“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，应当区分内外部法律关系进行界定！

导读：“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资应当如何界定？

“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资应当如何界定？

裁判要旨

“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，在此问题上应当区分内外部法律关系，在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。这意味着投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。

案例索引

《郭明星、张鹏等股东出资纠纷案》【（2021）最高法民终35号】

争议焦点

“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，应当如何界定？

裁判意见

最高院认为：根据当事人的上诉及答辩意见，本案二审的争议焦点为：能否认定国民信托公司从新里程公司抽逃出资3.4亿余元。郭明星、张鹏上诉主张国民信托公司抽逃出资的主要理由是，国民信托公司以“明股实债”的方式投资新里程公司，但在新里程公司实际控制人死亡后取得了对新里程公司的控制权，因此其投资性质由债权转变为股权，其身份也由债权人转变为股东，其利用大股东的控制地位从新里程公司抽走资金3.4亿余元，损害了新里程公司和其他股东的合法权益。从郭明星、张鹏的上诉主张出发，本案应当围绕国民信托公司的投资性质如何认定以及是否构成《中华人民共和国公司法》及其司法解释规定的抽逃出资等问题进行分析。

一、国民信托公司对于新里程公司的投资性质如何认定

郭明星、张鹏上诉提及的“明股实债”（也称“名股实债”），并不是一个内涵明确的法律术语，而是对商业实践中以股东增资扩股的形式投入资本，同时约定固定收益回报并最终退出公司这一交易模式的描述。一方面，该模式下收回投资本金和获得固定收益的约定，体现出一定的债权投资特征；另一方面，该模式在形式上采用向公司出资的方式，在投资退出前投资人登记为目标公司的股东，又体现出一定的股权投资特征。因此，“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，素有争议。在此问题上，应当区分内外部法律关系，在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。这意味着投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。本案不涉及第三方利益，故应根据当事人对于交易结构的安排、权利义务的约定来分析投资性质。

本案中，当事人通过《投资协议》《差额补足协议》等协议设计的交易结构是，国民信托公司通过向新里程公司出资持股的方式进行投资，即向新里程公司增资4亿元，持股88.9%，瑞麟置业公司作为新里程公司原股东的代表，按照一定标准向国民信托公司支付权利维持费，并于委托期届满购买国民信托公司持有的股权，新里程公司原股东对权利维持费、股权购买价款等承担差额补足责任。上述交易结构的设计包括了投资人入股目标公司、股权回购、股权约束性安排等方面的内容，符合“明股实债”的基本法律结构，即资本以股权方式进入公司，并以原股东（或者原股东指定的主体）回购的方式退出公司，从而实现资本增值。该种投资方式与传统的股权投资的区别在于，虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点。另外，《投资补充协议二》还约定：“在瑞麟置业公司付清全部购买价款之前，新里程公司股权的所有权仍属国民信托公司所有并行使对应的股东权利。”该约定显然具有股权让与担保的性质。因此，按照前述各方当事人的交易安排，国民信托公司与新里程公司之间的投资关系应认定为债权性质，而非股权性质。一审法院对此问题的认定正确，本院予以维持。

郭明星、张鹏上诉还提出，国民信托公司在取得2亿元股权转让款后还对外转让其持有的新里程公司88.9%股权，该行为表明国民信托公司自视其为大股东身份，其4亿元投资应认定为股权投资性质。对此，根据案涉《投资协议》和《差额补足协议》的约定，瑞麟置业公司若未按时履行股权购买义务和未足额支付股权购买价款，则国民信托公司有权自行处置股权，原股东在同等条件下享有优先购买权。国民信托公司在瑞麟置业公司和新里程公司原股东未能如约履行回购义务时，向郭明星、张鹏发出《股权转让通知书》对外转让股权，符合协议的约定。该种处分行为系国民信托公司对其投资安全采取的保障措施，不影响前述关于投资性质的认定。至于郭明星、张鹏上诉提出的国民信托公司对外转让股权将获取7.5亿元超额收益的问题，一方面，现无证据证明国民信托公司与案外人的股权转让协议已实际履行，另一方面即使协议实际履行，国民信托公司之前从瑞麟置业公司收取的2亿元股权转让款亦可另行解决。综上，郭明星、张鹏上诉提出的该项主张与合同约定不符，本院不予支持。

二、国民信托公司是否构成抽逃出资

前一问题已经述及，国民信托公司虽然登记为新里程公司的股东，但其投资性质应为债权投资。但是，该认定并不意味着国民信托公司可从新里程公司任意获取款项，如果其行为违背了新里程公司以及其他股东的意愿，损害了新里程公司以及其他股东合法权益，其亦应承担相应责任。具体到本案，新里程公司先后向国民信托公司转款3.4亿余元，该行为是否构成郭明星、张鹏主张的抽逃出资，需根据每笔款项的付款基础进行具体分析。对此，原判决已经逐笔进行了审查，认定国民信托从新里程公司获取款项均有合同依据并经公司决策及其他股东认可。郭明星、张鹏亦认可所有款项的转出均有新里程公司内部审批决议的事实。因此，本院认为，上述交易安排及款项支付均系各方当事人的真实意思表示，属于新里程公司的自治行为，不违反法律行政法规的强制性规定，更不符合《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十二条规定的抽逃出资的法定情形。原判决对此问题的认定正确，本院予以维持。郭明星、张鹏的该项上诉主张与本案事实不符，亦无法律依据，本院不予支持。