我国企业投融资期限错配的动因主要包括哪几个方面？
导读：以沪深港通交易制度实施为背景，研究资本市场开放对企业投融资期限错配的影响及其作用机制。探讨资本市场开放对企业投融资期限错配的影响及其作用机制。
一、引言
以沪深港通交易制度实施为背景，研究资本市场开放对企业投融资期限错配的影响及其作用机制。探讨资本市场开放对企业投融资期限错配的影响及其作用机制。
第一，资本市场开放显著改善了标的企业的投融资期限错配，且这一效应在融资约束大、管理层过度自信以及管理层羊群效应较高的企业中更为显著，验证了资本市场开放通过缓解企业的融资约束与约束管理层的非理性行为来缓解企业的投融资期限错配；
第二，基于公司治理机制的分组结果表明，上述关系在无QFII持股、聘用非“国际四大”会计师事务所的企业中表现得更加显著；第三，其他进一步分析结果表明，标的股票在香港交易所交易的活跃度越高时，企业投融资期限错配的缓解作用越明显。可能的贡献包括以下几个方面：
第一，不仅拓展了企业投融资期限错配缓解机制的研究，也同时从缓解融资约束和管理层非理性行为两条路径检验了资本市场开放对企业投融资期限错配的缓解作用。现有研究大多数集中于“引资”视角探讨对企业投融资期限错配的缓解，很少有文献提及“引制”对投融资期限错配的缓解。
基于沪深港通交易制度实施的场景，结合相关文献研究，同时考虑“引资”和“引制”对投融资期限错配的缓解作用，从而建立起资本市场开放---缓解融资约束与管理层非理性行为---企业投融资期限错配的分析路径，探讨了资本市场开放缓解投融资期限错配的传导渠道。
第二，立足于我国投融资期限错配视角拓展了资本市场开放经济后果的研究。以往关于资本市场开放经济后果的研究主要集中在股价信息含量、股价对投资的引导作用、公司治理水平和治理效果等方面，尚未有文献立足于投融资期限错配视角研究资本市场开放的经济后果。
研究发现，资本市场开放缓解了企业的融资约束和限制了管理层非理性行为，进而缓解了企业的投融资期限错配，表明资本市场开放作为股票二级市场改革的重要举措，可以对企业的投融资期限错配起到较好的治理作用，改善资源的期限配置效率，为我国不断深化的资本市场逐步对外开放提供经验证据。
第三，拓展了“用脚投票”公司治理机制在我国金融市场上的可行性研究。研究发现当企业无QFII持股、聘用非“国际四大”会计师事务所时，资本市场开放引入的市场监督机制可以对投融资期限错配起到很好的治理作用，不仅说明了资本市场开放在一定程度上可以对公司的其他治理机制进行替代，还验证了“用脚投票”这种市场化的监督机制在我国金融市场上是可行的，能够起到应有的监督作用。
二、理论分析
我国企业投融资期限错配的动因主要包括以下两个方面：
一是由于我国金融抑制、信息不对称等原因导致企业的融资约束，使企业只能使用替代性的短期借款进行长期投资，从而增加了企业的投融资期限错配；二是非理性的管理层更加激进，更愿意使用短期借款，导致企业的投融资期限错配现象更加严重，或是管理层为了应对经理市场的压力，面对决策时选择跟随同伴企业的融资决策，即羊群效应。
即投融资期限错配是企业主动的选择。沪深港通交易制度的实施不仅为内地投资者开通了投资海外股票的渠道，也为我国资本市场引来更多成熟的境外投资者和中介机构。
引入的这些国际投资者具有更为专业的信息处理和分析能力，他们比本地投资者更加理性，不仅能够利用“用脚投票”的方式对企业进行监督，还会通过增加股票信息含量和引入大量的境外中介机构优化企业的信息环境，从而改善企业的融资约束和限制管理层的非理性行为。
因此，基于投融资期限错配的融资约束动因和管理层非理性行为动因，认为，资本市场开放能够通过缓解企业的“融资约束”和约束“管理层的非理性行为”来缓解企业的投融资期限错配。
首先，对于融资约束假说而言，资本市场开放可以降低企业的融资约束，进而缓解企业的投融资期限错配。在信息透明度较低和代理成本较高的企业，企业因为较高的外部融资成本，面临较高的融资约束，所以只能选择替代性的短期借款进行长期投资，进而导致企业的投融资期限错配。
一方面，资本市场开放通过引入外部市场监督缓解企业的融资约束，进而缓解企业的投融资期限错配。资本市场开放为企业带来成熟的较为理性的海外投资者，这些境外投资者多数来自于海外发达的资本市场，他们不仅具有良好的信息处理和分析能力，而且具有全球化的投资经验。
他们会利用股票交易的方式对公司实施较好的监督，该监督效应不仅有助于提升企业的经营业绩，增加企业的内源融资，还能降低企业的外部融资成本，缓解企业面临的融资约束，促使企业不再依赖不断续借的短期资金进行长期投资，从而降低短贷长投这种替代性融资方式的出现。
另一方面，资本市场开放通过优化企业信息环境缓解企业的融资约束，进而降低企业的投融资期限错配。有研究发现，沪深港通交易制度的实施不仅可以通过引入更多的境外投资者利用其先进的投资经验将市场信息及时准确的反映至股票价格，从而增加股价的信息含量以改善信息环境，还能通过引入更多分析师和媒体的跟踪降低企业信息不对称。
此外，资本市场开放还可以通过加大企业面临的竞争压力和潜在信息操纵成本促使企业主动提高会计信息质量。由此可见，资本市场开放会使外部投资者或银行与标的企业的信息不对称程度降低，降低投资者要求的风险溢价，使外部融资成本降低，进而缓解企业面临的融资约束，降低企业替代性融资方式的出现，从而降低企业的投融资期限错配。
其次，就管理层非理性假说而言，资本市场开放不仅可以通过将企业的负面信息及时反映到股价对管理层产生威慑作用，还可能会因为控制权市场竞争的加剧增加管理层的犯错成本，约束管理层的非理性行为，从而降低企业利用短期资金进行长期投资的可能。
一方面，过度自信的管理层由于认知偏差会比较乐观，低估风险且高估收益，会选择更加激进的融资政策，更愿意相信企业可以利用不断续借的资金（成本较低的短期借款）进行长期投资。
如果公司赋予管理层更大的控制权和话语权，将会放大管理层的过度自信程度，相反，如果对管理层形成一定程度上的约束，会缓解管理层的过度自信倾向。企业债务、融资融券等因素会约束管理层的行为，并在一定程度上缓解管理层过度自信与融资决策之间的关系。
基于上述理论，选择外资投资者的交易行为作为约束管理层过度自信的市场机制，当企业纳入资本市场开放标的名单时，境外投资者的股票交易（选择是否购买标的公司股票）行为会形成市场压力，促使管理层及时纠正认知上的偏差，对管理层的非理性融资行为产生约束，而且当管理者可以预期境外投资者的交易行为时，亦会在一定程度上约束自己的非理性行为，以缓解其激进的负债行为，进而降低企业的投融资期限错配。
另一方面，当外部环境存在不确定性时，管理层出于某些目的，如节约成本、维护自身声誉等，在进行融资决策时会向同伴行业效仿，跟随同地区、同类型其他企业的融资决策行为，包括债务的期限结构，进而导致企业的投融资期限错配，即羊群效应。
因而，管理层行为未受到适当的监督可能致使其盲目追随其他同地区、同行业企业。因此，适当的监督和约束管理层可以降低管理层对同地区、同行业其他企业的盲目效仿，缓解由羊群效应导致的投融资期限错配。资本市场开放引入的境外投资者的交易监督行为及控制权市场竞争的加剧增加了管理层因不合理决策被惩罚的风险。
因此，管理层在此情况下会减少对其他同伴企业的盲目效仿，做出更加符合企业投资需要的、风险较低的融资决策，降低企业的投融资期限错配。综上所述，认为，资本市场开放形成的外部治理机制和带来的信息环境改善，为企业融资约束的改善和管理层非理性行为的约束提供了可能，进而降低企业利用短期资金进行长期投资的可能性，即缓解企业的投融资期限错配。