李奇霖：需求端改善是重点 打通地产投资良性循环
导读：上半年投资数据体现哪些结构特点？如何进一步促进民间投资回升？制造业投资韧性较大，能否承担对冲房地产投资下行角色？房地产投资将“回到合理水平”，如何定义“合理水平”？下半年投资方面预计会有哪些政策推出？如何化解地方债风险？
记者 梁相宜
国家统计局数据显示，2023年上半年全国固定资产投资增长3.8%，1-5月为4.0%。分项来看，制造业投资继续维持韧性，但基建投资小幅回落，房地产开发投资继续下滑，民间投资出现负增长。下半年，在外需承压，内需修复需要加快的情况下，投资依然在经济复苏中扮演重要角色。同时，近年来应对经济下行，地方举债规模大幅攀升，财政收入增长乏力，部分地方偿债压力加大。今年以来，一些地方公开表示化解债务艰难，仅依靠自身能力无法有效解决。这些情况引发了市场担忧。防范化解地方政府债务风险讨论也再度升温。
上半年投资数据体现哪些结构特点？如何进一步促进民间投资回升？制造业投资韧性较大，能否承担对冲房地产投资下行角色？房地产投资将“回到合理水平”，如何定义“合理水平”？下半年投资方面预计会有哪些政策推出？如何化解地方债风险？第一财经《首席对策》专访红塔证券首席经济学家李奇霖。
李奇霖的主要观点：
房地产投资下行对冲了基建投资高增长
二季度经济虽有压力但整体可控
房地产市场快周转状态难以为继
未来将回到以现房为主的正循环市场
融资端政策解决不了风险偏好问题
需求端改善仍是重点 打通良性循环
提高民间投资重点是改善预期
制造业投资稳定源自两方面动力
制造业投资企稳回升会产生支撑作用 但稳住房地产投资改善需求至关重要
解决地方债核心是化解存量 控制增量
地方债增量交给市场 通过改善营商环境促进良性循环
基建投资需要再扩张一些 政策性金融工具需给予支持
房地产投资下行对冲了基建投资高增长
二季度经济虽有压力但整体可控
第一财经：非常感谢接受我们的专访，国家统计局发布上半年经济数据，固定资产投资前6个月同比增长了3.8%，今年上半年前两个月份的数据是5.5%，还是比较好的，但是从5.5%之后，一路往下一直到现在是3.8%。因为这两年其实我们一直在投资上花了很大力气，为什么这个数据和我们的感官不太一样？
李奇霖：从您提的投资的数据分项来看，我们可以看到基建投资确实还是可以的。今年一季度，基建还是保持了一个高增长，包括最近刚出了6月份的数据，那么可以看到基建投资大概是有10.2%左右的一个增长。其实从基建投资角度来看，也确实可以看到做了大量工作，在稳定投资稳定经济方面也是做出了一些贡献。但是有一个问题就是房地产投资可能下得比较快，就对冲了基建投资的高增长的趋势。
目前房地产投资端更多靠的是竣工这一块，就是保交楼这一块在持续推进，对它有一定的支撑。但是支撑力度并没有施工端下行的那么快，所以就导致了房地产投资这一块是有比较大的一个掣肘，所以对固定资产投资产生了一些消极的影响。但是我们可以看到制造业投资其实也是一直在发挥一个压舱石的作用。
今年年初的时候，随着中国经济从疫情中走出来，那么当时全社会包括市场都认为是有一个强复苏的趋势。所以在年初的时候，再加上各个地方政府，在年初的时候有拼经济的诉求，所以可以看到开年红，就一季度实际上是有一个比较好的开局的。
短期随着经济开始求稳，那么整个需求相比于一季度而言，还是略微会有一些往下走的趋势。所以在这样一个逻辑之下，我们可以看到企业的需求端包括企业的预期，可能会发生了一些微妙的变化，进而对投资产生一些影响。所以可以看到今年年初是高开的，然后随后又有缓慢的一个下行，但是整体来看这个风险应该是可控的。
房地产市场快周转状态难以为继
未来将回到以现房为主的正循环市场
第一财经：国家统计局发言人提到接下来房地产投资会逐步回到合理水平，怎么来理解这个合理水平？
李奇霖：过去的时候为什么是非均衡状态，先解释这个问题。过去的时候整个房地产的逻辑是一个快周转的逻辑，我快速去拿了地之后盖了预售，预售我的回款之后，然后我就再去拿下一个地，然后再盖房子再盖到预售，然后再拿下一个地。那么在这个过程当中，在施工端，应该来讲是表现得比较好的，我们看到18年19年当时都有10%左右的甚至10%以上的一个增速，但是这个肯定是一个不可持续的状态。
因为从长期来看，随着人口结构的一些改变，随着城镇化推进，它的增量在陆续的放缓，整个房地产的长周期应该来讲不会支撑一个像过去一样那么强的景气度。随着房地产市场开始有了一些调整，那么流动性有了一些变化之后，那么之前的快周转战略就难以为继了。
未来随着房地产市场开始进入一个良性的增长渠道，开始变成一个良性循环，未来可能以现房为主，卖了房子有了钱才拿地开工这样的一个正向的循环。那么整个房地产投资就会回归到一个比较均衡的增长，比较健康理性的一个增长。
第一财经：回到合理水平大概会有多长的时间？
李奇霖：随着现房占比的提高，房企流动性陆续修复，可能就会回到一个相对均衡的状态。
融资端政策解决不了风险偏好问题
需求端改善仍是重点 打通良性循环
第一财经：所以你觉得在这个过程当中，房地产政策可能还有哪些需要去跟进和支持的？
李奇霖：房地产政策现在最需要改变的就是购置端，就是需求端。现在目前来看政策更多的是在融资端给房企一些支持，但是融资端它有一个问题，就是它解决不了风险偏好的问题。
虽然强调金融机构要加大对房企流动性的支持，但是由于房地产市场本身有一些下行压力，整个金融机构它的风险偏好不会太强，所以它的融资端的支持力度相对来讲就会比较有限。所以核心的核心还是需要需求端让它有一些变化，让正常的房企能够卖房子回款，良性循环能打通。一旦打通了之后，那么金融机构看到房企的基本面在变好，那么自然而然流动性就会好起来。
所以我觉得最核心的还是要在需求端，在限贷限购这一块，或者说在一些其他的支持房地产，就是卖房子的这些举措上面，有一些实质性的改变，那么才有可能让房企流动性好起来。
提高民间投资重点是改善预期
第一财经：民营企业投资同比增速前6个月仅为-0.2%，目前他们面临最大的问题是什么？如何把民间投资拉上来？
李奇霖：应该目前已经陷入了一个负增长，也是过去以来很少看到的一个比较罕见的现象。那么民间投资的下行我觉得主要有两个原因，第一个就是需求端就是刚刚讲到了一方面外需，然后另外一个就是内部的总需求，也是有一定的下行压力，尤其是房地产，对民营企业来讲可能在需求端会有一些影响。我们可以看到工业企业利润，也是出现了一个负增长的压力，企业利润受到了影响，自然而然对它的投资行为就会产生影响。
第二个就是预期层面的，整个国际形势对民营企业来讲可能就削弱了它的一个中长期的投资的预期。当前我们可以看到政策也做出了很多努力，包括发改委连续开民营企业座谈会，各个部委包括地方政府都在开民营企业座谈会，给民营企业鼓劲，我们相信后续的话还是会有一些积极的效果的。
制造业投资稳定源自两方面动力
第一财经：制造业投资还是不错的，而且你认为制造业投资是把我们的一些宏观政策用的比较有效率和有效果的，接下来你怎么来看制造业投资，它可能会进一步有什么亮点？
李奇霖：其实制造业投资最近这几年一直都是在支撑整个固定资产投资。我觉得主要来源于两个动力，第一个就是绿色的转型，在这个过程当中就产生了一个设备更新的现金流，而且设备更新的投资，制造业投资是有支撑的。
然后第二大点就是，企业它的生产效率它有一个内在提高的需要，怎么理解？就是过去我们看到在2021年的时候，原材料价格涨得很快，上游成本都在上涨，企业为了活下去必然就要提高它的生产效率，来摊薄上游成本涨价的压力，只有效率的提高，才能够慢慢摊薄成本。
所以我们可以看到有很多企业在加大技改投资，那么包括今年，随着 AI转型，科技转型的一个推进，也有越来越多的企业会通过数字化，通过人工智能化的这样的一些转型，来推动它的生产效率的提高。所以一个是绿色，一个是科技，这两点是在持续支持制造业投资。
制造业投资企稳回升会产生支撑作用
但稳住房地产投资改善需求至关重要
第一财经：刚才提到绿色投资，我们上期嘉宾也提到了绿色投资，他认为可能绿色投资在接下来这几年会对冲房地产投资下行造成的影响，你怎么来看这个观点？
李奇霖：它会有一些积极的对冲效应。因为制造业投资体量很大，我们可以看到固定资产投资里面占比最高的其实就是制造业投资，比房地产投资占比要高，所以制造业投资如果能够持续企稳回升，在绿色投资、数字化转型的一个驱动之下，如果能够持续回升，那么对房地产投资肯定是会有一些支撑效果的。
但是要关注两个点，第一个就是房地产投资，它如果下行的话，会对总需求端产生一些影响，那么进而会导致制造业企业可能它的订单、它的利润会有一些影响，那么这个可能会对它的投资行为略微会产生一些影响。
第二大点，制造业投资跟房产投资相比，还有一个问题就是制造业投资它没有太多的金融属性，它不像房地产它是具有金融属性的，它具有信用创造功能的。所以核心还是需要利润能够起来，所以我们觉得房地产投资，包括外需等等，这都是一些非常重要的变量，它能够让制造业企业它的利润能够起来，有了利润我才能投资，是这么一个逻辑。
解决地方债核心是化解存量 控制增量
第一财经：最近大家都很关注地方债，因为我看到有地方政府确实现在又面临可能难以独自化解地方债风险这个问题了，所以现在讨论的最主要的一个问题还是中央政府这个层面要不要救，你怎么来看这个问题？
李奇霖：地方债我觉得它问题在于一个我觉得存量还是应该去化解一下，但是增量又一定要控制，所以它是一个很两难的问题。如果说能够把存量做一个有效的化解，然后同时能够严控新的隐形债务不再扩张，那么这就是一个很好的平衡点。所以这个是需要把握的。
过去的时候，其实我们可以看到已经有过一轮地方政府债务置换，但是那一轮地方债务政府债务置换之后，我们可以看到新的隐形债务又出来了，所以未来我觉得存量的债务在某种程度上来看，应该是需要有一定的救助的。
第一财经：现在有观点认为还是可以继续发特别国债的，你怎么来看？
李奇霖：从结构上来看，你中央政府可以适度的加杠杆，然后来解决这个地方政府的债务风险。但是现在就最需要理顺的一点，刚刚讲到的，救助了之后怎么办？救助了之后增量是不是还会有新的扩张？如果说能够稳住增量，那么我们觉得存量还是可以考虑优化。
不管是通过的发行特别国债，还是通过陆续慢慢地提高赤字率，这个都是有空间的。或者说让政策性金融机构、国有大行来投放一些中长期的贷款，这个都是可以的。但是最核心的问题就是你的增量不能再扩了。所以存量我们觉得可以适度的通过一些优化的举措来给它降低风险，但是增量一定要严控。
地方债增量交给市场 通过改善营商环境促进良性循环
第一财经：但是地方财政收入现在就是有限，尤其是土地财政收入有限，你不让它增量再扩的话，它怎么去进一步发展？
李奇霖：对，主要解决存量问题，增量就交给市场。通过营商环境的改变，不能像过去一样还是通过举债，大搞铁公基，那种大规模的基建，然后来背一堆债务。要高质量发展，要走创新的路子，要更加市场化，强调营商环境的变革，让这个企业能够自我的一个良性循环，让它去驱动增量，所以增量是一定要严控的。然后通过改革，刀刃向内，然后交给市场。
基建投资需要再扩张一些 政策性金融工具需给予支持
第一财经：综上所述，我们聊了这么多关于投资的话题，怎么来看今年下半年的投资？是不是依旧需要在投资这方面加大力气去进行一些政策的推进？
李奇霖：我觉得基建投资可能还是需要再扩张一些，但是现在基建投资要解决钱的问题，解决钱的问题的话，我们认为现在政策性金融工具，还是可以进一步加码来解决这个项目资本金的问题的。因为现在地方政府缺钱，项目资本金可能就是补不上。
那么这个时候可能可以考虑政策性金融机构，它的金融工具它的规模扩张来解决项目资本金缺口，然后把基建投资再往上拉一些，然后来缓解需求下行的压力。然后企业的预期慢慢的好起来，进而跟进一些投资，那么这样的话良性循环才能走得出来，所以我们觉得政策还是应该要加力的。
第二个就是一些耐用品消费的措施，当然还有一个第三点就是房地产不能再过快下行，当前的主要矛盾还是要控制风险，就是让它稳住，最起码不会过快下行，那么这样的话下半年投资就能稳得住。