股权予以深度“绑定”。

2021年5月，具有国资背景的北京智芯微电子科技有限公司（下称“北京智芯”）大手笔突击入股蕊源科技，成为了蕊源科技中持股数量最大的外部投资者。

在北京智芯入股当年，北京智芯及其关联企业便大幅加大了对蕊源科技的采购“支持”，从此前仅数十万的采购额一举提升至千万量级规模，直接空降蕊源科技当年第三大客户之位，到了2022年上半年，北京智芯继续强化对蕊源科技的支持力度，并一举成为了蕊源科技第一大客户。

“北京智芯既是蕊源科技第一大客户，又是其持股数最大的机构股东，而且二者之间的交易规模突然放大在股权关系绑定之后，这便不得不让人怀疑二者之间是否存在其它利益安排，需要考虑北京智芯的入股与二者之间的交易大增之间的合理性和合规性，且蕊源科技的独立性问题也将有待商榷。”华南一家券商的一位资深保荐代表人告诉叩叩财讯。

不过，纵然有北京智芯的强力加持，但时间进入2022年之后，在行业景气度渐退的当下，尚待上市的蕊源科技，其业绩难以维持高位增长的虚假繁荣之态也渐显。

1）关联交易丛生下的业绩渐变

2021年业绩的暴涨，是蕊源科技此次IPO最强的催化剂。

公开数据显示，在蕊源科技此次IPO报告期初的2019年，其营收规模尚不足亿元，当期净利润甚至还出现了700余万的亏损。

2020年，在营收实现破亿的1.19亿规模之下，蕊源科技才终于得以扭亏，但其录得扣非净利润也仅803万元。

显然，按照此等业绩，蕊源科技要实现创业板IPO的成行，几乎是不可能完成的任务。

幸运终于在2021年接踵而至，在这一年中，蕊源科技不仅成功傍上了“金主”——北京智芯，更是在全球缺“芯”的困局中，供求紧张的前提下，其所在行业迎来了业绩快速增长的态势。

也正在在此“内外”兼修的大好情形之下，蕊源科技在2021年当年营收出现了惊人的暴涨——同比增长173.87%，这也使得其仅用一年时间便将营收实现了从1亿出头到3亿规模的跨越式增长。

在营收大增的同时，2021年，蕊源科技的扣非净利润更是实现了几何量级的上涨，从一年前800万出头直接直线拉升至9119.6万元。

也正是2021年基本面的优异表现，蕊源科技才能获得如今的IPO闯关之机，纵然与同期拟上市企业相比，并不出众。

业绩高增长带来了蕊源科技上市的希望，但同样，如何持续增长以证明其具有成长性和创新性，则也成为了蕊源科技IPO所面临的致命追问。尤其是时间进入2022年之后，在行业景气度逐渐退潮之时，谁在裸泳的答案也正在显露。

2022年，蕊源科技显然已经难以继续维持2021年的高增长，甚至已经流露下滑之态。

在2022年9月，蕊源科技回复深交所对其IPO首轮问询中要求其“说明2022 年 1-6 月主要财务数据情况、1-9 月业绩预计情况；结合报告期前主要财务数据、主要客户变动、稳定客户收入占比、经销收入占比等情况，综合量化分析报告期内收入及归母净利润大幅增长的原因、是否具有可持续性”的质疑时。

蕊源科技曾回复监管层称，预计2022年1-9月，其营业收入约在25021万元至27121万元之间，同比变动率为-0.28%至8.09%，净利润约在6380万元至6937万元之间，同比变动率在-19.76%至-12.75%之间。

事实上，蕊源科技在2022年业绩比其预测的更为悲观。

据蕊源科技最终落定的2022年前三季度数据显示，其2022年1-9月，营业收入仅为2.42亿元，甚至不及与其早前预测的最低值2.5亿，净利润0.64亿则基本刚好落在预测的最低区域内。

在前三季度营收不如预期的情况下，蕊源科技预测2022年营收出现负增长的同时，更坦承全年的净利润将较前三季度进一步下滑，同比2021年变动将在-25%至-20%。

“2021 年公司业绩快速增长主要是受芯片市场短缺的行业周期因素驱动，因此公司业绩无法保证持续高速增长”，蕊源科技在面对业绩比预期下滑幅度更大的现状，其也不得不承认道。

虽然一直自称自己为细分领域知名的自主品牌电源管理芯片企业，但主营电源管理芯片的蕊源科技，无论是技术研发实力还是市场份额，皆难以与业内龙头企业相较。

电源管理芯片是用电设备的基础元器件，下游应用领域广泛，为电源管理芯片行业的发展提供了广阔发展空间。但电源管理芯片行业总体属于充分市场竞争的格局，尤其是国外行业巨头，却占据着该市场主导地位。

根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年中国电源管理芯片市场规模达 132 亿美元，约907亿人民币。但目前，国内终端市场知名客户主要应用的电源管理芯片依然为境外品牌。根据公开信息，国内电源管理芯片市场中，TI、MPS 等海外厂商合计占据了超过80%的市场份额。

2021年，蕊源科技的营业纵然经过暴增但仍仅在3.2亿左右。若按此测算，蕊源科技在国内电源管理芯片的市场占有份额则约仅在0.35%。

据蕊源科技引用的一组中商产业研究院公布的数据称，2021年国产品牌电源管理芯片规模约为100亿元左右。

也就是说，即便在摒弃掉国外厂商的份额外，蕊源科技在国产电源管理芯片市场中的份额在其营收的高光之年也仅3%出头。

“与国外行业巨头相比，境内电源管理芯片企业仍存在一定劣势，包括发行人在内的境内电源管理芯片企业尚不具备主导市场定价的能力”，蕊源科技表示。

在行业地位和市场份额基本不占优势，且业绩持续性问题存疑之下，蕊源科技那丛生的关联交易，也遭到了监管层的多次追问。

多位离职员工成为了蕊源科技的重要客户与供应商。

如曾经上榜2020年第3大客户，同时也是2021年第四大客户的深圳芯维尔技术有限公司（下称“芯维尔”）及其关联企业深圳芯网半导体科技有限公司（下称“芯网半导体”）便是由蕊源科技前员工所实际控制。

公开资料显示，芯网半导体、芯维尔的实际控制人皆为自然人崔进，蕊源科技也表示，崔进原为其销售部员工。

崔进此前在蕊源科技中的地位应非普通员工可比。

虽蕊源科技并未透露崔进此前在公司中的具体职务，但蕊源科技当年的用以股权激励的持股平台信息，却可见一斑。

2018 年8月，蕊源科技成立员工持股平台成都芯蕊企业管理中心（有限合伙）（下称“芯蕊合伙”），其中崔进获得了10万元的持股配额，为13位合伙人中获得股份数第二多的。

除此之外，其余合伙人的持有份额皆在5万之下。

芯网半导体、芯维尔这两家分别成立于2014年和2015年的企业，在崔进2020年6月从蕊源科技离职后，立即成为了蕊源科技的重要客户，仅在2020年当期，芯维尔便为蕊源科技带来了514.48万的营收，成为了其当年的第三大客户。

众所周知，监管层对于关联交易的审核主要集中在商业合理性、程序合规性和价格的公允性上。

但在2021 年一季度前，蕊源科技向芯维尔、芯网半导体销售的大多数产品单价均值却低于其他经销商均值均约 10%。

此外，广东气派科技有限公司（下称“气派科技”）及其关联企业，也是自2019年以来蕊源科技最重要的供应商。

在2019年至2022年1-6月，气派科技及其关联企业长期稳居于蕊源科技第二大供应商之席，其中仅2020年以微弱的差距屈居第三大供应商。

蕊源科技对气派科技的采购金额常年也占总额的20%以上。

实际上，目前在气派科技担任副总经理一职的也是蕊源科技前员工胡明强。

胡明强于2019年9月从蕊源科技离职，在离职前，胡明强在蕊源科技的员工持股平台中芯蕊合伙持有最大份额。

也就是说，胡明强、崔进——这两位昔日蕊源科技最为重要的两大“要员”，分别在2020年和2019年前后离职，旋即便分别成为了蕊源科技举足轻重的供应商和客户的关联话事人。

同样，胡明强关联企业气派科技与蕊源科技的关联交易中，价格的公允性也存在异常。

气派科技及其关联企业主要向蕊源科技提供封装测试，2019年至2021年蕊源科技对其的金额占采购封测总成本的比重分别为 64.15%、62.01%、55.88%。

2019年至2021年，蕊源科技封装测试单位成本分别为 0.0431 元/颗、0.0350 元/颗、0.0445 元/颗；而 2018 年至 2021 年 1-6 月，蕊源科技同行业可比公司希荻微封装测试单价分别为 0.0746 元/颗、0.1088 元/颗、0.0700 元/颗、 0.0621 元/颗，大幅高于蕊源科技。

2）权重股份搞定“金主”

 

虽然在过去的拟IPO企业中，股东身兼客户的情况屡见不鲜，但像蕊源科技这般“赤裸裸”地大比例持股绑定“金主”的却并不多见。

2021年5月10日，蕊源科技召开 2021 年第二次临时股东大会，同意公司总股本由 3619.1310 万股增加至 4257.8012 万股，这新增的 638.6702 万股股份由新股东北京智芯以 10608.6886 万元认购，本次增资的价格约为 16.61 元/股。

北京智芯的入股，显然是奔着蕊源科技的上市而来。

据叩叩财讯获悉，早在2020年5月，蕊源科技便开始与国内券商接触商讨其上市的事宜。

2021年4月，中金公司便对蕊源科技就IPO进行了初步的尽职调查，也就在引入北京智芯的股东大会召开的几天前，2021年5月6日，中金公司正式就蕊源科技IPO项目申请立项。

2021年5月22日，中金公司项目组便正式就蕊源科技IPO进场工作。

北京智芯经过上述增资，截至日前共持有蕊源科技638.67万股，占其目前总股本高达15%，仅次于蕊源科技两位实控人袁小云和刘涛，为蕊源科技第三大股东，也是持股份额最大的外部投资人，而袁小云和刘涛在蕊源科技中的持股份额分别仅为22.54%和21.13%。

在获得蕊源科技大份额原始股权后，北京智芯也用鼎力相助的行动证明了蕊源科技此举的“不亏”。

2021年当年，北京智芯便大肆采购蕊源科技的相关产品，金额达到了1449.3万元，直接空降蕊源科技当年第三大客户之位，而在2020年，也就是在北京智芯成为蕊源科技的重要股东之前，蕊源科技对北京智芯的销售额仅为66.82万，在2019年之前，北京智芯则从来未将订单给予蕊源科技。

2022年上半年，北京智芯及其关联企业更是以2677.43万元的采购额坐稳蕊源科技前五大客户之首，为其当期主营业务收入提供占比达17.22%。

在此之前，蕊源科技自成立以来从未有来自单一客户的收入超过2000万规模的。

除了在蕊源科技IPO启动的最关键时期精准入股外，北京智芯与蕊源科技所签订的对赌协议，也侧面证实了北京智芯对蕊源科技IPO成行的重视程度。

据监管层要求，大部分拟IPO企业与股东间的对赌协议都要求清理且需承诺自始无效。

但北京智芯与蕊源科技之间的对赌协议虽部分因上市政策所迫而终止，但却留存了恢复效力的条款，恢复的条件便是以上市结果而定。

北京智芯与蕊源科技实际控制人约定，其“对赌”协议中的回购等特殊权利条款将在“自发行人撤回首次公开发行股票并上市的申请材料或上市审核机构终止审理或否决发行人首次公开发行股票并上市的申请、发行人在股票首次公开发行并申请获得上市审核机构发行批文之日起十二个月内无论因任何原因导致没有完成在证券交易所的上市交易、上市审核部门不再要求清理该等特殊权利或安排之日起恢复执行”。

给蕊源科技大量采购订单来稳定蕊源科技的业绩以期实现最终的IPO上市。

这对深度捆绑的蕊源科技和北京智芯来说，如果此次IPO一旦成行，那么必将迎来的是双赢的局面。

若蕊源科技成功在A股挂牌，北京智芯将在资本市场中获得丰厚的馈赠将是指日可待的。

以蕊源科技此次IPO的融资计划，即发行不超过1420万股用以募集高达15亿资金测算，其IPO的发行价将在至少在105.6元/股以上。

那么届时北京智芯持有的638.67万股的市值便将达到6.75亿以上，与2021年5月北京智芯获得该部分股权的成本1.06亿相比，账面盈利将近5.7亿，暴增近6倍。

“北京智芯与蕊源科技的此类深度合作，对监管层的IPO审核来说还是颇为敏感的，二者之间的采购也属于关联交易，需要考察的是北京智芯入股的合理性和合规性，二者之间的交易也需考察公允性，此外，蕊源科技或利用股权绑定获得北京智芯的订单的做法，也将拷问蕊源科技的独立性。”上述资深保荐代表人表示，“无论蕊源科技如何辩驳，在北京智芯‘低价’入股后便获得大额订单，应很难让人相信此为巧合或行业惯例吧。”

“此外，像北京智芯与蕊源科技的此类情况，也需注意二者之间就入股事宜的同时是否还有涉及到销售交易等未公开披露的抽屉协议存在。”上述资深保荐代表人补充道，近期在科创板中便有类似的案例被查出，“一家拟科创板上市企业，引入大客户作为重要股东，在IPO审核过程中，被交易所现场督导，结果发现在相关入股协议背后，双方还约定了采购交易规模等前置条款作为抽屉协议未予以披露，最终该企业IPO主动撤回申请而胎死腹中。”