老铺黄金“弃A转港”：明星机构猛抬估值、存货余额居高不下 市场占有率仅为0.3%

导读：黄金市场正大步迈入高景气度区间。据中国黄金(10.000, -0.02, -0.20%)协会公布数据显示，2023年前三季度我国黄金消费量达835.07吨，同比增长7.32%。其中，黄金首饰消费量约552.04吨，金条及金币消费量约222.37吨，较2022年同期分别增长5.72%、15.98%。随着年关渐进，预计黄金消费热度将继续攀升。

另一方面，国际和国内金价近日再创历史新高，纽约黄金期货和伦敦现货黄金价格均突破2100美元/盎司关口。上海黄金交易所的Au9999黄金最新报价为474.10元/克，足金饰品类零售价在每克630元以上。

需求、价格双双走高，老铺黄金近日也趁着“东风”向港交所递交上市申请，跻身排队IPO的黄金珠宝公司之列。值得一提的是，这并非老铺黄金首次冲击资本市场。2020年公司曾尝试登陆深交所，最终因关联交易、现金流为负等问题未能通过审核。

此番转战港交所，老铺黄金能否得偿所愿？

黑蚁、复星突击入股 高价“抬轿”估值激增

结合天眼查和招股书披露的公开信息来看，老铺黄金的第一家线下门店于2009年成立，但直至2023年11月7日才正式接受首轮外部融资，短短3天后公司便递表筹备港股主板上市。

这笔Pre-IPO轮融资共为老铺黄金带来2.25亿元资金。其中，苏州黑蚁三号股权投资合伙企业（有限合伙）（后更名为：厦门黑蚁三号股权投资合伙企业（有限合伙））和苏州逸美创业投资合伙企业（有限合伙）为消费股权投资机构黑蚁资本的投资主体，分别以9728.21万元、7771.79万元对价认购公司股份，合计持股比例约为3.35%。复星集团旗下的复星汉兴（杭州）股权投资基金合伙企业（有限合伙）则出资5000万元，获得了老铺黄金0.96%的股份。

若基于各参投方的投资金额和股权比例推算，老铺黄金本轮投后估值介于52.08-52.24亿元之间。而在2019年11月股改前的最后一轮增资中，公司股东天津金橙、天津金积和天津金詠分别以172万元、196万元和632万元，认缴0.32%、0.36%和1.16%新增股权，彼时估值约为5.38-5.45亿元。

据港交所最新主板上市规则显示，发行人需满足“盈利测试”、“市值/收益测试”和“市值/收益/现金流测试”三套财务指标之一，且上市后最低市值不得低于5亿港元。但经梳理不难发现，老铺黄金此前的估值一直徘徊在4.5-5.5亿元上下，折合约4.9-6亿港元，模糊不清地踩在标准线上。

如今临近上市，公司估值却突然飙升，相较2019年径直翻了近10倍。黑蚁资本和复星集团两家明星机构突击入股，所融资金既没有用于开城拓店也没有发展线上业务，倒是颇有为老铺黄金“高价抬轿”、助力其满足主板上市条件之嫌。

坚持高端自营市占率偏低 难逃重营销轻研发通病

据招股书显示，2020-2022年期间，老铺黄金分别实现总营收8.96亿元、12.65亿元、12.94亿元，整体呈增长趋势；扣非后归母净利润录得0.81亿元、1.09亿元、0.91亿元，在小范围内波动。

2023年受黄金消费和价格等利好因素影响，公司在6个月内实现收入14.18亿元，同比增长115.88%。扣非后归母净利润1.96亿元，约为2022年同期的3.3倍。相较之下，已上市的中国黄金、老凤祥(67.110, 0.20, 0.30%)、周大生(15.160, -0.37, -2.38%)同期营收分别增长16.73%、19.57%、58.37%，扣非后归母净利润同比提升18.41%、44.37%、26.06%；同样在港交所门外等待的梦金园两项指标同比增长38.63%、37.25%，远不及老铺黄金。

除了业绩增长势头不容小觑，老铺黄金的毛利率在可比公司中也一骑绝尘。报告期内，公司的销售毛利率始终稳定在41%以上，而老凤祥、梦金园、中国黄金同期毛利率仅为个位数。周大生和周六福都采用了指定供应商模式，即加盟商直接向供应商采购并结算货款，将轻资产运营策略发挥到极致。即便如此，两家公司的毛利率也没能超越老铺黄金。

细究其高毛利的原因，坚持自营和高端化是主要驱动力(4.320, 0.13, 3.10%)。

据招股书披露，截至最后实际可行日期，老铺黄金只有29家自营门店，无需让利于任何加盟商或经销商。门店覆盖全国12个一线及新一线城市，选址均在包括SKP、万象城等高端百货商场在内的商业中心。产品定价普遍偏高。2023年截至6月30日，1-5万元价格区间内的足金黄金产品和足金镶嵌产品收入占总收入比例合计64.7%，5-25万元区间的两类产品合计为当期总营收贡献18.7%。

不过，高端自营渠道的弊端之一是扩张缓慢。2020-2023年上半年，公司新开门店数量分别为3家、4家、6家、2家，总门店数量未突破30家。以销售收入计算，老铺黄金2022年在古法黄金珠宝市场中占有1.3%份额，黄金珠宝市场中仅占0.3%份额。

（来源：公司招股书）（来源：公司招股书）
此外，与大多黄金珠宝公司类似，老铺黄金难逃“重营销轻研发”诟病。2020-2023年上半年，公司销售费用率分别为21.21%、20.71%、22.95%、17.63%，这意味着报告期内约五分之一的收入被用于投放广告、邀请品牌代言人、参与线上和线下推广等营销活动。研发费用率则分别为0.67%、0.63%、0.70%、0.35%，长期不足1%，团队内专业珠宝设计师只有12名。

不指望凭借规模取胜，老铺黄金唯有靠独特设计吸引消费者为高价产品买单。研发投入较低的情况下该如何差异化竞争，是亟待解决的问题。

存货周转天数奇高 五大供应商占比超9成

事实上，老铺黄金近年来也确实透露出一丝“卖不动货”的尴尬。

2020-2023年截至6月30日，公司的存货规模从6.81亿元增长至9.64亿元，其中2022年制成品的存货余额占比一度接近80%。报告期内，存货周转天数分别为461天、357天、383天和196天。换而言之，就算在行业热度极高的2023年，老铺黄金的产品自生产到销售也至少需要6.5个月。

横向与同行对比，老铺黄金各项存货运营指标奇高。2023年上半年，中国黄金、梦金园、老凤祥、周大生存货周转天数分别约为26天、40天、57天、94天，最多不超过老铺黄金的一半。老凤祥和中国黄金存货占流动资产的比例保持在30%-35%左右，周大生和梦金园的存货占比稍高，分别为53.82%、63.53%。而老铺黄金的存货占当期流动资产的比例达76.03%，高出行业平均值逾23个百分点。

下游动销不畅，老铺黄金还存在上游供应商过度集中的风险。

2020-2023年上半年，公司向五大供应商采购总额分别占各期总采购量95.1%、95.1%、93.3%、96%，其中最大供应商采购金额占采购总额比例为88.7%、74.7%、84%及80.2%。老铺黄金在招股书中坦言，如果供应商未能及时满足订单、未能提供所需质量和数量的材料或终止业务关系，公司将无法及时在替代供应商处获得足够原材料，将对业务、财务状况和运营结果产生重大不利影响。