刘俏谈全面注册制：上市公司会分化，标志着中国资本市场走向成熟

导读：刘俏认为，注册制下，中国股市牛短熊长的问题将有所缓解。此外，他关注退市的表现。全面注册制改革之后，壳价值会逐渐减少，甚至最终趋近于零。而伴随着壳价值的下降，退市难度就会下降，但常态化退市具体怎么呈现还需要观察。

北京大学光华管理学院院长、金融学系教授刘俏。

核心观点：

1、全面注册制改革之后，“壳价值”会逐渐减少，甚至最终趋近于零。而伴随着“壳价值”的下降，退市难度就会下降。这可能是注册制对中国资本市场发展的作用的底层逻辑。

2、注册制全面推出可能是资本市场在过去10年最重要的两个重大突破之一，另一个是公募REITs的推出。

3、此次证监会公布股票发行注册制改革的相关规章制度，做到了全国基本统一，且监管架构和实施流程保持一致。此外，定位明确是很大的一个亮点。

4、全面注册制下，不会存在“劣币驱逐良币”的现象，好公司不是由监管机构挑出来的。全面注册制本身是一个边做边调整、边评估边改的过程。

5、未来，投资者觉得基本面、成长性、运营情况等比较好的企业会被市场挑选出来，会有一批投资资本收益率比较高的企业，这种分层本身符合未来资本市场改革的基本方向。一旦分层出现，也就是中国资本市场走向成熟的时候。

6、全面注册制带动了一个全方位的生态系统的变化，总体上这种变化会让此前上市制度下所带来的寻租空间逐渐缩小。

7、对于投资者来说，未来的投资理念可能因为注册制带来的影响发生变迁，机构投资者占的比重会提高，机构重要性会逐渐展现出来。“跟风炒作”的投资文化会慢慢有所改善。

8、在注册制下，上市更透明更可预期，一旦受理之后，基本上运行过程相对比较透明，达到改善资本市场以前常见的诸多“不透明性”。

“注册制改革是中国资本市场改革最底层最核心最重要的关键一步。”近日，北京大学光华管理学院院长、金融学系教授刘俏在接受新京报贝壳财经记者专访时表示，未来中国资本市场将会分层，一批好的能够给投资者带来回报的企业将会被市场挖掘出来。

刘俏认为，注册制下，中国股市牛短熊长的问题将有所缓解。此外，他关注退市的表现。全面注册制改革之后，壳价值会逐渐减少，甚至最终趋近于零。而伴随着壳价值的下降，退市难度就会下降，但常态化退市具体怎么呈现还需要观察。

【观察】

全面注册制改革降低“壳价值”，是其对中国资本市场发展作用的底层逻辑

贝壳财经：你怎么看待注册制的全面推出？

刘俏：一直以来，资本市场制度基础设施建设最大的问题主要在于上市制度和退市制度。不管早期的额度管理，还是慢慢过渡到的核准制，都让上市变得很困难，成本高，并且带来了“壳价值”的隐患。

“壳价值”有两个前置条件，一是稀缺性，上市资格很难获得；二是，拥有“壳”可以给公司本身及大股东带来很多好处（private benefits）。可以说，以往中国资本市场上很多乱象是跟壳价值联系在一起的，所以市场普遍认为，真正提升中国上市公司质量，需要让“壳价值”降下来。

理论上讲，全面注册制改革之后，“壳价值”会逐渐减少，甚至最终趋近于零。而伴随着“壳价值”的下降，退市难度就会下降，有进有出的市场生态能够形成，市场机制能够发挥更大作用。这应该是注册制对中国资本市场发展的作用的底层逻辑。

实际上，注册制不是一个新东西，讨论很多年了，但真正进入到实操阶段是从2015年《证券法》的修订开始，彼时明确提出确立股票发行注册法律制度。这个突破口一直等到了2018年，总书记在首届进博会宣布，将在上交所设立科创板并试点注册制。2019年科创板开板并实施注册制试点，2020年，创业板改革并试点注册制，2021年北交所开市并试点注册制。

到目前为止，注册制正式试点4年时间，此次通过试点总结并推行至全市场，其推出是一个顺理成章、水到渠成的过程。

注册制全面推出我认为可能是资本市场在过去10年最重要的两个重大突破之一，另一个是公募REITs的推出。

【关注】

注册制是一个边评估边改的过程，定位和退市表现需进一步关注

贝壳财经：你觉得此次改革有哪些特点？

刘俏：第一，全面覆盖。除了试点的科创板、创业板和北交所之外，此次在沪深主板推出注册制改革，新三板基础层、创新层也同步试点注册制，这是一个全市场、全产品的改革。

第二，一致性。此前在注册制试点时，创业板、科创板、北交所等在具体规章制度方面的做法还有细微差距，但此次证监会公布股票发行注册制改革的相关规章制度，做到了全国基本统一，且监管架构和实施流程保持一致。

此外，定位明确是很大的一个亮点。此次改革对各个板块定位做了明确规定，证监会和交易所职能明确，整个股票发行上市的权责下沉，换句话说，把发行上市更多的交给市场，证监会主要在规章制度层面来统领，在营造一个良好的市场环境和秩序方面发力。

贝壳财经：对于此次注册制改革你最为关注哪些内容？

刘俏：注册制的全面推出之下，在顶层设计方面，基于对国家战略的需求，证监会对各个板块的定位作出了明确，但这种描述本身还是偏模糊，举个例子，专精特新小巨人和创业板科创板差别也不算太大。而且各板块在监管层面上有明确定位，但市场理解是不是跟监管层面的定位完全一致，还有待观察。

比如，证监会把股票发行上市权责下沉到交易所时，每个交易所都希望争取最好、最优秀的企业来上市，交易所之间不可避免地存在竞争关系。从企业角度讲，其定位是比较粗线条的，比较模糊的。这样一个定位本身跟最终市场实践所带来的结果之间，是否会存在脱节，未来需要关注。

值得注意的是，全面注册制下，不会存在“劣币驱逐良币”的现象。

总的来说，我们很难把所有问题都在事前评估到并采取相应的方法解决掉。全面注册制本身也是一个边做边调整、边评估边改的过程。

另外，未来退市的情况也值得关注。近年来，我们的退市企业数量在增加，但整体来说相对较小。从80年代到现在，美国上市和退市企业大概是1:1的比例。

而注册制改革最大的出发点是提升上市公司质量，改变过去“退市难”的现象。

我们一直再讲要建立常态化的退市机制，但大家比较好奇的是什么叫常态化？相当于上市公司10%的企业退市叫常态，还是20%、30%？在中国当下的制度背景之下，常态化是一个什么样的呈现形式？如何实现常态化退市？对于常态化退市本身有没有可能作出更进一步的表述？这些都需要进一步观察。

贝壳财经：近两年退市企业数量是否会明显增加？

刘俏：退市数量肯定会增加，但会是一个渐进的过程。虽然很难一步到位，但我们会看到，上市公司会分层，好的企业会得到机构或散户投资者的青睐，同时也会有一批企业沉淀下去，但会不会马上退市，还有待观察。

比如，投资者觉得基本面、成长性、运营情况等比较好的企业会被市场挑选出来，投资资本收益率比较高的企业会有一批，这种分层本身符合未来资本市场改革的基本方向。一旦分层出现，也就是中国资本市场走向成熟的时候。

贝壳财经：正如你上面说的，企业将被市场挑选分层，那么你更看好哪些行业？

刘俏：我一直觉得所有行业都有机会。中国超过14亿人口，中等收入群体4个亿，未来这一群体还会持续增加，全世界最大的消费市场得以逐渐成型，因此任何行业都有机会。

只是过往因为估值体系不清晰，企业做好做坏一个样。换句话讲，企业想获得高估值甚至有捷径可循，比如，通过财务造假，操纵市场等方式。

一个比较有序的、成熟的资本市场，要交出一个投资者满意答卷的话，要提高上市公司基本面，要加强信息披露。整个注册制或者未来资本市场监管的核心要义就是信息披露。

如果信息披露实现一个全过程的规范和预期效果，科学的估值体系逐渐形成，基本面比较好的企业会在这个过程中脱颖而出。

我个人认为衡量好企业很重要的一个指标是“投资资本收益率（ROIC）”，根据我们对资本市场长达20年的测算，中国A股上市公司投资者的投资资本收益率平均每年只有3%-4%，美国是10%以上。如果一个企业投资资本收益率高，基本上是优质企业，整个发展是向上的。

【追问】

全面注册制下，市场生态将如何改变？牛短熊长会改变吗？

贝壳财经：伴随着全面注册制推行，市场生态将如何改变？

刘俏：全面实施注册制后最大的一个变化是交易所审核。其中，信息披露是核心，通过公开“问询”的方式把整个上市变得更透明、可预期，更大程度上保证企业提供的信息是真实、真确、完整的，而后续的估值、价格表现，交给市场和投资人去判断。

另外，交易所不单单是权责压实，且交易所之间也是有竞争的，如果一个交易所老挑一些坏企业出来，或者挑一些让大家觉得上市之后表现不好的、投资失利的企业出来的话，交易所也是有压力的。

对中介机构来说，其责任也将进一步压严压实。全面注册制之下，中介机构要做好“看门人”的角色，从申报时就开始承担责任，同时，激励机制发生了变化，注册制下要考虑为市场提供全生命周期的信息服务，这也对中介机构的专业能力、职业操守，治理能力提出新要求。

整体来看，全面注册制带动了一个全方位的生态系统的变化，总体上这种变化会让此前上市制度下所带来的寻租空间逐渐缩小。

对于投资者来说，未来投资理念可能因为注册制带来的影响发生变迁，投资者需要有个适应过程，需要对企业基本面作出更好判断，机构投资者占的比重会提高，机构重要性会逐渐展现出来。“跟风炒作”的投资文化会慢慢有所改善。

贝壳财经：有声音称，注册制的全面落地将从根本上改变股票市场的供求关系和生态关系，从而改变A股长期存在的“牛短熊长”的原因，你认为全面注册制会改变股市“牛短熊长”吗？

刘俏：我最愿意看到的，在未来一段时间，中国资本市场会孵化出一批真正优质的上市企业，这种优质可能体现在不同维度上，有的每年有大量的现金流，分红表现特别出色；有的则是一种成长性，不断给投资者带来惊喜……

如果未来出现一批优质企业的话，中国资本市场上市公司质量将发生根本变化。事实上，一个资本市场好不好，要看是否有一批具有抗跌性的企业，在熊市表现比较稳定的企业，良好的基本面非常关键。

“牛短熊长”全世界市场都这样的，但关键是在熊市的时候，有一批企业具有抗跌性。它最终体现在整个资本市场的估值逻辑、估值体系里面，形成有效的价格引导资源配置，让资本市场充满活力。

贝壳财经：优质的上市企业它是源于存量还是源于增量？

刘俏：都会有。我觉得最大的问题是估值体系的问题。存量部分其实有很多优质企业，包括一些传统行业的企业，但它的估值还没有体现出来。

贝壳财经：A股打新神话是否不复存在？

刘俏：为什么打新在中国好像特别流行？因为以前核准制之下，信息不对称比较严重，定价本身市场权重较低，导致发行价格跟第一天的市场交易价格之间可能存在较大差异，涨得程度较高。

实行注册制之后，短期不好讲，甚至可能会更火爆，但长期来看，因为上市过程变得更透明、结果更可预期，信息不对称程度会下降，有助于IPO价格更好反映企业基本面，估值合理的话，打新现象火热程度会相对减弱。

【释疑】

全面注册制提高直接融资比例，融资比例是否会有明显变化？

贝壳财经：企业在上市数量方面会不会有一个比较大的变化？

刘俏：我认为不会，它是一个循序渐进的过程。大家在理解上有个误区，认为注册制之后上市门槛降低，更容易浑水摸鱼。

确实对于好企业来说利好较大。在注册制下，上市更透明更可预期，一旦受理之后，基本上运行过程相对比较透明，可以改变以前那种“不透明性”，所以注册制能够让那些有发展潜力或自身基本面比较出色的企业，更快更有效率地上市。

但是如果很想通过注册制来浑水摸鱼的话，难度也会变得更大，甚至中介机构从申报时就开始承担责任，他们会从开始筛选时就很慎重。

贝壳财经：整个上市公司数量已经5000多家，对于总量会不会有所担忧？

刘俏：如果纯粹从数字上讲，资本市场上能容纳多少上市公司，这个问题是伪命题。关键是有多少公司是好的上市公司，有多少是符合现行发行上市条件的，有多少经得起二级市场检验的企业。

所以对于A股来说，什么样的数字会比较合理？我讲不出来。可以说5000不算多，但5000也很多。5000家企业中，好企业太少了，假如5000家企业里面有10%-20%分层出来之后，投资资本收益率非常高，能够给投资者提供持续收益的话，我觉得已经是很了不起的事情。

金融上也有“二八法则”，基本上20%的企业就把市场撑起来了。所以我们的目的是用一个合理的透明的市场机制把20%的优质企业筛出来。

贝壳财经：全面注册制有助于促进整个市场的直接融资，那么直接融资的提高比例会出现明显变动吗？

刘俏：我们直接融资大概在20%，大家对此有争议。但中国毕竟是银行主导的金融市场，间接融资规模远远超过资本市场直接融资的规模。

但是在资本市场，我更想强调的不一定是融资，更多的是资本市场价格发现引导资源配置的功能。所以提高直接融资比例应该是水到渠成的事情，只要把价格发现引导资源配置的事情做出来之后的话，资本市场的价值就能极大地彰显出来。

而且我不认为一个国家金融体系的质量高低与否跟直接融资比例联系在一起，好金融的判别标准不是直接融资的比例高低，而是它能够降低金融中介的成本，即降低市场参与者例如企业或是消费者获得金融服务时需要支付的成本。对于中国资本市场，我更看重它的价格发现功能，看重它在“发挥市场对资源配置决定性作用”中所起到的积极作用。形成给各类金融资产有效定价的“锚”是国家金融体系成熟的一个标志。

新京报贝壳财经记者 胡萌