全面注册制下投行新博弈
导读：中国注册制改革层层推进，全面注册制落地渐行渐近。主板注册制的推行将明显提升IPO审核效率，并驱动再融资业务需求集中释放，优化市场生态，券商投行业务有望直接受益。
特约作者 刘链/文
当前国际股票发行制度主要可分为注册制、混合制和核准制。三种制度的主要区别在于股票发行、定价及上市权的归属问题。核准制下，监管机构需要对上市企业的发行资质进行实质审查和判断；注册制下，发行人的实质条件不作为发行审核要件；混合制结合了信息披露原则和市场化定价，但同时也保留了实质审核权。每种发行制度都对应不同的市场发展状 况，从核准制到注册制，政府监管逐渐减弱，市场作用逐渐提升。目前，中国主板的发行制度为核准制，德国、中国香港等资本市场以混合制为主，美国及日本等发达资本市场采用注册制。
中国注册制改革层层推进，全面注册制落地渐行渐近。中国的股票发行制度已由审批制转向核准制，并逐步向注册制迈进。2019年至今，中国的注册制改革经历了从增量到存量的过程。2019年6月，科创板正式开板并试点注册制，实现注册制增量改革；2020年4月，创业板试点注册制，推动注册制走向存量改革；2021年，北交所成立并试点注册制，且将注册制引入场内与场外市场的衔接转化中。2022年，全面注册制进一步在多方面被提及，注册制的全面铺开已势在必行。
优化资本市场生态
资本市场改革正当时，全面注册制箭在弦上，券商投行业务或迎更多机遇。全面注册制有望优化市场生态，提升投行业务景气。
注册制改革是全链条、全环节的改革。注册制强调以信息披露为核心，将企业价值判断的权利交给市场，注重企业长期成长性。注册制的推行不仅仅是发行上市条件的优化，更是对监管审核、发行承销、交易机制等多项资本市场基础制度进行改革，用注册制替代核准制，有助于提升资本市场发挥资源配置的功能，从而改善金融市场结构。
东亚前海证券认为，全面注册制有望从多方面优化A股市场生态，券商投行业务将直接受益。从发行审核制度来看，全面注册制的推行有助于提升发审效率，驱动资本市场扩容。
对首发上市而言，注册制在上市条件、审核体系方面均相对核准制有所放松。从上市条件来看，注册制不再对于企业的股本、资产等财务指标设立硬性要求，更关注企业的持续盈利能力或研发投入，发行条件更为多元。从审核体系而言，注册制下将审核权利下放至交易所，证监会对上市企业从实质性审查转变为形式审查，并且进一步明确了各环节的时间限制， 缩短了审核周期。
发行审核制度的放宽提升了股票发行速度，扩宽了企业准入。科创板和北交所成立以来，IPO从受理至成功注册的平均天数显著低于主板。创业板自从推行注册制后，平均审核天数较核准制时下降了34%。上市标准的放宽、审核效率的提升也加快了股权融资规模的扩张速度。科创板设立后，上市公司数量、融资金额逐年提升。创业板自实施注册制后，募集金额及募集家数也显著提升。
对再融资而言，全面注册制有利于提升企业融资意愿，优化融资结构。目前，中国企业融资仍以间接融资为主，2021年，中国直接融资（政府债券+企业债券融资+非金融企业境内股票融资）占社融比重仅为37%，较美国等发达资本市场80%以上的直接融资比重仍有较大提升空间。注册制下，科创板及创业板再融资的审核时限缩短至2个月内。同时，“小额快速” 再融资类型及特定对象发行股票适用的简易程序的出台，有助于进一步提升企业融资的便捷性，减少企业融资发行的时间和资金成本。
截至2022年12月31日，中国A股再融资企业排队共397家。其中主板排队企业数量占比达60%。主板注册制的实施，有望大幅缩短企业融资审核周期，从而激发主板存量市场的活力。
从交易机制来看，注册制下市场机制更为灵活，助力市场流动性提升。参考以往试点注册制改革的经验，科创板、创业板和北交所相比主板均放宽了涨跌幅限制，并新增盘后交易等规定，有利于股价更充分地反映市场信息。在融资融券方面，主板融资融券标的需满足上市交易超3个月等条件限制，科创板与创业板股票上市首日起即可作为融资融券标的。
此外，科创板于2022年10月31日起正式开展做市商制度，有利于减少信息不对称，提高市场的稳定性和资源配置能力。因此，全面注册制的实施或带来 主板涨跌幅限制、融资融券机制、交易秩序、成交机制等多方面的放松，从而提高市场的流动性与活跃度。
就发行定价而言，科创板、创业板、北交所的发行均遵循市场化的定价方式，打破了市盈率限制。网下初始发行比例和战略配售制度等制度细节建设。从承销模式上看，科创板、创业板、北交所还进行了取消发行窗口限制、调整回拨机制、网下配售比例、最高报价剔除比例等一系列改革，将发行节奏与价格更多地交给市场选择，随着定价及承销市场化程度的提升，进一步推进A股市场趋于成熟。
全面注册制有利于券商股权融资业务维持高景气发展。2019年注册制开始实施以来，上市券商投行业务净收入逐年提升。参考创业板实施注册制改革前后上市公司新增数量，东亚前海证券假设主板注册制的推行将实现审核效率翻倍提升，以近五年来主板每年平均新增首发家数99家为参考，在中性假设下，以平均首发募集资金16亿元、平均发行费率4.5%来测算，主板注册制的推行有望为投行业务带来72亿元的增量收入。参考2022年首发与增发募集资金比例，以3:7的比例计算增量增发金额，中性情况下，首发+增发共有望为投行带来109亿元的增量收入，占2021年证券行业投行业务收入的13%。
加速投行上下游模式变化
投行业务的本质是专业化的撮合服务，注册制推行加速投行上下游模式变化。在中国投资银行产业链中，投行作为中介公司，主要实现上游（拟上市公司/已上市）融资需求与下游 （投资者）投资需求的撮合。对于企业，投行对其进行辅导和价值提升，帮助拟上市与已上市企业根据自身情况选择合适的融资市场及融资方式；对于下游，投行向投资者提供新股的发行承销服务。目前，中国投行业务已初步建立起覆盖企业全生命周期的产业链，从初期开始陪伴企业成长。
注册制推行影响投行产业链上下游，加速投行专业能力提升。对于上游而言，注册制下审核程序优化，企业融资意愿增强，潜在上市公司数量较核准制有望大幅提升，业务机会增多，行业竞争加剧，投行项目储备不能再以偶发性、依赖承揽人员个人经验的方式进行，需要建立体系化的承揽模式；监管角色转变、退市新规和跟投制度的出台，对首发、再融资项目的质量要求更为严格，对投行把关企业质量的能力提出了更高的要求。
就下游而言，注册制新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制，监管不再对价格进行干预，机构投资者在询价中的参与度和影响力相比核准制显著增强，新股定价从机构博弈转变为对企业真实价值的判断。定价承销的市场化也改变了投行的业务逻辑。保荐机构需要更好地理解上游企业的价值和下游投资者的投资意愿，权衡各方利益关系，实现新股发行的合理定价和精准匹配。
在核准制下，投行的角色定位更多以协调沟通为主，注册制的推进带来的上下游改变对投行的专业性提出了更多的要求，推动投行进一步向价值发现功能转变。
具体来看，上游强化项目挖掘与筛选能力，主要体现在加强项目挖掘与拓宽项目储备两个方面。
投行需要将承揽方式提前，加强上游话语权。注册制下企业上市发行节奏加快，潜在机会的增多有望吸引更多参与者，增强行业的竞争激烈程度。投行需要进一步前置项目储备，注重“陪伴式”服务，在早期实现更 多的客户转化。拥有丰富的项目储备可以增强投行业务未来受益的确定性，也体现出各投行所拥有的资源与团队实力，从而强化券商投行在各渠道之间的话语权，打造投行品牌效应，保持市场占有率。
券商投行可以根据自身禀赋选择不同的承揽方式。头部券商具备较强的平台及经验优势，能够有效整合各部门资源，实现人才聚集。“三中一华”的投行架构多以行业组+区域组或行业组+区域组+产品组的模式，实现横向的行业专业化扩展及纵向的区域深耕；中大型券商可以依托其较为完善的营业部网点布局，实现区域机构客户的触达，加强其全产业链服务能力；而中小型券商则需要找准定位，加大人才引进或聚焦细分领域，才有望实现重点突破。
此外，通过PE层面介入企业是投行将服务范围前置的有效手段。券商可以通过私募股权和另类投资子公司覆盖更为早期的客群，从初始期起帮助企业成长，在项目上市后实现退出。直投+投行的协同有助于投行按照产业链对所覆盖行业进行系统性、体系化的挖掘与搜索，从源头上对接具有成长潜力的新型企业，从而打造客户关系网络，构造全周期的产业生态圈。
2019年起，中国证券行业股权投资收益逐年提升，2021年，证券行业股权投资收益达 251.7亿元，同比增长33%。头部券商资本实力及产业资源更为雄厚，在私募股权子公司管理规模及收入方面都位居行业前列。
以中金公司为例，投行业务通过与中金资本的协同，可以为更多新兴产业及重点领域的被投企业提供并购、融资、上市以及上市后的持续交易支持和后续融资等服务，有助于公司形成综合性的竞争优势。公司年报显示，2021年，中金资本实现近300单跨部门合作，直投企业上市项目超过20家。随着全面注册制的推进，头部券商有望进一步加强直投+投行的协同，打造投行产业生态。
头部券商项目储备相对丰富，但中小券商有望突围。截至2022年12月31日，头部券商在股权主承销数量排行上已呈现出一定的集中趋势，首发家数CR10达60%，增发家数CR10达63%。对于在审项目储备方面，中信证券、中信建投证券等头部券商“强者恒强”效应初显，但垄断趋势尚未完全形成，中小券商凭借其差异化竞争策略，仍有望实现弯道超车。
从源头把控项目质量
注册制注重提升上市公司质量，敦促投行切实履行“看门人”的职责。核准制下，投行定位更多以股票发行通道为主；注册制强调以信息披露为核心，通过严格的事中事后监管、优化退市机制和外部约束等手段提升上市公司质量，投行也需要随之转变执业模式，提升筛选能力，把控项目质量，从源头把控企业质量。
监管机构角色转变要求投行更加重视前期项目核查。注册制下，监管机构从事前把关，向事中、事后监管转移。监管机构对于中介机构的主体责任进一步压实，针对投行业务违规行为频频出手，2022年已有超过10家券商被采取出具警示函、监管谈话、暂停业务资格等措施。在此背景下，保荐机构需要注重自身口碑，更为谨慎地挑选项目，对所披露信息真实性、有效性负责。
注册制优化市场进出机制，倒逼投行提升质控能力。2020年创业板实施注册制后，同年12月，沪深交易所发布退市新规，形成了主动退市和强制退市并行的退市制度，强制退市包含财务类、交易类、规范类、违法类四个方面，标准更为严格。退市新规的出台优化了市场资源配置，退市企业数量明显增长。投行所保荐项目一旦被退市，不仅会对其声誉带来较大负面影响，还有可能需要对投资者进行赔偿。
全面注册制的实施有望进一步优化退市制度，约束投行开展业务时“带病闯关”“一查就撤”的侥幸心理。2022年共有59家券商撤回了238个IPO项目，保荐数量前10的投行主动撤回的主承销项目数量平均达9家以上。投行需要加强项目筛选能力和质量控制能力，在项目前期起严格把关公司及信息披露质量，抓取优质项目。
跟投机制的出台也对投行的项目把关能力提出了进一步的要求。科创板跟投机制规定保荐机构需要以自有资金，参与发行人IPO战略配售并锁定24个月。保荐机构不仅需要满足申报企业可以顺利上市，更需要确保发行人的“可投性”。截至2022年12月7日，中信证券、中信建投及海通证券科创板跟投项目数量排行前三。以解禁即卖出的口径计算，跟投项目数量排名前列的头部券商在项目收益上表现相对优异。跟投机制实现了处于信息优势的投行与处于信息劣势的投资者的利益绑定，有助于督促投行在项目筛选中“优中选优”。
投行需要加强团队建设，完善内部控制流程。保荐机构需要从项目前期起强化风险管控，将质量控制融入投行的各个环节，构建起完整的内核体系；其次，投行要加强人才培养，提升自身业务水平，从而科学把握项目质量；投行还可以通过加强科技投入，利用智能化的底稿系统和工具，提高项目尽调和风险识别的效率。
定价能力将成为投行的核心竞争力，强化研究水平，发挥投行定价引导功能迫在眉睫，未来提高定价专业性和承销能力势在必行。市场化定价是由投行、发行人和投资者三方博弈的结果。在注册制背景下，投行必须向询价对象出具投资价值分析报告，并依靠网下机构投资者的报价逐步收窄定价区间。发行新规出台后，新股发行市盈率的博弈幅度增大，市盈率越高，投行就有机会获得更多的承销费用。
就目前的新股发行情况而言，科创板平均发行市盈率较高。合理定价不仅对新股平稳发行有着重要意义，也有望进一步完善再融资、并购重组等业务的价格发现，促进企业融资需求提升。因此，投行机构需要提升定价的自主权，对企业给出真实价值的判断。
企业价值评估困难或成为阻碍合理定价的关键。截至2022 年12月9日，新股破发数量最多的为科创板，共有58只新股上市当日破发，破发率最高的板块为北交所，破发率达 19%。从行业分布来看，破发新股多集中于技术设备、生物科技等成长型企业。这类企业通常都处于发展早期，未来业绩落实存在较大不确定性，或位于军工、“专精特新”等信息披露较少，数据难以获取的细分赛道，估值定价难度较大。
模式并不具备可持续性，投行需要提升销售的专业性，才能够获得更多下游投资者的认可，承销实力的提升需要多部门的通力协作。注册制下，投行承销将依赖于保荐机构自身口碑、部门协同、客户资源等综合能力。资本市场部需要增强组织调动能力，负责销售方案的制订与把控，并与各部门进行沟通协调。研究员负责向投资者传递投资价值报告和问题解答，渠道销售部门需要进行投资者对接与联络，挖掘更多潜在投资意向。如果承销商拥有更为强势的研究能力、更庞大的买方关系网络和销售渠道，就可以在路演中吸引更多投资者的兴趣，从而有利于提升报价区间，增加承销收入。
参照海外经验，投行有望通过机构业务联动强化客户黏性，争夺下游定价权。机构业务需要券商拥有较为丰富的客户沉淀及较强的产品创设能力。投行展业过程中所积累的大量企业及机构客户，有望成为券商开展机构业务的入口。国际投行多实行集团层面的投行机构客户管理，实行投行业务价值链的延伸。
摩根大通在商行和投行业务间建立起完善的客户推荐制度，投行业务可以为商行客户提供融资并购等服务，也可以将投行客户引流至商行，为其提供流动性管理等解决方案，从而实现综合创收。
高盛集团实施“一个高盛”战略，打通了交易、结构性产品创设等部门，实现投行与机构业务之间客群的协同：一方面，交易等部门为投行业务提供了更为丰富的产品选择，投行部门可以利用 场外衍生品、商品等工具帮助企业实现风险管理、套期保值等需求；另一方面，机构客户的需求也为投行提供了业务机会，例如，当高盛得知某机构投资者对特定证券感兴趣时，会通过投行团队寻找具有相应融资需求的发行人，从而实现反向发行，减少了承销的风险。公司2021年年报显示，公司交易部门中90%的客户都与公司建立了合作关系。
投行与机构业务联动的战略模式做到了全生命周期的客户陪伴，从而提升了客户对于中介机构的信赖，也反向加强了投行在展业中的话语权。
头部券商更有望在下游取得竞争优势。从定价能力来看，头部券商研究人员及实力相对较为优异，可以给投行更多的支持；从承销能力来看，头部券商的销售渠道及机构投资者覆盖程度也更为完善。此外，头部券商在资本实力及人才团队上都具有一定的优势，可以在机构类业务发展及业务 协同上实现较大的投入与较快的发力，从而提升上市公司客户的忠诚度。
对行业整体而言，主板注册制的推行将明显提升IPO审核效率，并驱动再融资业务需求集中释放，优化市场生态，券商投行业务有望直接受益；就投行上游而言，具备竞争优势的中小券商，有望在全面注册制的推进下凭借其差异化的项目储备和特色打法，实现较大的盈利弹性；从投行下游来看，头部或平台化优势较强的券商在资本实力、团队建设等方面更具经验，有望实现投行与机构业务的联动，从而提升业务的专业性和话语权，保持业绩领先。综上所述，全面注册制的推荐更有利于具备投行差异化优势的中型小券商以及头部投行券商。