周颖刚等：股权质押是否加剧了股市的系统性风险？

导读：股权质押是上市公司股东获取资金的常用手段，即股东（出质方）以其持有的股权作为抵押品向券商、银行或个人（质权方）融资的行为。

股权质押是上市公司股东获取资金的常用手段，即股东（出质方）以其持有的股权作为抵押品向券商、银行或个人（质权方）融资的行为。然而，股权质押也存在一定的风险，特别是在股价大幅下跌的情况下，可能会导致股权质押方无法满足追加保证金的要求，从而被迫平仓，进而对股市产生系统性风险。因此，研究股权质押对股市系统性风险的影响及其影响机制，对于保障中国资本市场的稳定和健康发展具有重要意义。据统计，截至2022年初，A股质押股数为5779.23亿股，质押市值为51404.98亿元，有239家A股上市公司控股股东累计质押自家公司数量占其持股比例超过80%。本文研究发现，在控制个股崩盘风险的情况下，高质押比例的上市公司对系统性风险的贡献更大，而股价信息溢出网络是股权质押加剧系统性风险的重要机制。

《股权质押是否加剧了股市的系统性风险？——基于协偏度、协峰度和溢出网络的研究》

摘要：本文使用协偏度和协峰度来刻画个股对股市系统性风险的贡献，并研究个股股权质押对系统性风险的影响及其影响机制。在控制个股崩盘风险的情况下，控股股东股权质押比例高的上市公司、尤其是非国有上市公司对系统性风险的贡献更大，而股价信息溢出网络是股权质押加剧系统性风险的重要机制，那些质押比例高并且在股价信息溢出网络中具有系统重要性的上市公司是系统性风险的主要来源。

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股权质押：缓解融资困境与潜在系统性风险

股权质押是指股东（出质方）以其持有的股权作为抵押品向券商、银行或个人（质权方）融资的行为。2013 年以前，上市公司只能在场外向银行或信托公司质押股权。2013年5月《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》发布后，以券商为中介的场内质押规模迅速扩大。当前，上市公司大股东通过股权质押融资已成为我国资本市场的普遍现象（陆蓉和兰袁，2021）。股权质押虽能在一定程度上缓解上市公司的融资困境，但也潜藏着股市系统性风险爆发的诱因：高质押比例的股票不但容易导致自身股价的闪崩，也会因券商在强制平仓过程中低价抛售爆仓股票，加剧整个股市的震荡。2019 年，习近平在中共中央政治局会议上指出“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务”。因此，研究股权质押对整个股市系统性风险的影响是防范和化解重大风险的应有之义。

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股权质押对上市公司自身崩盘风险的影响

目前，已有文献对股权质押对上市公司经济后果的研究主要关注股权质押对上市公司自身崩盘风险的影响。因为，股权质押存在控制权转移的风险。为了防止控制权转移，质押股权的上市公司倾向于通过隐瞒坏消息（钱爱民和张晨宇，2018）、向上盈余管理（谢德仁和廖珂，2018）等方式通过信息管理进行市值管理。但是，信息管理只是一种“权宜之计”，只能暂时蒙蔽投资者（谢德仁等，2016），因为审计师通常会增加对质权公司的审计投入（翟胜宝等，2017）。当坏消息无法继续隐瞒而被释放时，会对股价造成巨大冲击，导致股价剧烈下跌（彭俞超等，2018）。已有研究表明，控股股东质押股权的上市公司通过信息管理降低了股权质押期间上市公司的股价崩盘风险，但提高了股权质押解除后上市公司的股价崩盘风险（谢德仁等，2016）。也有研究发现，股权质押尤其是控股股东股权质押会导致股价下跌、加剧个股的崩盘风险（Dou et al., 2019）。

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个股股权质押对系统性风险的影响

本文使用协偏度和协峰度衡量个股的系统性风险（Systematic Risk），并研究个股股权质押对系统性风险的影响。资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM），用单只证券与市场组合的相关性（）衡量个股对市场组合系统性风险的贡献。但是，当风险资产的收益率不服从正态分布时，基于二阶矩的资产定价模型就不足以解释风险资产的收益率。大量的研究表明风险资产收益率具有非对称和尖峰厚尾的特征，应使用高阶矩来刻画这些风险特征。但是，投资者不仅追求高收益和低波动性（Mean-Variance Preference），也追求高偏度和低峰度，即投资者具有偏度偏好（Skewness Preference）和峰度偏好（Kurtosis Preference）。因为，具有高偏度的资产有更大的概率使投资者获得正收益，具有低峰度的资产有更大的概率使投资者避免极端损失。所以，具有偏度偏好的投资者追求更高（正）的偏度，这可以用“谨慎原则”（Prudence）来解释；具有峰度偏好的投资者追求更低（负）的峰度，这可以用“节制原则”（Temperance）来解释。基于高阶的投资者理性偏好，Harvey & Siddique（2000）和 Dittamar（2002）等人提出高阶矩资本资产定价（CAPM）模型，用单只证券收益率与市场组合收益率的协偏度（Coskewness）和协峰度（Cokurtosis）衡量单个资产对整个市场系统性风险的贡献。大量的研究表明偏度偏好和峰度偏好存在于股票、债券、期权和外汇市场，而协偏度和协峰度能够反映单个资产的系统性风险从而预测这些市场中资产的预期收益（Harvey & Siddque，2000；Dittmar, 2002；Chan et al., 2018）。另一类方法，基于在险价值（Value at Risk, VaR）这一概念，使用ΔCoVaR、SES、SRISK 估算单个证券对系统性风险的贡献。然而，这类方法更多地从统计层面，而非经济学角度出发探讨资产的尾部风险。相比之下，协偏度、协峰度直接对应投资者的偏度偏好和峰度偏好，具有较好的经济学含义（周颖刚等，2020）。

相较于已有研究，本文可能的边际贡献主要在于以下三点：

第一，已有研究主要关注股权质押对上市公司自身经济后果（如控制权转移、公司价值、崩盘风险和公司绩效）的影响（谢德仁等，2016；李常青等，2018；Dou et al., 2019）。本文则关注个股股权质押的负外部性，发现控股股东股权质押可能加剧整个股市的系统性风险。而且，这一结论在剔除个股自身崩盘风险的影响后依然成立。因此，本文不但丰富了控股股东股权质押经济后果的研究视角，也在股权质押成为我国资本市场普遍现象的背景下，为防范与化解系统性风险提供了新的思路。

第二，本文进一步研究了个股股权质押加剧系统性风险的机制，发现股价信息溢出网络是个股股权质押形成系统性风险的渠道。处于股价信息溢出网络中心位置的上市公司，带动其它股票股价同向变动的能力更强。因此，这类上市公司进行股权质押导致的崩盘风险，可能通过股价信息溢出网络传导至其它股票，从而形成系统性风险。这对监管部门识别系统重要性金融机构并及时有效隔离风险“传染源”具有重要的参考价值。

第三，本文使用协偏度和协峰度两类指标从不同视角衡量个股的系统性风险，能够更全面地反映个股股权质押对系统性风险的影响，为测度和监管个股的系统性风险提供了有益的借鉴和可操作性较强的实证方法。

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研究结论与政策建议

本文从股市的波动性和极端负收益两个视角衡量单个股票对股市整体系统性风险的贡献，并研究股权质押对股市系统性风险的影响及其影响机制。

第一，在控制个股崩盘风险的情况下，控股股东股权质押比例越高的上市公司对股市系统性风险的贡献越大，即高控股股东股权质押比例的个股会提高整个股市的波动性和极端负收益的可能性。这一现象在 2013 年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行办法）》政策出台后愈加明显。并且相对于国有控股上市公司而言，非国有控股上市公司的控股股东股权质押会显著提高股市极端负收益的可能性。

第二，股价信息溢出网络是传导系统性风险的重要渠道，那些控股股东股权质押比例高并且能够带动其它股票股价同步变动的上市公司更容易将股权质押引致的风险传导给其他上市公司，从而加剧整个市场的系统性风险。此外控股股东股权质押与系统性风险可能存在着非线性关系，控股股东股权质押比例对提高股市波动性和股市极端负收益风险有着不同临界值，一旦超过此临界值，将显著增加系统性风险。

股权质押是资本市场重要的风险点，研究股权质押对系统性风险的影响及影响机制有助于规范和监管公司股权质押行为，对建立长期稳定健康发展的资本市场及完善金融监管、防范和化解由控股股东股权质押带来的股市系统性风险具有重要的参考价值。基于以上研究结论，本文提出了以下几点政策建议：

第一，控股股东股权质押的监管与风险防范。为减轻系统性风险，监管机构应强化对控股股东股权质押的监管。重点关注高质押比例公司，特别是在市场下跌时。通过多维度的实时监控，包括股票价格、财务状况、公告披露和融资用途等，降低高质押比例股票的风险传导。当风险传染源出现时，应立即采取措施隔离，防止风险进一步扩大。

第二，针对非国有控股上市公司的股权质押的防范和支持政策。非国有控股上市公司的股权质押可能增加股市极端负收益风险。监管机构应主要监管这些公司的股权质押行为。参考国有控股上市公司股权质押的相关规范条例，对非国有控股上市公司的股权质押制定更严格的规定，包括质押所得资金用途、股份数量、质押可行性报告等。同时，制定有针对性的纾困政策，支持非国有控股上市公司，减轻其财务危机，降低高比例股权质押带来的风险。

第三，控股股东股权质押比例的非线性影响与监管措施。控股股东股权质押比例的影响存在非线性关系。适度的股权质押比例有助于减缓股市波动和市值下跌风险，但过度质押会加剧系统性风险。监管机构应关注控股股东股权质押对股市极端负收益的影响，确保股权质押比例控制在合理范围内。

第四，设定股权质押比例上限的监管措施。尽管《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》限制了整体质押比例不得超过50%，但并未规定控股股东股权质押比例的上限。考虑到控股股东对市场秩序的影响，监管当局应进一步设定控股股东股权质押比例的上限，以降低信息管理积累风险并防范系统性风险传染。

第五，以协偏度和协峰度为基础的风险测算与金融机构识别。为预防系统性金融风险，建议监管机构不仅考虑个股对市场尾部风险的影响，也要考虑个股对股市波动性和极端负收益的影响。协偏度和协峰度等指标为识别系统重要性金融机构提供了有益的方法，为制定风险防范措施提供了实证支持。

作者：

周颖刚（厦门大学经济学院院长、王亚南经济研究院院长）

陈嘉欣（渤海银行总行财务部）

程欣（西南财经大学中国金融研究院）

来源：

原文刊载于《中山大学学报（社会科学版）》2023年第3期。