从主板新规看注册制改革中的重大变化（内含变化对比）
导读：中国证监会已就全面实行股票发行注册制的主要制度规则向社会公开征求意见，涵盖主板、科创板、创业板、北京证券交易所和新三板的发行上市、再融资、重大资产重组等方面。
文章导读
中国证监会已就全面实行股票发行注册制的主要制度规则向社会公开征求意见，涵盖主板、科创板、创业板、北京证券交易所和新三板的发行上市、再融资、重大资产重组等方面。鉴于此次改革的重中之重是沪深两市的主板，本文以主板首发上市为切入点介绍全面注册制改革的具体制度安排情况，以期以小见大，更好地认识和理解此次改革。
文章关键词：全面注册制、股改、资本市场、股市
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一、 思路
主板注册制改革从属于全面注册制改革，全面注册制改革则是全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，是建设、优化有中国特色的现代多层次资本市场体系的关键一环。由此出发，我们可以从两个角度看待此次主板注册制改革。
宏观层面，突出定位。作为我国多层次资本市场体系的组成部分，主板重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，主要服务成熟期大型企业。
主板注册制改革落地后，将与关注“硬科技”“三创四新”和“创新型中小企业”的其他板块区别发展，其共同组成的多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。这是一个全面、动态且有机联系的系统，进一步健全了资本市场功能，对于提高直接融资比重、更好促进经济高质量发展有清晰可见的重要推动作用。
微观层面，修改制度。习近平总书记在2019年中央党校中青年干部培训班的讲话中强调要“实干兴邦”、要“知行合一”，中国证监会具体负责的全面注册制改革自然不是只喊口号，且在明确了主板定位的情况下，修改制度也成了主板注册制改革、全面注册制改革落地的应有之义。
关于此次修改主板制度，在制度规则层级方面，修改对象既有中国证监会的规章、规范性文件，也有证券交易场所的业务规则、规则适用指引、业务指南等具体操作性文件；在规制内容方面，既涵盖IPO、再融资、并购重组，也涵盖交易、信息披露、投资者保护等；在产品方面，不仅包括股票，还包括可转换公司债券、优先股、存托凭证等。
二、 定位
从近几年注册制试点阶段对发行人的问询情况看，审核机构越来越多地关注发行人的行业定位问题，甚至在首轮问询的第一个问题中即要求发行人结合业务、产品、技术和研发以及收入类型等情况说明是否符合相关板块的定位标准。由此可见，定位，将成为企业通过IPO进入资本市场首先要考虑的问题，如同其也是企业商业经营（营销）活动中的首要问题一般。
就主板而言，在全面注册制改革后，原则上只有具备“大盘蓝筹”特色，业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业才符合申请主板发行上市的基本条件。
《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》中已明确规定了上述要求，在信息披露方面也要求“充分披露业务发展过程和模式成熟度，披露经营稳定性和行业地位”等情况，但整体上表述较为概括化，属于定性角度的规定。
笔者对上述定位的初步理解如下，以抛砖引玉：
（一） 业务模式成熟
经过多年的发展，企业的市场定位明确、业务系统完善（含企业内外部的研、采、产、销、服等基本价值链和支持价值链的完善）、盈利模式稳定等，已经经过充分行业竞争的考验，并且也有清晰的发展战略。
（二） 经营业绩稳定
不仅包括营业收入、净利润、现金流等财务指标在一定周期（报告期）内没有剧烈波动，也包括客户、供应商等合作方没有重大、异常、不利的变化。特别地，个人认为经营业绩稳定增长也是“稳定”的应有之义。
（三） 规模较大
市场占有率只是一方面（不同行业的竞争格局、分散性等各有不同，市场占有率不一定必须高）；考虑到实践中科创板、创业板拟上市企业多选择第一套市值和财务指标申报，在主板方面，也可以直接看营业收入和净利润两个指标，特别是后者。从核准制下对沪深主板拟上市企业的审核实践看，最后一个完整会计年度的归母净利润达到5,000万元是“红线”，而在注册制改革后，根据征求意见稿，如选择第一套市值和财务指标，最近一年的净利润至少要达到6,000万元。
（四） 具有行业代表性
普通老百姓听到发行人的名称不一定知道，但在行业内应当是响当当的，应当属于行业内的第一梯队、至少属于第二梯队。被评选为行业优秀企业、参与制定重要行业标准等，是加分项。
从反向角度看，《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》中仅规定“发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策”，并没有出现网络传言的“禁止类”（学科类培训、白酒、类金融等）、“限制类”（食品、家电、家具、服装鞋帽、快消餐饮连锁等）等行业性要求（当然，即使规定，一般也不会在此种制度中体现）。一些媒体则报道在审项目涉及相关行业的券商收到了“窗口指导意见”。
在今后中国证监会和证券交易所是否会出台关于行业定位的定量角度的细则、指引等（包括鼓励行业清单），或者形成更为明确的“窗口指导意见”，还有待进一步观察。理论上，明确定量是必经之路。
还需要提请拟上市企业注意的是，发行上市申请通过证券交易所审核不代表“万事大吉”，《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》中已明确规定“中国证监会在交易所收到注册申请文件之日起，同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位”，这意味着中国证监会对发行人是否符合板块定位拥有最终决定权。
总体而言，建议有资本运作计划的企业重点关注自身业务是否符合相关板块的定位，而非仅仅看财务指标等技术性标准是否符合要求。
三、 条件
根据《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》《上海证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》和《深圳证券交易所股票上市规则（2023年修订征求意见稿）》，注册制下主板发行上市条件的修改，沿袭了科创板、创业板的有效做法，以信息披露为核心，强调按照重大性原则把握企业的基本法律合规性和财务规范性，具体制度安排有较多调整，例如允许存在特别表决权安排和尚未盈利等情形的企业在主板发行上市、取消了无形资产占比等限制，同时基于主板定位，提高对拟在主板发行上市的发行人的财务指标要求等。
如下为《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》发行条件与现行规则的对比情况（为便于对比，对条款进行了拆分）：
如下为《上海证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》上市条件与现行规则的对比情况（为便于对比，对条款进行了拆分）：
由上述拟修订内容可见，在注册制下，监管机构紧紧围绕信息披露的核心，对主板发行上市条件进行了优化，并结合主板定位、多层次资本市场体系建设安排对拟在主板发行上市的企业的市值和财务指标提出了较高要求。
需再次提醒拟在主板发行上市的企业的是，将实质性审核标准转变为信息披露要求，并没有降低对拟上市企业的质量要求，相反，考虑注册制的特性，质量要求仍然以其他方式或形式存在，且实际上有所提高了，相关企业应当对自身的投资价值应当有清醒判断。
四、文件
（一） 申请文件
关于主板申请文件范围的修改，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 X 号——首次公开发行股票并上市申请文件（征求意见稿）》充分借鉴了试点注册制改革经验，统一了各板块申报文件要求，并根据上位规则进行了完善，与现行《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件》（2006年修订）相比有较大调整，主要包括如下方面：
1、根据《证券法》《首次公开发行股票注册管理办法》等规则要求，新增控股股东、实际控制人对证券发行文件的确认意见以及股东信息核查等申报文件要求，删除成立不满三年的股份有限公司需报送的财务资料要求，完善发行人监事书面确认意见的内容要求。
2、根据板块定位要求，新增发行人关于符合板块定位要求的专项说明及保荐机构专项意见。
3、细化对重要合同申报要求，明确需报送重要采购合同及重要销售合同。
4. 强化对保荐机构的监管，加强廉洁从业的风险控制，新增历次聘请保荐机构情况的说明，签字保荐代表人在审企业家数的说明，保荐人及相关主体保证不影响和干扰审核的承诺函等。
上述征求意见稿和现行规则的具体比对情况如下：
（二） 招股说明书
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第X 号——招股说明书（征求意见稿）》共一百零二条，分为总则、一般规定、特别规定、附则四章（除针对性条款外，统一适用于主板、科创板和创业板），其与现行《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年修订）相比的主要修改内容如下，限于篇幅，本文不再详述具体情况：
1、总则。一是要求提升披露可读性、可理解性和相关性，尽可能使用日常用语、短句和图表，避免直接从法律文件中摘抄复杂信息而不对相关内容作出清晰正确解释。二是强化第三方数据披露，要求披露第三方数据是否专门为本次发行准备以及发行人是否为此支付费用或提供帮助。三是突出重要性原则，细化重要性水平披露事项，要求结合自身业务特点，区分合同、子公司及参股公司、关联交易、诉讼或仲裁、资源要素等不同事项，披露重要性水平确定标准和选择依据。
2、风险因素方面。一是将风险因素分为与发行人相关的风险、与行业相关的风险和其他风险，方便投资者投资决策参考。二是避免风险因素模板化，要求发行人结合行业特征、自身情况等，针对性、个性化披露实际面临的风险因素，避免笼统、模板化表述。三是强调所披露风险因素的事实依据，使用恰当标题概括描述具体风险点，精准清晰充分地揭示每项风险因素的具体情形、产生原因、目前发展阶段和对发行人的影响。
3、基本情况方面。一是理清业务发展脉络，要求发行人简要披露成立以来重要事件（含报告期内重大资产重组）。二是突出重大性，简要披露重要子公司及对发行人有重大影响的参股公司情况。三是进一步完善申报前十二个月新增股东信息披露内容和要求。
4、业务与技术方面。一是增强逻辑性，进一步梳理行业概况、行业经营模式、产业链上下游、行业竞争格局、发行人市场地位等事项的逻辑顺序和内在联系。二是提升针对性、客观性，要求结合所属行业特点，披露具有代表性的业务指标；披露同行业可比公司的选择依据及相关业务可比程度，可以结合不同业务选择不同可比公司，但同一业务可比公司应保持一致；三是突出及时性，强调描述竞争状况、市场地位及竞争优劣势应有最新市场数据支持。
5、财务会计信息与管理层分析方面。一是提高针对性，进一步明确要求披露关键审计事项；对于主要财务指标，应结合所在行业特征针对性披露。二是提升分析深度，进一步要求分析披露收入、成本、数量、价格的变动原因，同时强调分析季节性因素对经营成果的影响。
6、募集资金方面。一是简化发行人使用募集资金具体情况的披露，将募集资金具体运用情况信息移至附件。二是保留原主板募集资金用于收购资产、向其他企业增资或收购其他企业股份的信息披露要求。
7、公司治理与独立性方面。一是提高可读性及有效性，避免简单重复有关法律法规与《公司章程》的内容，将“三会”及相关制度的建立健全及运行情况移至附件。二是提高针对性，要求披露控股股东、实际控制人控制的其他企业在报告期内与发行人发生重大关联交易或与发行人从事相同、相似业务的相关信息。三是关联交易突出重大性，区分重大关联交易和一般性关联交易，仅要求重大关联交易按照经常性和偶发性进行披露，一般性关联交易可汇总简要披露。
8、投资者保护方面。一是突出现金分红机制，重点披露发行人现金分红的股利分配政策、决策程序及监督机制。发行人分红资金主要来源于重要子公司的，应披露相应子公司的分红政策。二是精简投资者保护相关内容的披露，强调披露特殊的安排以及特殊企业（特别表决权、协议控制架构、未盈利企业）落实投资者保护措施的情况，有关投资者保护的一般性内容和承诺移至附件。三是强调合规经营，在相关章节增加披露发行人及董监高等被采取监管措施、纪律处分或自律监管措施情况。
9、特别规定。体现不同板块在板块定位、特定风险、核心技术及募集资金运用等方面的差异化披露要求。
五、监管
在施行全面注册制后，主板上市流程和效率也将得到进一步优化，但这并不意味着监管机构容忍各类违法行为。那么，放管结合就成为了注册制改革的题中应有之义，即在坚持“建制度、不干预”的同时要坚持“零容忍”，在“放”的同时要加大“管”的力度，将核准制下的实质审查+监管，转变为注册制下的形式审查+加强监管，使各市场主体真正归位尽职，营造良好市场生态。
（一） “申报即担责”
《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》规定，“自注册申请文件申报之日起，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及与本次股票公开发行并上市相关的保荐人、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任，并承诺不得影响或干扰发行上市审核注册工作”。
在改革后，主板、科创板和创业板的规则将保持一致，即统一适用“申报即担责”原则。企业是股票发行上市中的第一责任人，中介机构则是企业的“引路人”和资本市场的“看门人”。强调“申报即担责”，意味着相关主体承担责任的时点前移，能够有效倒逼企业关注自身质量建设、而非“为了上市而上市”，同时也倒逼中介机构进一步勤勉尽责、加强执业能力建设，为注册制在主板的施行、在整个资本市场的施行提供切实保障。
（二） 加强监管“关键少数”
上海证券交易所科创板、深圳证券交易所创业板上市审核规则征求意见稿中，细化了对发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、 高级管理人员、其他信息披露义务人等“关键少数”的追责事项范围，其中规定，如相关主体出现财务造假、未披露或虚假披露重大事项、以不正当手段严重干扰发行上市审核工作等情形的，将视情节轻重对相关主体给予一年至五年内不接受控股股东、实际控制人及其控制的其他发行人提交的发行上市申请文件等纪律处分，惩处力度提高。
同时，上述征求意见稿中还新增了监管互认机制，即相关主体被其他证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所采取暂不接受文件、认定为不适当人选等自律监管措施和纪律处分的，上海证券交易所或深圳证券交易所可以直接认可。
（三） 扩大现场督导对象范围
在注册制试点阶段，证券交易所可以提请对保荐机构进行现场督导。虽然实践中会计师事务所、律师事务所等证券服务机构实际也在现场督导范围内，有配合、协助义务，但在制度层面未明确规定。
此次上海证券交易所科创板、深圳证券交易所创业板上市审核规则征求意见稿中，明确将保荐机构以外的证券服务机构也纳入了现场督导范围，规定“本所在发行上市审核中，发现发行上市申请文件存在重大疑问且发行人及其保荐人、证券服务机构回复中无法作出合理解释的，可以提请对发行人及其保荐人、证券服务机构进行现场检查或者对保荐人以及相关证券服务机构进行现场督导”。
（四） 取消中介机构“连带责任”
在现行规则下，如相关中介机构或其签字人员因首发上市、再融资或并购重组业务等被中国证监会立案调查或被采取其他措施，在最终结论落定前，相关项目申请将不予受理或将被中止审查。近年来，大量首发上市项目因上述情形被迫中止，对具体企业的首发融资、市场的平稳运行造成了一定影响。
考虑到行政处罚、民事赔偿、刑事追责相互衔接的立体惩戒体系相较此前核准制阶段、注册制试点阶段时更为成熟，上述要求已不适应全面注册制的改革发展安排，因此新规，包括中国证监会层面的《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》以及沪深交易所层面的上市审核规则等，均已删除上述要求。
就征求意见稿而言，中介机构方面可能导致首发项目申请不予受理或中止审核的情形，将仅限于保荐机构、证券服务机构或其相关人员被中国证监会、证券交易所等采取限制其业务活动、认定其为不适当人选、一定期限内不接受其出具的相关文件等措施且尚未解除等。