上海金融法院2022年度典型案例
导读：日前，上海金融法院发布2022年度典型案例。
日前，上海金融法院发布2022年度典型案例。此次发布的十个案例涉及证券操纵侵权认定、交易所终止上市决定司法审查、虚假陈述董监高责任范围界定、债券承销商信义义务履行、新三板公司估值、多重嵌套资管产品勤勉义务认定等金融市场关注的热点法律问题，其中有多起案件分别入选新时代推动法治进程十大案例及十大提名案例，人民法院十大案例，上海高院参考性案例，上海法院服务保障长江经济带、长三角区域一体化发展典型案例等。现予以公布，以进一步发挥案例在规范金融交易、引导诚信经营、维护金融市场秩序中的规则引领作用。
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裁判要旨
操纵是证券法明确禁止的行为，破坏了证券市场的价格形成机制，使投资者无法依据真实市场价格进行买卖决策，额外支付了人为价格与真实价格之间的差价，操纵行为人对由此导致的损失应承担赔偿责任。行为人虽实施了多种操纵手法，但目的同一、时间交织、作用叠加的，应整体视为一个操纵行为。人为价格存在期间即操纵行为影响起止时点，交易型操纵影响消除取决于操纵力量时长等因素，信息型操纵影响消除取决于信息影响何时消除。操纵侵权责任应遵循交易因果关系和损失因果关系两重判断，公开交易市场中应适用欺诈市场理论和推定信赖原则。应采用“净损差额法”“价格同步对比法”精确计算投资差额损失。信息型操纵与虚假陈述发生竞合时，按照目的吸收手段的原则，信息型操纵吸收虚假陈述，投资者可择一追责。对证券操纵行为进行立体追责时，操纵行为人财产不足以同时支付行政处罚、刑事罚没款和民事赔偿金的，先承担民事赔偿责任。
基本案情
鲜某因操纵匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司（以下简称标的公司）股票交易价格和交易量，先后受到行政处罚和刑事定罪。2017年3月30日，中国证券监督管理委员会作出[2017]29号《行政处罚书》，认定鲜某于2014年1月17日至2015年6月12日期间，通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的账户之间交易、虚假申报等方式实施操纵证券市场违法行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得578,330,753.74元，并处以2,891,653,768.70元罚款。2020年12月21日，上海市高级人民法院作出生效刑事判决，认定鲜某利用信息优势操纵标的股票价格和交易量，构成操纵证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1千万元并追缴违法所得。
十三名原告投资者主张在鲜某操纵期间买卖了标的公司股票发生损失，要求鲜某赔偿包含投资差额损失、佣金、印花税等在内的全部经济损失。
裁判结果
上海金融法院于2022年9月29日作出（2021）沪74民初2599号民事判决，判决鲜某赔偿原告十三名投资者合计470万余元。判决同时明确，若鲜某的财产不足以履行民事判决所确定的赔偿责任，则可以执行已依法保全的刑事案件罚没款，最大程度实现中小投资者权利救济。判决后，双方当事人均未提出上诉。
裁判理由
上海金融法院认为，鲜某采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报和利用信息优势操纵四种操纵手法，其中前三种手法属于交易型操纵，后一种手法属于信息型操纵。上述四种操纵手法皆服务于同一目的，在时间上相互交织，在作用上彼此叠加，共同影响了标的股票的交易价格和交易量，彼此之间难以区分，应当在本案中整体视为一个操纵证券市场行为。
结合鲜某操纵的具体方式、标的股票的价格波动情况，可认定其操纵行为属于拉高型操纵。《行政处罚决定书》关于操纵行为起止时间的认定符合证券操纵行为的要件特征，应予确认，故操纵行为开始日为2014年1月17日，结束日为2015年6月12日。交易型操纵与信息型操纵制造人为价格的方式不同，其影响消除所需要的时间也不同，交易型操纵影响何时消除取决于操纵力量、操纵时长等多种因素，信息型操纵影响何时消除取决于其发布之信息的影响何时消除。鲜某控制标的公司信息披露的节奏与内容，同时构成证券虚假陈述。为衔接操纵和虚假陈述民事责任，考虑到虚假陈述的司法解释已经对虚假信息的影响消除时间作出明确规定，故可在本案中予以参考。确认2016年11月14日作为信息型操纵影响消除之日，该日距整个操纵行为结束长达一年多之久，期间标的股票多次累计换手率超过100%，应当能够涵盖交易型操纵的影响消除合理期间，可以作为整个操纵行为影响消除之日。
证券操纵行为在因果关系上应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断，在公开交易的证券市场中，应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，来判断投资者的投资决策与操纵行为之间是否存在交易因果关系。从鲜某操纵行为开始日到信息型操纵之虚假信息揭露日，原告买入标的股票的行为与操纵行为具有交易因果关系，此后原告再买入标的股票则与操纵行为无交易因果关系。证券价格会受到各种因素的影响，例如大盘、行业以及发行人自身风格等，该等因素导致的损失是投资者交易标的证券理应承担的投资风险，与操纵证券市场行为之间不具有损失因果关系，不属于操纵者的赔偿范围。损失因果关系的判断可由专业第三方机构在投资者损失核定中加以解决。
投资者损失计算是证券欺诈侵权责任案件审理的重点和难点，侵权人仅应对其不法行为造成的损害承担赔偿责任，然而证券价格的波动受多重因素影响，要较为准确地界定证券欺诈行为对投资者造成的损害，须排除其他因素对证券价格的影响，客观上需要借助专业人员的知识与技能。因此，委托专业第三方核定投资者损失具有必要性。净损差额法揭示了证券操纵的侵权本质，证券价格天然具有波动性，采用“净损差额法”和“价格同步对比法”，以投资者的实际成交价格与同时期股票的真实价格之差来计算损失金额具有合理性。
按照目的吸收手段的原理，信息型操纵吸收虚假陈述行为，既可以主张证券操纵赔偿责任，也可以主张虚假陈述赔偿责任。对投资者已在证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，在本案中予以相应扣除。
裁判意义
该案的审理体现了人民法院深入贯彻落实中央对资本市场违法行为“零容忍”要求，依法从严打击违法违规行为，填补了民事赔偿责任优先原则法律适用的空白，首次实现行政、刑事、民事三位一体立体追责。作为全国首例主板市场交易型和信息型操纵混同的证券操纵侵权责任纠纷，该案争议焦点涉及操纵行为及影响起止日期的认定、投资者交易损失与操纵行为因果关系的判断、投资损失计算方法的确定、信息型操纵与虚假陈述混同的处理等诸多新颖法律问题，对同类案件的审理具有较强的参考借鉴意义。案件宣判后，媒体广泛报道，社会反响良好，对于维护投资者合法权益具有积极意义。
专家点评
叶林
中国人民大学教授
鲜某采用多手法操纵证券侵权责任案件，是我国资本市场中一起最为引人注目的案件。在该案中，不仅首次提及信息型操纵行为，鲜某的证券操纵与虚假陈述相互交织，而且在法律适用上，涉及多份民事、行政乃至刑事判决，更牵涉鲜某与上市公司在信息披露上的运作实务。要就鲜某操纵之侵权赔偿作出妥当裁判，不仅需要全面厘清案件事实、发现关键事实，还要准确解释法律法规，本案判决书已就案涉重大争议作出妥当回应，是一份值得赞赏的裁判文书，足以载入我国证券法制建设的历史。
我在阅读该案判决书中，有三点重要感触。首先，该案判决书提出了“目的吸收手段”的原理。鲜某操纵证券的时间跨度较长，涉及交易型操纵、信息型操纵、虚假陈述等多种违法行为，在实务中应当一并处理或者分别对待，就显得极为重要。判决书在认定鲜某实施证券操纵和虚假陈述的同时，特别采用“目的吸收手段”的原理，提出鲜某实施的信息型操纵可以吸收虚假陈述，从而划清了鲜某与上市公司之间的责任关系，避免了部分投资者重复获得赔偿的结果，使得判决合乎法理、合乎法律。尤其是，在涉及违法行为人实施多项违法行为的场合，采用目的吸收手段的做法，有助于澄清纷繁复杂的案件事实，体现民事赔偿责任的填补功能，也避免了各方在枝节问题上的无意义争议。
第二，引入专业第三方机构计算损失的必要性。在操纵市场和虚假陈述案件中，如何计算损失向来时实务中难点问题之一。股票价格时时变动，影响股票价格的原因众多，不仅有市场原因，还会涉及违法者与受害者的交易行为，为了确定损失数额，往往需要借助复杂的计算。在该案中，管辖法院依照《民事诉讼法》规定，引入了专业的第三方机构核定投资者的损失，以期达到更具有证明力和说服力的结论。当然，原告和被告站在自己的立场上，难免对专业第三方机构采用的核定方法提出异议。但《民事诉讼法》和我国长期的诉讼实践均认可引入第三方机构的必要性，加之损失核定牵涉给定期限内的股票价格波动，具有较强的技术性，仅由当事人举证或者法院自己计算，容易出现差错。当然，第三方机构出具的损失核定报告，只是证据的一种，仍然要经过当事人质证和法院采信，但无疑会提高事实判断的准确性，也有助于提高法院的裁判效率，特别适合于需要进行复杂计算的案件。
第三，探索民事赔偿责任优先原则的落实机制。证券操纵等违法行为往往同时触发民事、行政和刑事责任，违法者则会同时面临支付民事赔偿款、罚款和罚金等财产责任。如果违法者的偿付能力有限，无法同时支付民事赔偿款、罚款和罚金时，必然存在何者优先的顺位问题。在实践中，证券监管机关作出罚款的行政处罚决定和人民法院在刑事案件中处以罚金的决定往往早于民事赔偿款的确定，因此，如果只是按照财产责任的时间先后确定顺位，常常使得投资者难以获得民事赔偿款，从而架空了证券法关于保护投资者利益的宗旨。我国证券法明确规定了民事赔偿责任优先原则，如何让该原则落地，已成为我国诉讼实践中的重大问题。在本案中，法院探索了保全措施与民事赔偿责任优先原则的结合，即先就罚款和罚金予以保全，再判决投资者在保全金额的范围内支付民事赔偿款，落实了民事赔偿责任优先原则，提高了投资者获得实际赔偿的概率，打通了民事赔偿责任优先原则落地的最后一公里，是一次值得高度肯定的实践探索。
案号：（2021）沪74民初2599号
合议庭成员：肖凯、符望、沈竹莺（主审）
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裁判要旨
定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等作为参考。
基本案情
被告上海阿波罗机械股份有限公司（以下简称阿波罗公司）是一家新三板市场挂牌公司，原告是一家从事证券及股权投资的私募基金。2015年9月17日，原告作为定增意向投资者参加被告阿波罗公司组织召开的定增投融资对接会，同期原被告展开线上线下多轮谈判。2015年11月，原告与被告阿波罗公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入阿波罗公司发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2,500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。
2017年11月20日，被告阿波罗公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》，内称因涉嫌证券市场操纵，中国证监会决定对阿波罗公司实际控制人陆某、邵某进行立案调查。2020年9月17日，阿波罗公司发布收到中国证监会作出《行政处罚决定书》，认定公司实际控制人邵某于2015年8月7日至2015年9月30日期间对该公司股价进行了操纵，将公司股价从20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融资对接会期间连续8个交易日进行了尾盘操纵。中国证监会对邵某处以150万元的罚款。
原告参与定向增发后，阿波罗公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌。期间阿波罗公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理，后又于2018年8月20日撤回首次公开发行A股股票并上市申请。2017年8月，阿波罗公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。2018年11月14日，阿波罗公司再次复牌后第一个交易日的股票价格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政处罚决定书》公告之日，阿波罗公司股票价格为5元。
原告认为因邵某及阿波罗公司操纵行为产生投资巨额亏损故诉至法院，请求两被告承担操纵证券交易市场民事赔偿责任，连带赔偿其经济损失22,598,795.28元。
庭审中，原被告就原告的投资损失与操纵证券交易市场行为是否存在因果关系、投资损失应当如何认定及阿波罗公司是否需要承担共同赔偿责任等问题展开辩论。在损失认定方面，为充分听取专业意见，法院两次委托专业机构对损失进行核定、对股权价值进行追溯评估。
裁判结果
上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）沪74民初146号民事判决：一、被告邵某应向原告支付损失赔偿款318万元；二、驳回原告其余诉讼请求。一审宣判后，双方均未上诉，判决现已生效。
裁判理由
本案的争议问题主要有以下三个方面：第一，原告朱雀投资中心的投资损失与被告邵某的操纵证券交易市场行为是否存在因果关系；第二，若被告邵某对证券侵权行为承担民事责任，原告的投资损失应当如何认定；第三，被告阿波罗公司是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任。
法院认为，根据2014年《中华人民共和国证券法》第77条，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。本案中原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，法院据此认定原告的投资损失与被告邵某操纵市场行为之间存在因果关系。在损失认定方面，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资阿波罗公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。据此，法院以专业评估机构评估的每股17.88元作为基准价格计算原告的投资差额损失，判决由被告邵某承担318万元赔偿责任。被告阿波罗公司因并非操纵市场行为人而不承担共同侵权责任。
裁判意义
该案系全国首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷，也是全国首例涉交易型操纵证券交易市场行为的民事赔偿责任案，获“新时代推动法治进程2022年度十大提名案件”。该案判决对新三板市场定向增发投资者在操纵市场民事侵权中是否适用因果关系推定进行了积极回应，对交易型操纵证券市场侵权损失计算作了有别于证券虚假陈述的前瞻性探索，并充分考虑了新三板市场的交易特点，寻求专业支持对损失进行核定，具有较强的前瞻性、实践性和典型意义。
该判决最终支持投资者索赔，体现了人民法院贯彻落实中央对资本市场违法行为“零容忍”要求，有效引导、教育证券参与主体敬畏市场、敬畏法律，共同构建中小企业健康发展的良性生态，维护了新三板市场交易秩序。
专家点评
彭冰
北京大学教授
操纵的民事赔偿一直是中国法上难题，本案判决在这方面做出了一定创新，有助于我国操纵民事赔偿制度的完善。在此前的蝶彩案中，有法院已经对信息型操纵的民事赔偿做出了支持原告的胜诉判决，主要是模仿了虚假陈述民事赔偿中因果关系推定的做法。不过，在我国更为常见的交易型操纵中，能否也模仿虚假陈述民事赔偿的做法，在理论上颇有争议，实践中迄今还未有突破。
本案涉及的是新三板挂牌公司，该公司拟定向增发股票，本案原告即为参与定增的机构投资者。在双方谈判期间，挂牌公司的实际控制人通过连续交易操纵拉升本公司股票的市场价格。原告认为其在定向增发中谈判确定的发行价受到了操纵影响，被告应该予以赔偿。
我认为法院在本案判决中有两点创新：1、本案操纵发生在新三板市场，原告是定向增发中的特定专业投资者，法院因此认为本案不适用欺诈市场理论，不能直接推定因果关系，原告应当举证证明因果关系的存在。本案原告通过双方谈判材料等证据，证明最终确定的定增发行价确实受到了被操纵后的市场价格影响，完成了举证责任。2、如何计算损失？本案从操纵发生到操纵被揭露和处理，持续了4年时间（2015年8月-2020年9月），法院认为不能以发行价与操纵被揭露或者被处理后的市场价之间的差价确定损失，而是应该以受到操纵影响的发行价与“真实的发行价”之间的差价作为计算损失的依据。如何确定“真实的发行价”？法院委托了两家专业机构做出鉴定，两家专业机构也都派人出庭接受了原被告质询，最终法院认为其中一家的鉴定方法和结论更为合理可靠，采纳了该机构的鉴定结论作为计算损失的依据。
不过基于本案的特殊性，上述创新未来推广也会受到限制。对于中国实践中更多发生在交易所市场的交易型操纵，市场上的公众投资者如何证明操纵与损失之间的因果关系，特别是交易因果关系？在交易所市场是否能够适用欺诈市场理论？本案对此并没有提供答案。显然，在我国全面建立操纵的民事赔偿制度还有一段路要走，但如果中国法官都愿意像本案法官这样勇于创新，这段路也许并不遥远和漫长。
案号：（2021）沪74民初146号
合议庭成员：林晓镍、朱颖琦（主审）、吴建忠
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裁判要旨
证券交易所在实施监管行为时，可以作为公法上的法律主体履行相应职责并承担相应责任。证券交易所根据法律授权并经证监会批准，依照自律监管规则作出的终止上市决定等监管决定，对当事人权益产生实质影响并具有成熟性，属于行政诉讼受案范围。依照《证券法》和《证券交易所管理办法》等规定，《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《股票上市规则》）所规定的组合财务退市指标，构成了约束上市公司股票财务类强制退市的法定条件。上市公司触及《股票上市规则》规定的退市条件，证券交易所据此作出终止上市决定，符合法律规定。
基本案情
厦门华侨电子股份有限公司（以下简称厦华电子）股票原在上海证券交易所（以下简称上交所）上市。2021年4月29日，厦华电子发布2020年年报，其中载明：当期主要会计数据中营业收入为8，505，794.08元，比上年同期减少70.09%，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入为0元。
因同时触发2020年《股票上市规则》第13.9.1条和第13.3.2条规定，2021年4月29日，厦华电子发布《关于公司股票实施退市风险警示暨临时停牌的公告》，载明：退市风险警示起始日为同年5月6日，并于同年4月30日停牌一天。
2022年4月29日，原告发布《厦门华侨电子股份有限公司2021年年度报告》，其中载明：当期营业收入152，397，617.52元，同比上涨1，691.69%，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入133，945，619.51元，净利润为-4，737，609.51元，扣除非经常性损益的净利润为-6，237，691.17元。同日披露的《2021年度专项核查意见》中记载：厦华电子营业收入扣除情况表中“营业收入扣除后金额”13，394.56万元属于“与主营业务无关的业务收入”，应予以扣除，营业收入扣除后金额为0元。
2022年4月30日，上交所向厦华电子发出《关于拟终止厦门华侨电子股份有限公司股票上市的事先告知书》，告知其根据年报审计机构出具的《2021年度专项核查意见》，其营业收入扣除后金额为零元，已触及2022年《股票上市规则》第9.3.11条规定的终止上市条件，将根据2022年《股票上市规则》第9.3.14条的规定，对厦华电子股票作出终止上市的决定，并告知了申请听证的权利。
同年5月20日，应厦华电子申请，上交所组织进行了听证。同日，上市委员会作出审核意见，同意股票终止上市。2022年5月25日，上交所作出〔2022〕148号《关于厦门华侨电子股份有限公司股票终止上市的决定》（以下简称《终止上市决定》），认定厦华电子已构成2022年《股票上市规则》第9.3.11条规定的终止上市情形，根据《股票上市规则》第9.3.14条的规定，经上交所上市委员会审核，决定终止厦华电子股票上市；并在退市整理期届满后5个交易日内，对厦华电子股票予以摘牌，股票终止上市；对终止上市决定不服的，可以在上交所公告决定之日后的5个交易日内申请复核。
后厦华电子不服，以上交所为被告，向上海金融法院提起行政诉讼。
裁判结果
上海金融法院2022年9月9日作出（2022）沪74行初1号行政判决：驳回厦华电子的诉讼请求。
一审判决后，厦华电子不服，向上海市高级人民法院提起上诉。
上海高级人民法院于2022年12月27日作出（2022）沪行终288号行政二审判决：驳回上诉，维持原判。
裁判理由
上海金融法院认为，证券交易所是依法设立的重要金融基础设施，公开上市的证券交易是受国家监管的金融活动。证券交易所在实施监管行为时，可以作为公法上的法律主体履行相应职责并承担相应责任。本案中被诉《终止上市决定》作为被告上交所履行证券交易监管职责之表现，被告依照《证券法》第48条、《证券交易所管理办法》第64条以及《股票上市规则》的规定作出被诉决定，应当视为授权行政主体；《终止上市决定》系上交所依照2022年《股票上市规则》，对原告股票所实施的强制退市监管措施，该决定对原告权益产生终局性影响，属于可诉的行政行为。
其次，2022年《股票上市规则》第9.3.2条、第9.3.11条等条款所规定的组合财务退市指标，构成了约束上市公司股票财务类强制退市的法定条件。原告作为市场参与主体应当予以遵守，被告上交所亦应依照业务规则规定的构成要件，依法对原告财务情况予以认定。被告上交所根据原告披露的2017年至2021年年报以及问询回复，结合营收扣除专项核查结论以及相关披露文件，认定原告厦华电子2021年度营业收入在扣除与主营业务无关或不具备商业实质的收入后的金额为0元，并无不当。
最后，被告上交所依照2022年《股票上市规则》第9.3.2条、第9.3.11条、第9.3.13条和第9.3.14条的规定，在原告被实施退市风险警示后，再次触及第9.3.2条组合财务退市指标时，事先告知了拟终止上市决定，并依申请组织了听证，调查了相关事实、听取了原告的陈述申辩，经上市委员会审核后作出被诉行政决定，行政程序合法。
裁判意义
本案是全国首例因不服依退市新规作出终止上市决定而涉诉的行政案件，受到证券监管机构、证券市场高度关注，并入选2022年度人民法院十大案件、《中国审判》十大典型案例。通过本案判决，进一步明确了证券交易所的诉讼地位，以及退市决定等自律监管行为的性质。同时，根据中央深改委《健全上市公司退市机制实施方案》和修订后《证券法》的相关精神，人民法院在审判过程中确认了交易所上市规则在退市制度中的核心规范定位，并依据上市规则对被诉终止上市决定进行了合法性审查，既体现了司法对证券市场规则的尊重，也通过司法裁判确保了上市公司治理在法治化道路上行稳致远。
专家点评
练育强
华东政法大学教授
厦门华侨电子股份有限公司诉上海证券交易所行政处理一案，是退市新规实施后人民法院对证券交易所作出退市决定进行审查并依法作出行政诉讼判决的第一案。该案一、二审判决对促进上市公司优胜劣汰、营造法治化资本市场生态有着重要意义。该案一审判决对证券交易所的诉讼地位、自律监管措施的可诉性所作阐述，对进一步深化行政诉讼基本理论的研究和探讨，也有着重要理论价值。
上海金融法院在一审判决中，论证了证券交易所作为依法设立、为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易的自律监管机构，公开上市的证券交易是受国家监管的金融活动。因此，依照《中华人民共和国证券法》第96条、第99条第1款和第115条等规定，证券交易所在实施监管行为时，可以作为公法上的法律主体履行相应职责并承担相应责任。同时，自律监管措施并不单纯是基于证券交易所与上市公司的意思自治，还须同时依照法律、法规等上位法的规定予以实施，应当遵循合法性的原则。简言之，应当将退市决定等自律监管措施纳入行政诉讼受案范围。
长期以来，对证券交易所实施自律监管措施是否能够起诉，以及证券交易所的诉讼地位，实践和理论中都存在一些争议。有观点认为，证券交易所实施的自律监管权是由民事合同权利演化而来的，因此，不属于权力，也不宜纳入司法审查范围。本案判决则有力否定了这种观点，明确证券交易所自律监管措施的属性和相关规范的公法定位，并不影响证券交易所依法开展证券交易市场活动，而是更为有力地将证券交易所实施的证券监管行为纳入法治化、透明化的治理路径。行政审判既赋予上市公司必要的救济路径，也从另一个维度促进证券交易所依法公正履行监管职责，完善证券市场治理体系。
该案也是首例因触及组合财务退市指标而涉诉的案件。一、二审判决围绕厦华电子相应财务状况是否触及组合财务退市指标进行了重点审查，从行政审判角度充分展现了组合财务退市指标在上市公司质量评价中的突出意义。通过行政审判的公开审查，法院充分展现了证券交易所在适用相关退市规则过程中应把握的尺度和判断标准，确保退市决定的公开、公正，也通过审判活动使社会公众更为深入地理解退市规则，进一步增强资本市场的信心。
可以预见，随着注册制等资本市场改革的逐步深入，证券交易所承担职责的重要性和独特性更为凸显，尤其是注册制过程中证券交易所的职能定位等问题也需进一步厘清。因此，以证券交易所为被告的行政案件必然会有所增长，但这些并不会影响证券交易所作为证券市场自律机构的法律地位。从域外经验来看，该类诉讼的发生，不仅有利于明晰证券自律监管的职责边界、提高自律监管的透明度，也有利于塑造公开透明的资本市场环境，提升开放、公平、有序的金融法治化水平。
案号：（2022）沪74行初1号
合议庭成员：林晓镍、王鑫、葛翔（主审）
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裁判要旨
证券虚假陈述责任纠纷中，关于公司董事是否勤勉尽责，应在区分内、外部董事的基础上，结合其职责范围以及在公司决策中所起的作用等因素综合作出认定。对于不参与公司经营活动的独立董事，如果虚假陈述所涉事项超出其职责范围，且已有相关专业中介服务机构进行审核，一般应认定独立董事已勤勉尽责。对于公司内部董事，如果虚假陈述所涉事项属于其职责范围，而未根据其职责要求对相关事项予以谨慎审核，导致虚假陈述行为发生，则应当认定其未尽勤勉之责，应对投资者损失承担相应赔偿责任。
基本案情
2013年4月，中安科股份有限公司（以下简称中安科公司）启动重大资产重组项目，拟向深圳市中恒汇志投资有限公司（以下简称中恒汇志公司）以非公开发行股份的方式购买中恒汇志公司持有的中安消技术有限公司（以下简称中安消技术公司）100%股权。
2013年11月15日、2014年3月12日，中安科公司就涉案重大资产重组置入资产评估项目召开了两次专家评审会议。
2014年4月25日，银信评估公司出具《评估报告》。
2014年6月10日，中安科公司第八届第十四次董事会审议通过重大重组议案，董事邱某、朱某、蒋某、殷某、常某表决同意，关联董事黄某等回避表决。六名董事中，黄某、邱某、朱某是中安科公司内部董事，分别担任董事长、总经理、财务总监一职，殷某、常某、蒋某是中安科公司的独立董事。
2014年6月11日，中安科公司发布《关联交易报告书（草案）》，披露了中安科公司通过向中恒汇志公司非公开发行股份的方式购买中恒汇志公司持有的中安消技术公司的100%股权。当日，中安科公司公告了包括资产评估报告在内的重大资产重组文件。
2015年1月23日，本次配套募集资金新增股份完成登记。至此，中安科公司本次重大资产重组实施完成。
2016年12月24日，中安科公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨风险提示公告》，载明：因公司涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对公司进行立案调查。2019年5月31日，中安科公司发布关于收到证监会行政处罚决定书的公告。证监会认定中安科公司在其2014年6月11日发布关联交易报告书中所披露的置入资产评估值及2013年度营业收入存在严重虚增，构成证券市场虚假陈述。同时受到处罚的还有本案其余被告，包括多家中介机构等。
原告彭某向上海金融法院提出诉请：1.判令中安科公司赔偿彭某投资差额损失、佣金及印花税损失合计1,248,012元；2.其余各被告承担连带赔偿责任。
六名董事辩称：行政责任不同于民事赔偿责任，上市公司董事受到相关行政机关的行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事纠纷中存在过错并承担相应的民事赔偿责任。本案中，六名董事出席、审议并签署了相关董事会会议决议。在重组过程中，六名董事和中介机构就重组问题多次展开讨论，要求中介机构就发现的问题进行论证和答复，认真审阅中介机构出具的报告，不存在任何怠于履行职责的情形。六名董事还严格要求中安消技术公司、中恒汇志公司及相关中介机构书面承诺该等文件真实、准确和完整，预防其出具不实文件和资料的风险。同时，六名董事积极要求中安科公司和中恒汇志公司签署了严格的利润补偿协议，防止上市公司及其股东因中恒汇志公司无法完成盈利预测而遭受损失。六名董事已经尽力避免案涉重大资产重组可能产生的资产高估情形，防止因中恒汇志公司无法完成业绩承诺而导致中安科公司、股东及中小投资者的损失。故六名董事对投资者的损失不存在主观过错，彭某不能基于行政处罚要求其承担连带赔偿责任。六名董事作为被借壳方的董事，并非标的公司中安消技术公司的运营、管理和实际控制人员，并不熟悉中安消技术公司的经营情况。《盈利预测报告》和《评估报告》属于专业报告，不能以专业人士的标准对六名董事加以要求。本案中，六名董事还单独聘请独立财务顾问，对重大资产重组文件进行审核。六名董事有理由信赖该等专业权威中介机构的意见，故六名董事已勤勉尽责，不应对被告中安科公司的偿付义务承担连带赔偿责任。
裁判结果
上海金融法院于2021年7月30日作出（2019）沪74民初2509号民事判决：1.被告中安科公司向原告赔偿彭某投资差额损失259,718.28元及相应佣金、印花税损失；2.中安消技术公司、中恒汇志公司、涂某身、银信评估公司对中安科公司的付款义务承担相应连带责任；3.黄某、邱某、朱某对被告中安科公司的赔偿义务在2%的范围内承担连带责任；4.驳回彭某的其余诉讼请求。判决后，中安科公司不服向上海市高级人民法院提起上诉了，六名董事均服判息诉。上海市高级人民法院于2022年1月21日作出（2021）沪民终870号民事判决，判决：驳回上诉，维持原判。
裁判理由
对于六名董事的责任问题，上海金融法院认为，《中华人民共和国证券法》（2014年修订）第69条规定，发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称2003年《若干规定》）第21条规定，发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。对于公司董事而言，根据董事是否在公司内部从事专职董事工作，可以区分为独立董事和内部董事。独立董事的作用主要在于确保战略决策的妥当性、合理性和强化公司的经营监督。内部董事则主要承担企业具体运营职责。可见，独立董事与内部董事的职责并不相同，故对于二者所应承担的责任也应有所区分。本案六名董事中，被告殷某、常某、蒋某为独立董事，未在中安科公司任职。作为独立董事，被告殷某、常某、蒋某并不参与公司的经营活动，仅是对公司的经营决策提供建议和监督，况且本案中他们是对重大资产重组所涉的标的公司中安消技术公司的经营状况进行表决。同时，专业中介服务机构对本次重大资产重组置入资产进行了审计和评估，也未发现置入资产存在营业收入及评估值虚增的情形。对于被告殷某、常某、蒋某这三名外部董事而言，既不参与公司经营，又非专业人士，还要求其持续关注标的公司“班班通”项目的履行进程，并对已经专业机构评审的项目进行审核，未免过于苛刻。故被告殷某、常某、蒋某在本案中应予免责。被告黄某、邱某、朱某系被告中安科公司的内部董事，其对于公司所负有的勤勉义务标准理应高于独立董事。该三名董事当时分别担任中安科公司董事长、财务总监、总经理一职，有义务对交易对方及标的公司提供的相关资料尽到谨慎审核义务。现他们未能提供证据证明其已尽到勤勉之责，故应对被告中安科公司在重大资产重组中存在虚假陈述行为致使投资者彭某遭受损失承担相应的民事责任。对于该三名董事的赔偿责任范围，应结合其过错程度进行考量。首先，本案中，被告黄某、邱某、朱某对交易相对方提供的信息负有的谨慎注意义务应与对中安科公司自身信息有所不同。被告黄某、邱某、朱某分别作为公司担任董事长、总经理、财务总监，理应对重组过程中需要披露的信息负有一定的注意义务。其次，虽本案所涉重组交易中除了有独立财务顾问、审计机构、评估机构等中介服务机构外，还有申银万国公司提供专业咨询意见。同时，被告中安科公司就置入资产评估项目曾召开两次专家评审会议。但被告黄某、邱某、朱某作为内部董事，过分依赖专业中介服务机构，没有尽到合理调查义务。鉴于此，被告黄某、邱某、朱某对于被告中安科公司违反信息披露义务，构成虚假陈述具有一定的过错，应酌情对原告的损失在2%的范围内承担连带责任。
裁判意义
本案虽判决于2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》施行之前，但本案的审理思路完全契合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的精神，很好地衔接《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中对于上市公司独立董事勤勉尽责义务的规定，明确了上市公司独立董事的勤勉尽责义务，对于上市公司独立董事责任的认定具有典型意义。
专家点评
彭冰
北京大学教授
自法院在康美药业虚假陈述民事赔偿案中判决所有签字董事都承担责任以来，上市公司的董事们人人自危，独立董事们更是掀起了辞职潮。本案一审判决发布在康美药业案之前，明确驳回了对上市公司3名签字独立董事的诉讼请求，却因是示范判决，金额较小，没有引发媒体的关注，没有得到足够的重视。
《证券法》第85条明确规定了虚假陈述的民事责任，其中也规定了董事、监事和高级管理人员（以下简称董监高）的过错推定责任，但董监高如何证明自己勤勉尽责、对虚假陈述没有过错，却一直是一个难题。实践中普遍的做法是认定董事负有积极主动发现虚假陈述的职责，如果做不到就是没有勤勉尽责。然而这一要求是不切实际的，并不符合公司治理的实践，也不符合公司法的要求。因为董事的主要职责是负责公司的战略规划、监督管理层，要求董事对于公司披露的信息都主动积极核查，显然不可能做到的。合理的做法应该是：（1）董事会建立公司信息披露管理制度，以保证合规信息披露，董事会需要核查和确认该制度得到遵守和执行；（2）董事在对信息披露文件内容有合理怀疑时，积极核查以排除怀疑。
本案两审法官坚持实事求是，没有僵守上述司法实践中盛行的错误刻板信条。
本案虚假陈述发生在借壳上市过程中，相关虚假信息由被并购方提供，上市公司虽然委派专业机构进行了尽职调查，但并没有发现该虚假信息。上市公司的董事会在决议重组交易时，不但依赖了专业机构的意见，还要求被并购方签署了保证信息真实的承诺函和业绩补偿协议。一审法院认为，三名上市公司的独立董事并非专业人士，要求其对标的公司经营状况相关的资料进行审核，显然已经超出独立董事的职责范围，应予免责。一审法院对上市公司独立董事职责的判断显然是正确的，这说明一审法官能够坚持实事求是，不惧打破盛行的刻板信条，具有相当的勇气。
不过，以后法院也许可以走得更远一点：在由交易对手方提供虚假信息的情况下，上市公司是被骗的受害人。除非上市公司在虚假陈述方面存在故意或者重大过失，要求被骗的上市公司也承担民事赔偿责任，是否于理不通？甚至构成了二次伤害？
可喜的是，中国证监会最近在虚假陈述的行政处罚实践中也有所突破：在2022年的行政处罚中，中国证监会在20起虚假陈述案中，除两起案例外，基本都没有再处罚签字的独立董事，甚至在内部董事中，也只处罚了确实参与或者知悉虚假陈述的董监高。在交易对手方造假的情况下，证监会也不再仅因此就处罚上市公司及其董监高。希望这一更为合理的责任认定方式，能够在未来的民事判决中也得到广泛适用。
案号：（2019）沪74民初2509号
合议庭成员：王承晔、周菁（主审）、于翠英
5
裁判要旨
银行间债券市场主承销商作为债券存续期间的后续管理人应对发行人及债务融资工具进行动态监测、发现问题督导督促、及时启动突发事件应急响应程序。在其同时为所承销债券的持有人及发行人的融资银行时，该多重身份导致其自身利益与其他债券持有人利益之间形成必然的利益冲突，承销机构应以全体债券持有人的利益优先。在明知影响发行人偿债能力的重大不利信息后，承销机构作为债券后续管理人，应督促发行人及时披露相关信息，并在发行人信息披露前，不得将其自身持有的债券先行交易；承销机构在其自身利益与投资人利益存在冲突时，利用信息优势先行交易的行为违背诚信原则，具有主观过错，应对交易相对方损失承担相应赔偿责任。
基本案情
2014年2月8日，被告上海浦东发展银行股份有限公司（以下简称浦发银行）作为主承销商与签订《承销协议》，约定国裕物流公司向中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）申请注册总额不超过人民币11亿元的债务融资工具。2015年8月5日，国裕物流公司在银行间债券市场发行15国裕物流CP001短期融资券，发行金额4亿元，起息日2015年8月6日，到期兑付日2016年8月6日，票面利率7%。2015年10月26日，国裕物流公司发行15国裕物流CP002短期融资券，发行金额2亿元，起息日2015年10月28日，到期兑付日2016年10月28日，票面利率7%。
《现券买卖成交单》显示，2016年1月13日，原告中国一拖集团财务有限责任公司买入15国裕物流CP001，券面总额5,000万元，交易金额49,775,300元，应计利息总额1,530,054.64元，结算金额51,305,354.64元，卖出方为“上海浦东发展银行资管”，受托方为被告。
2015年11月18日，国裕物流公司组织各融资银行召开债权人会议，会议《备忘录》记载签字银行包括被告,其签名代表为杨某。2015年12月23日，武汉市地方金融工作局召集国裕物流公司、被告武汉分行等融资银行在内的单位，召开国裕物流公司银行信贷协调会。《协调会纪要》载明，国裕物流公司的盈利能力大幅度下降，出现收不抵支现状，经营现金流日益紧张，企业生产濒于停产边缘。《协调会纪要》载明被告参会人员为俞某、杨某。
2016年1月20日，国裕物流公司向被告报送该公司自助查询版《企业信用报告》。2016年1月22日被告向国裕物流公司发送邮件，要求发行人填报交船订单延期和撤销情况。2016年1月29日、2月1日，被告向国裕物流公司发送邮件，要求发行人严格做好订单撤销和推迟事项的信息披露工作。2016年2月2日、3月28日，国裕物流公司先后发布两份《造船订单推迟、取消公告》。
2016年2月22日，被告自行查询国裕物流公司银行办《企业信用报告》，发现报告期内有欠息和垫款记录。2016年2月24日、2月26日、3月14日，被告分别向国裕物流公司发送邮件，要求发行人对信贷违约进行全面核查和信息披露。2016年3月14日，发行人发布《债务逾期公告》，披露从2015年12月18日开始，发行人子公司发生贷款逾期；从2016年1月11日开始，国裕物流公司发生贷款逾期。在被告发送给国裕物流公司的相关邮件中，部分邮件抄送“杨某（武汉）”等被告武汉分行江岸支行人员。
2016年3月15日，被告向国裕物流公司发送邮件，告知发行人要求召开投资人沟通会和持有人会议及会议具体安排事宜。2016年3月17日，被告分别发布召开15国裕物流CP001及15国裕物流CP002持有人会议公告，2016年4月6日召开两期短期融资券持有人会议。
2016年8月及10月，被告及国裕物流公司均发布《短期融资券未按期足额兑付本息的公告》，分别宣布截至涉案短融券到期兑付日日终，发行人未能按照约定筹措足额偿债资金，两期短融券不能按期足额兑付。
2019年1月10日，原告诉至上海金融法院，以被告作为涉案短融券主承销商，未履行信息披露督导义务，在知晓发行人重大财务问题后，隐瞒该足以影响发行人兑付能力的内幕信息，将自己持有的债券转让给原告，直接造成原告财产损失，请求判令被告赔偿短融券损失本金9,000万元、利息630万元、罚息14,137,200元（暂计）、律师费15万元。
裁判结果
上海金融法院于2021年9月17日作出（2019）沪74民初22号民事判决，判决：被告赔偿原告2140万元；对原告的其余诉讼请求不予支持。上海市高级人民法院于2022年10月27日作出（2021）沪民终962号民事判决，驳回上诉，维持原判。
裁判理由
法院生效判决认为：本案被告履行后续管理义务未有不当。被告卖出债券的行为不是原告产生损失的根本原因。被告作为主承销商，不是债券信披义务主体，其仅承担转让债券时因主承销商、债券持有人身份构成的利益冲突而对相对方产生的侵权责任，该责任主要系由其法定义务而产生，其责任范围应根据被告行为和原告损失的关系链及原因力大小合理确定。
（一）原告和被告之间短期融资券交易合同性质
本案证据显示，原被告交易系争短融券形成一对一的债券买卖合同关系，非交易所公开市场竞价合同关系。双方登录相关系统平台对交易要素进行要约和承诺，《现券买卖成交单》明确记载包括卖出方主体名称在内的全部交易要素信息，系争交易本质上属于原告和被告之间的买卖合同关系，买方和卖方交易过程应遵守买卖合同法律关系中的诚实信用原则。
（二）被告交易短融券是否违背诚信原则
1.银行债权人会议和协调会的内容对银行间债券市场有重大影响。协调会系由国裕物流公司银行债权人参加，不对无关主体开放,会议内容具有非公开性。会上国裕物流公司明确表示“收不抵支、濒临停产”，该信息直接反映了公司的经营和偿债能力可能发生难以避免、难以克服的重大困难,会议内容具有重大性。国裕物流公司向银行融资的同时，还连续两年在银行间债券市场发行数期短融券。濒临停产、收不抵支的信息公开，必然对债券市场产生重大影响。被告获知的信息属于可能对投资决策产生重大影响的尚未公开的敏感信息。2.被告利益冲突的认定。被告作为主承销商，承担债券承销及后续管理职责，应及时准确掌握发行人风险状况及偿债能力、持续督导发行人履行信息披露，保障投资者权益。被告还是国裕物流公司的融资债权人及涉案短融券持有人，也有实现自身债权、避免损失的利益需求。被告以融资银行身份得知上述未公开敏感信息后，实现自身融资债权利益和保障众多短融券持有人共同利益之间必然会发生矛盾，其多重身份引发利益冲突。3.被告作为承销商利冲时转让短融券是否违背诚信原则。在利益冲背景下，被告知晓未公开重大不利信息后，被告先在银行间债券市场向原告转让己方持有的涉案短融券，再以主承销商身份启动后续管理工作。在被告未能证明其内部隔离机制有效运作的情况下，上述客观事实对印证原告提出的被告基于其利冲身份，利用信息优势，优先满足自身利益，违反诚信原则不当转让涉案短融券的事实主张具有高度盖然性。
（三）被告是否因利冲应承担相应侵权责任
1.利益冲突时被告向原告转让短融券构成侵权。首先，利冲身份限制主承销商转让短融券。基于银行间债券市场交易的交易投资属性、金融产品性质、交易主体机构投资者身份以及平台交易特点，交易对手方之间对风险进行独立判断，一般无需因信息披露向交易对手方承担责任。但主承销商应履行后续管理义务，应勤勉尽责、审慎判断、及时预警、稳妥处置，不能损害全体持有人利益。基于主承销商的身份定位和职责内容，在主承销商身份已构成利冲时，应对主承销商在敏感信息公开披露前的交易行为有所限制。其次，诚信原则限制主承销商转让短融券。民事行为应遵循诚实信用原则。被告作为主承销商，应严格遵守执业规范和职业道德，保护投资者权益。被告向原告转让系争短融券时已明确知晓交易标的有重大不利信息，其通过转让诉争短融券避免自身利益受损，违反诚信原则，应对其交易本身的不当性承担责任。
本案中，被告作为主承销商利用其特殊身份优势，在具体信息披露前转让短融券避免自身利益受损，与其保护投资者利益的后续管理职责相悖，具有主观过错，造成损害后果，应承担相应侵权赔偿责任。
2.被告利冲侵权损失赔偿责任的范围。原告损失认定应综合考量。发行人到期未兑付是系争短融券损失的根本原因，原告作为银行间债券市场的机构投资者具有专业投资判断能力，被告在系争交易中不存在诱导交易行为。被告承担赔偿责任，主要系基于其作为主承销商在构成利益冲突时向原告转让标的短融券，违反诚信原则，基于维护市场秩序和公平交易的考量判定被告在其过错范围内承担相应损失赔偿责任。
故酌定被告在向原告转让的15国裕物流CP001的本金及约定利息在发行人不能兑付部分的40%范围内承担赔偿责任。
裁判意义
目前我国债券市场还并未实质统一，债券主承销商的责任性质，以及其在短期融资券存续期间履行后续管理义务的合法性、适当性问题尚未在法律层面加以全面统一规定。银行间债券的发行、承销、后续管理内容仍以监管规则进行规范，从法律层面界定主承销商责任的内容及性质，在多重身份下，承销商转让持有债券是否构成利益冲突，应否承担侵权赔偿责任尚需深入探讨。该案的审理充分考虑债券行业发展现状和发展要求，按照诚信原则和分类趋同原则，在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》指导下，对于银行间债券市场主承销商后续管理义务和利冲行为作出规制范例，确定主承销商在利益冲突下交易债券的限制，参照了证券法下内幕交易的规制原则，符合人民银行、发改委等六部委联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》要求，契合按照分类趋同的原则，逐步统一公司信用类债券发行交易、信息披露、风险管理等各类制度和执行标准的监管趋势，填补了银行间债券市场相应规范的空白。
专家点评
汤欣
清华大学教授
本案主要争议焦点体现为两个方面的内容，一是银行间短期融资券主承销商是否负有后续管理义务及此种义务的具体内容和尽责标准；二是被告银行向原告转让涉案短期融资券应否承担民事赔偿责任。就争点一而言，判决书背靠行业自律性规则、相关承销协议和被告银行的内部邮件通信证据，认定银行间短期融资券的主承销商除在短融券发行阶段的承销义务外，在债务融资工具存续期间仍负有后续管理义务，从民事司法角度再次廓清了债务融资工具主承销商的义务范围。此外，后续管理义务的具体内容虽无明确规定，但判决书根据相关规则提炼出主承销商的工作原则，其在不同阶段的工作内容则可进一步得到细化，夯实了主承销商在此一后续管理过程中勤勉尽责义务的履职标准。此部分判决中通过归纳管理性规则、梳理行业一般惯例的方法确定主承销商最低尽责标准，再逐一对照双方争议的具体事件和被告的行为样态，最终得出被告履职是否得当的司法模式，也可为未来在其他证券市场案件中确定公开发行股票的保荐机构民事责任标准时提供参照。就争点二而言，人总行等六部门2021年在《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》中首次明确《公司法》和《证券法》是包含企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券等在内的公司信用类债券市场的基础法律，要求完善债券市场统一执法机制安排，由中国证监会依法对涉及各类债券品种的内幕交易及其他违反证券法的行为，依据《证券法》有关规定进行认定和处罚。国内学界主流意见向来认为现行法中的“证券”定义应予扩张，解释为当然包含各种债务融资工具在内，在上述指导意见确定对于相关违法行为进行统一追责的法律适用原则之后，司法部门自然在民事、行政乃至刑事司法实践中也可遵从同样的法律解释适用逻辑。本案判决认定被告银行在构成利益冲突时优先选择转让自持短融券、再启动短融券后续管理的行为违背诚信原则，理应承担相应赔偿责任，与现行证券法下的内幕交易规则保持逻辑一致，也体现了司法机构在“大证券”定义方向上实现“功能性”裁判思考的宝贵勇气。
案号：（2019）沪74民初22号
合议庭成员：单素华、吴峻雪（主审）、翁新芳
6
裁判要旨
在限售股相关承诺条件已完成的情况下，受让人针对其在司法执行程序中取得的股票，有权要求上市公司配合办理解除限售手续。上市公司不愿配合并突然提交了一份此前未曾公开的隐藏承诺进行对抗。作为上市公司，如存在这样一份承诺并新增了许多解禁条件，会影响原来已经符合条件的股票解禁，却不去对投资者提及，并不符合企业经营常理，时间真实性存疑。该承诺在作出之后两年、直至争议发生时才披露，现有的或者潜在的投资者此前无从知晓系争股票又增加了限制条件。由于这种隐藏承诺此前未曾公开并公告，不符合中国证监会制定的《上市公司信息披露管理办法》，无法对抗公告之前的善意受让人。受让人作为司法执行程序的当事人，对执行过程中的公告信息亦有充分的信赖。另外，上市公司亦无权通过股东大会决议的形式限制某个股东出售股票的权利。
基本案情
东方证券股份有限公司（以下简称东方证券）因与案外人李某某之间质押回购交易，经北京市第二中级人民法院执行，明确东方证券有权以李某某出质的58,410,000股皇氏集团股份有限公司（以下简称皇氏集团）股票优先受偿。上述股票存在限售承诺，因为李某某的股票系皇氏集团以股票为对价收购李某某持有的御嘉影视集团有限公司（以下简称御嘉影视）100%股权所得。李某某承诺2014年至2017年不转让上述股票，此外针对御嘉影视作出业绩承诺，在业绩承诺完成前不转让。
2018年1月，该院向皇氏集团出具《协助执行通知书》要求其协助法院查明上述质押股份是否达到解除限售条件。皇氏集团答复称：皇氏集团2017年度审计报告尚未出具，御嘉影视2017年度业绩完成情况仍有待审计机构的审定，尚未具备办理股票解除限售手续的相关条件。上述股票最终因拍卖无成交于2018年9月办理了过户手续以抵债，法院随后向皇氏集团出具《协助执行通知书》，要求皇氏集团协助办理的解除限售手续，但皇氏集团未予办理。
针对御嘉影视盈利与业绩承诺情况，皇氏集团2015-2018年发布多份关于御嘉影视集团有限公司盈利情况报告、承诺完成情况说明。上述报告确认御嘉影视2014年至2017年业绩承诺完成率均超100%。在法院拍卖股票之时，2018年7月31日皇氏集团发布了《关于公司持股5%以上股东股权将被司法拍卖的提示性公告》，告知了上述法院准备拍卖股票的情况，并载明“本次司法拍卖对公司的正常生产经营不产生影响，公司将持续关注此次拍卖的进展，并根据相关法律法规的规定及时履行信息披露义务”，其中并未提及股票任何限售情况和业绩承诺未完成情况。2020年3月起，东方证券工作人员王某通过微信向皇氏集团了解解禁流程及所需材料，皇氏集团工作人员回复告知了办理解禁需要的相关材料，但在收到东方证券相关材料后，未予办理。东方证券沟通未果，遂于2020年12月2日向上海金融法院起诉，诉请：1.皇氏集团停止对东方证券股东权利的侵害，并立即为上述限售股办理解除限售手续；2.皇氏集团赔偿因延迟解除限售而给东方证券造成的损失50,000,000元。
皇氏集团辩称，解除限售条件未满足，应驳回原告诉请。因为还存在一份载明日期为2018年3月20日、由李某某向皇氏集团出具的《解除股份限售之自律承诺函》（以下简称《承诺函》），该《承诺函》载明李某某自愿增加多项解除股份限售之自律条件，比如支付股份转让个人所得税等等。2020年8月13日，皇氏集团将上述增加限售条件事宜向深圳证券交易所进行报告。此后，皇氏集团先后召开董事会、股东会通过决议，要求由东方证券先缴纳李某某应承担税费11,110.70万元，才配合解除限售。
裁判结果
上海金融法院于2021年7月29日做出一审判决：一、皇氏集团在判决生效之日内十日内配合办理解除限售手续；二、皇氏集团赔偿东方证券损失500万元；三、皇氏集团支付东方证券律师费18万元；四、驳回东方证券其余诉讼请求。一审宣判后，皇氏集团依法提起上诉。上海市高级人民法院于2022年7月25日做出（2021）沪民终514号民事判决，驳回上诉，维持原判。
裁判理由
本案争议焦点为：一、李某某向皇氏集团出具的《承诺函》的真实性以及该函对东方证券要求皇氏集团解除限售是否具有约束力；二、皇氏集团通过的股东大会决议是否可以限制东方证券请求解除限售条件；三、若皇氏集团应配合而不配合东方证券解除限售，皇氏集团应赔偿的东方证券损失如何确定。
上海金融法院一审认为：1.直至2020年8月，皇氏集团才向东方证券以及深圳证券交易所提及该份《承诺函》。此前皇氏集团发布的多个公告中，不仅未曾提及该《承诺函》，而且明确披露解禁条件已成就。作为上市公司，如存在这样一份《承诺函》并新增了许多解禁条件，会影响原来已经符合条件的股票解禁，却不去对投资者提及，并不符合企业经营常理。在法院司法拍卖系争股票、东方证券联系解除限售过程中，多次与皇氏集团联系，但皇氏集团从未提及存在《承诺函》，故该《承诺函》真实性存疑。2.即便《承诺函》签署日期确系2018年3月20日，但其内容有别于原先的限售承诺，对市场、对投资者、对东方证券均有重大影响，故应按中国证监会制定的《上市公司信息披露管理办法》《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引（2015年修订）》进行披露。皇氏集团直至2020年10月28日才披露，现有的或者潜在的投资者此前无从知晓系争股票又增加了限制条件。3.东方证券作为司法执行程序的当事人，对执行过程中的公告信息有充分的信赖，根据当时公开信息及拍卖公告，案涉股票上并不存在承诺函、不存在除业绩承诺之外的承诺，原有业绩承诺已经完成，在此基础上，才形成了以司法拍卖的保留价作为抵债价格。如果存在《承诺函》，自然会对抵债价格产生重大影响。基于对东方证券信赖利益的保护，股票抵债过户之后方才披露的《承诺函》对东方证券并无约束力。4.皇氏集团无权通过股东大会决议的形式限制某个股东出售股票的权利。综上，法院认定皇氏集团拒绝配合解禁的行为存在过错，限制了东方证券的交易自由与交易机会，故判决皇氏集团配合办理手续解除限售。5.关于损失的认定，2020年4月至本案起诉之时即2020年12月，皇氏集团股价经历了先涨后跌的过程。起诉后，股价先跌后涨。根据一审中这一股价波动情况，故酌定皇氏集团先行赔偿损失500万元，其余损失待配合解禁后东方证券卖出后可视情主张。
裁判意义
本案是一起较为罕见的限售股受让人起诉上市公司办理解禁手续并赔偿损失的案件，也是上海金融法院受理的首起此类案件。上市公司股票限制出售存在种种原因，其中之一是为了防止相关的持股主体利用信息不对称等获取短期利益、损害上市公司及其他股东、中小投资者的利益、冲击股票市场的稳定。实务中，限售股受让方需委托上市公司办理相关手续，即便符合解禁条件，上市公司往往基于股价稳定以及各种原因，并不愿配合，导致受让人在执行程序中取得限售股之后仍面临行使权利的难题，本案中，涉及到上市公司以隐藏的承诺对抗司法执行程序中的受让人，法院经审理认为这种隐藏的《承诺函》披露不符合相关监管规定，对此前不知情的东方证券并不发生约束力。基于对受让人信赖利益的保护，股票抵债过户之后方才披露的《承诺函》对其并无约束力。法院最终判决上市公司办理解禁手续并赔偿损失，有效地维护了诚信原则，初步探索了此类限售股解禁难题的解决之道。
专家点评
叶林
中国人民大学教授
股票限售是我国资本市场中涉及上市公司的一项独特制度。在宽泛意义上，可将股票限售分为股东自我承诺的限售以及法律法规施加的限售。股东自愿承诺作出的限售承诺，是一种单方承诺，属于股东的自我约束，但与法律法规施加的限售不同。在法律法规规定的限售中，股东无论是否心甘情愿，都必须予以执行。在实践中，股票限售通常指依照法律法规施加的限制出售股票，而不包括股东的自我承诺。
在本案中，案外人李某某持有的股票，是通过上市公司定向增发获得的，属于《上市公司证券发行管理办法》所称的“非公开发行的限售股”。依照该管理办法，股东在限售期内，不得出售该股票，但可以以此设定质押；在限售期届满或者解除限售后，股东可行使出售股票的权利。限售股票是一种法律法规限制出售的股票，不是股东或上市公司限制出售的股票，因此，限售的条件、期限和解除限售等，均应当依照法律法规确定。在本案中，东方证券是李某某所持股票的质权人，在李某某未履行债务且限售解除以后，通过司法拍卖程序获得的股票，已与流通股无异，李某某可以自愿转让股票，质权人也依法行使质权，法院支持原告的主张，于法有据。
本案中的一个重要事实是，上市公司在庭审中出具了李某某在限售期届满后向公司作出的、延长限售期的书面承诺，上市公司据此拒绝将案涉股票过户至东方证券名下。这涉及三个问题：一是，李某某向上市公司作出的承诺，属于单方承诺，可以对李某某产生约束力，但也无法约束该合同之外的东方证券。二是，如果上市公司接受李某某的承诺，并在上市公司和李某某之间形成某种合同关系，所涉及的股票限售可视为重大事项，理应由上市公司作出信息披露；反之，若上市公司未接受李某某的承诺，则未必作出信息披露。三是，李某某将所持有的上市公司股票质押给东方证券时，应当推定上市公司知晓案涉股票质押的事实，对于李某某设定质押的做法，上市公司应当及时作出反对，但上市公司却是在东方证券依法行使质权时提出异议，显然有失合理。在此情形下，因上市公司未证明东方证券具有恶意，从维护股票流通性和交易安全性出发，支持了原告的主张，该判决的依据是正确的。
针对东方证券的赔偿请求，该案判决作出了有意义的探索。东方证券提出了5000万元的赔偿请求而未提出具体的计算依据，法院在认定上市公司违反义务的基础上，判决上市公司承担500万元损失。对于原告提出赔偿主张且未提出具体计算依据的案件，有的法院只认定被告违约而不支持其赔偿请求，有的法院则会释明原告对损失的举证责任。本案的重要探索是，在被告违约且已造成原告损失的情况下，即使原告未就具体损失作出充分举证，仍判决被告暂先承担500万元赔偿责任，并允许原告另案提出其他损失的赔偿。这种做法看似折中，却符合案件事实和事理，有助于降低双方另行发生诉讼的概率，是一种较为经济的做法。
案号：（2020）沪74民初3479号
合议庭成员：符望（主审）、崔婕、周欣
7
裁判要旨
在缺乏流动性市场的新三板公司估值问题上，法院审查的范围不应局限于相关合同文本的法律判断，而要着眼于目标公司的实际情况，在综合考虑目标公司所处的发展阶段、行业特点、经营情况、财务状况等因素，选择金融市场普遍认可的、适当的估值方法判断企业的公允市值或估算出公允市值的区间。在估值方法的选择上，可以通过不同估值方法的交叉验证减少估值偏差。同时，在条件允许的情况下应充分发挥专家辅助人制度的积极作用，从专业背景、形式要件及程序完整性的角度分析专业人士意见，以作出更符合市场及投资者预期的估值结论。
基本案情
深圳市豹风网络股份有限公司（以下简称豹风公司）为一家新三板挂牌的网络游戏公司，实控人为沈某。2016年5月12日，上海绿岸网络科技股份有限公司（以下简称绿岸公司）作为投资者与豹风公司签订《股份认购协议》，约定绿岸公司以现金方式按每股15元认购豹风公司发行的股票333,333股，共计5,000,000元。同时，绿岸公司与沈某签订《补充协议》，约定若豹风公司在绿岸公司增资完成后三年内达成以下任意条件的，绿岸公司无权要求沈某回购绿岸公司所持有的全部或部分豹风公司股份或股权：1）2016、2017年经审计归属于母公司净利润二年合计大于或等于8,000万元；2）在本次增资完成之后三年内实现IPO（指豹风公司取得中国证券监督委员会或其他IPO审核部门关于其IPO申报材料的受理通知书）；3）在本次增资完成之后三年内进入全国股份转让系统创新层；4）在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元。若上述任一条件均未成就，则绿岸公司有权但无义务要求沈某回购绿岸公司所持有的全部或者部分豹风公司股份或股权。
三年期满后，绿岸公司、沈某双方对于《补充协议》中第四项“在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元”之条件是否成就发生争议，遂起诉至法院。一审法院以再融资发行价格22元/股乘以总股数的方法计算市值，认为豹风公司的市值满足了超过6.5亿元的条件，沈某回购义务免除，驳回绿岸公司的诉讼请求。绿岸公司不服一审判决，上诉至上海金融法院。
绿岸公司上诉认为，再融资发行价格与目标公司市值不具有直接关联性。再融资行为系豹风公司对欢乐时刻公司的定向增发，该次交易确定22元的价格为双方商定的结果，不能反映公开市场对豹风公司市值的认可，且该轮融资增发的股份数量仅占豹风公司总股本的0.57%，规模小、占比低，不足以反映公司市值。因此，应以豹风公司收盘价格10.18元乘以总股数计算公司市值。
裁判结果
上海金融法院于2022年3月10日作出（2021）沪74民终530号判决，改判沈某支付绿岸公司股权回购款650万元。
裁判理由
上海金融法院二审认为：第一，豹风公司为新三板挂牌的非上市公司。结合我国新三板市场现状，豹风公司股票流动性差，交易极不活跃。以豹风公司收盘价格10.18元乘以总股数的方法计算公司市值难以反映公开市场对豹风公司价值的认同。第二，案涉再融资采取了定向增发的融资方式，仅涉及一位新投资者，亦未引入做市商参与。投资金额不大，占总股本比例极低，也无法反映市场情况。第三，豹风公司系一家以游戏研发业务为主的企业。该行业竞争激烈、不确定性高、盈利波动较大。但若公司后续自行研发游戏项目上线表现达不到预期，则公司存在持续亏损的风险。结合豹风公司2016年上半年及2017年上半年的财务数据，毛利率在2017年下降很多，许多反映公司盈利能力的指标，已呈现出连续下行的态势。结合2016年融资时的公司资产评估报告，2017年再融资时的公允市值不应高于2016年的评估结果。第四，在约定不明、双方各执一词的情形下，应当依据合同法关于约定不明的相关规则予以确定。为此，法院综合考虑到以下两个估值标准：1.《统计指引》中的计算方法。该指引设立专章对于股转系统挂牌公司市值的计算方法作了明确规定，引入了市盈率概念，并提出了净利润为正值或负值时应采取不同统计方法。该指引中的估值方法已经适当考虑了挂牌公司特点，虽然《统计指引》主要用于统计而非直接用于投资估值，但仍具有相当的参考价值。这些统计方法表明单纯地依据个别交易进行估值，忽略净利润、市盈率等指标，可能会产生较大的偏差。2.《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《估值指引》）中的投资估值方法。本案当事人沈某主张的估值方法，即该《估值指引》中的“参考最近融资价格法”。该《估值指引》规定，运用参考最近融资价格法时，应当对最近融资价格的公允性作出判断，如果没有主要新的投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。第五，本案审理中各方均就估值问题提供了专家意见。其中绿岸公司聘请金融研究专家团队提供《专家意见书》并出庭接受质询。该意见从纵向估值法和横向估值法入手，结合豹风公司所属的行业特征及相关行业股票交易情况比如市净率、市盈率进行了对比分析，认为豹风公司市值在再融资时点上的公允市值在2.96-3.2亿元区间。二审法院采纳该专家意见，二审改判沈某履行股权回购义务。
裁判意义
该案例系上海市首例涉及新三板公司市值并由法院直接做出估值判断的金融案件。该案例明确了在缺乏流动性市场的新三板公司估值问题上，法院审查的范围不应局限于相关合同文本的法律判断，而要着眼于目标公司的实际情况，在综合考虑目标公司所处的发展阶段、行业特点、经营情况、财务状况等因素，选择金融市场普遍认可的、适当的估值方法判断企业的公允市值或估算出公允市值的区间。同时，在条件允许的情况下应充分发挥专家辅助人制度的积极作用，从专业背景、形式要件及程序完整性的角度分析专业人士意见，以作出更符合市场及投资者预期的估值结论。鉴于估值问题在现代投融资领域及产权交易中的普遍性、重要性及复杂性，该案的审理为同类案件的处理提供了有益的借鉴及参考，具有相当的现实意义及研究价值。
专家点评
吴弘
华东政法大学教授
本案涉及股份回购条件是否满足，尤其是股转系统（新三板）挂牌公司的估值问题，二审法院作出了专业性和市场化，并具有指导意义的回答。
本案当事人双方在投资协议中设定的回购条款较为模糊，特别是发生争议的“在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元”这一免除回购条件，缺乏时间节点、估值方法等的确定性，导致双方各执一词、针锋相对，而各方提交的专家意见、证券服务机构评估报告、一审法院的看法等，也是各自理解、众说纷纭。
二审法院面对纷繁复杂的信息，比较分析、深入梳理，抓住特点、抽丝剥茧，全面衡量、慎重认定，探寻双方当事人订立协议时的真实意思表示，对“再融资的市值”作出令人信服的结论。
首先是涉案公司“再融资市值”的特点，二审法院根据股转系统挂牌公司的投资者较少、交易不活跃、流动性较差的特点，指出不能按“上市公司的市值一般用上市公司发行的股票价格与其各自对应的股本计算的权益价值表示”。
其次是确定市值计算的时间段，既不是原告认为是在“再融资”时已形成的市值，即按“再融资”具体时点之前的成交价计算目标公司的市值；也不是被告主张的“再融资”行为影响下（融资当时及之后）的市值，即以“再融资”本身的发行单价计算总市值。二审法院认定“再融资的市值”是指“再融资行为发生时的公允市值”，是“公开市场多数投资者对目标公司公允价值的评估”。
再次是市值的估值方法，二审法院参考相关监管规则，针对不同估值技术方法可能产生较大偏差的实际，摒弃了单纯依据有特殊背景、偶然、个别、小额交易形成的价格作为估值标准，排除了影响融资价格公允性的因素，充分考虑市场参与者在交易中的诉求、挂牌企业经营状况和财务数据，结合专家意见，选择客观、公允、为投资者所普遍认同的估值方法。
最后是市值是否触发回购，二审法院根据专业、合理、严谨的分析，结合使用两种估值方法，而两种方法结合的结论表明目标公司的市值不满足免除回购的条件，认定被告应按约定履行股份回购义务。
二审判决书完整翔实，说理透彻，几乎对当事人每一主张或观点都做了回应，以理服人。
案号：（2021）沪74民终530号
合议庭成员：符望、虞憬、黄婧（主审）
8
裁判要旨
双重嵌套资管合同中，投资者向次级投资项目的受托管理人主张权利原则上应受合同相对性的约束，但若该管理人亦明知项目的实际投资人及其合理投资信赖，且存在违反以保护投资者为目的的法律、法规及其他规范性法律文件，或违背公序良俗的侵害行为，造成投资者合法权益受到损害的，投资者可依法直接向其主张侵权赔偿责任。
基本案情
聚潮-中科A资管计划由上海聚潮资产管理有限公司（以下简称聚潮公司）发行并作为管理人，华泰证券股份有限公司（以下简称华泰证券）作为托管人，资管计划存续期限为24个月,可展期12个月。《资管合同》约定，投资期内，资管计划不低于95%投资于中科招商投资管理集团股份有限公司（以下简称中科公司）担任普通合伙人及执行事务合伙人的有限合伙企业的有限合伙份额，有限合伙企业主要投资于新三板挂牌公司的股票及拟上市公司股权，其中拟上市公司股权包括但不限于拟在主板、创业板、中小板上市公司或拟在新三板挂牌公司的股权，以及存款工具；有限合伙企业投资于单一企业累计不超过计划净值的20%等。
2016年1月，华泰证券作为代销机构，就上述资管计划组织了多次路演。期间，中科公司委派其工作人员参与部分路演，介绍中科公司以往业绩及有限合伙企业（基金）基本情况，预期收益等。
募集完成后，聚潮公司代表A资管计划与中科公司签订《合伙协议》，约定：合伙企业名称为中科华海，普通合伙人中科公司、有限合伙人聚潮公司分别占出资5%、95%，合伙资产由华泰证券托管；合伙企业设投决会，由普通合伙人、有限合伙人委派委员组成，投资事项必须经全体委员通过；投资项目及其限制与《资管合同》一致。中科公司代表中科华海与华泰证券签订《托管协议》。
中科华海进行了以下投资交易：（一）2016年8月，投决会决议购买1.8亿元银行短期理财产品。中科公司据此要求华泰证券向以中科华海名义另行开立于中国民生银行的账户支付1.8亿元用于投资，并于回款后由中科公司返还至托管账户。后中科公司将款项全部用于购买《五矿信托计划》。（二）2016年10月至2017年4月期间，投决会决议以增资、受让或出资形式各投资“东明化工”“威盛工业”“韶山润泽”“中长健康”四家公司约3,000万元。中科公司制作的《分析报告》载明，“东明化工”“威盛工业”已经或将有中介机构进场辅导，拟完成股改并在新三板挂牌，但事后未能提供相应依据；“韶山润泽”“中长健康”的报告则未表明该两家公司有上市计划，后四家公司均未上市。（三）2017年6月，中科公司未经中科华海投决会决议，将民生银行账户中尚未退回至托管账户的6,030万元擅自用于购买恒宇55号基金产品，并导致合伙企业实际投资超过《合伙协议》比例限制。聚潮公司得知后提起了仲裁，中国国际经济贸易仲裁委员会裁决：中科公司向中科华海支付6,030万元与恒宇55号清算或债权处理结果差额的80%款项及相应利息等。
2018年资管计划到期后，未实现退出。
2019年12月，聚潮公司、华泰证券、中科公司签订《备忘录》，约定：鉴于中科华海不能于短期内实现对投资标的的清收，由中科公司指定其关联公司众科盛祥受让聚潮公司持有的中科华海份额；各方承诺在受让方开始履行付款义务之日起不自行或者通过任何人以任何形式为投资者提供法律援助等。各方根据：第三方对中科华海投资的四家项目公司的评估（合计2985.6万元）、仲裁裁决确定的中科公司赔偿金额（按恒宇55号0清算价值计算）及部分溢价补偿19,389,804元，确定份额转让价款，并向投资者公告。
2021年2月3日，众科盛祥分五期支付完毕后，聚潮公司将涉及A资管计划的最后一笔转让价款分配完毕，A资管计划已完成清算注销。
本案投资者戴某某认购300万元A资管计划份额，本金亏损1,318,033.83元，以侵权为由，起诉请求聚潮公司、中科公司、华泰证券赔偿戴某某投资本金损失、预期收益、利息损失及律师费。
中科公司等均辩称，自身不存在侵权行为。中科公司还认为，戴某某无权就中科华海层面的投资对其提起诉讼。
裁判结果
上海市虹口区人民法院于2021年11月6日作出（2020）沪0109民初5898号民事判决：一、聚潮公司、中科公司连带赔偿戴某某投资本金922,623.68元及上述款项自2021年2月4日起至实际履行之日止的利息；二、聚潮公司、中科公司连带赔偿戴某某律师费损失5万元；三、驳回戴某某其余诉讼请求。一审宣判后，聚潮公司、中科公司不服提起上诉。根据各方的过错行为及导致的相应损失，上海金融法院对各被告的责任进行相应的调整，于2022年10月28日作出（2022）沪74民终43号民事判决：一、撤销一审判决；二、聚潮公司、中科公司于判决生效之日起十日内连带赔偿戴某某投资款本金损失876,597.95元；三、驳回戴某某的其余一审诉讼请求；四、驳回聚潮公司的其余上诉请求；五、驳回中科公司的其余上诉请求。
裁判理由
上海金融法院认为，案涉交易包括两层架构，一是戴某某与华泰证券、聚潮公司签订《资管合同》对A资管计划的投资，二是聚潮公司代表A资管计划与中科公司签订《合伙协议》，作为有限合伙人对中科华海的投资。一般情况下，根据合同相对性原则，戴某某无权为自己的利益直接起诉中科公司，其只能请求管理人聚潮公司代表A资管计划起诉中科公司违约或在聚潮公司怠于行使权利的情况下依法通过代位诉讼寻求救济。但是本案的特殊之处在于，聚潮公司与中科公司约定，相互间不起诉也不为投资者提供法律援助，且A资管计划已于一审判决前完成清算，即聚潮公司或投资者代表A资管计划提起诉讼的基础已不复存在，投资者难以通过常规的途径寻求救济。戴某某在A资管计划中的受益权属于《侵权责任法》所保护的合法财产权益，比照第三人侵害债权的相关规则，中科公司作为《资管合同》之外的第三人，知道或者应当知道债权债务关系存在，如违反了勤勉尽责等《中华人民共和国信托法》规定的以保护该权益为目的的法定义务，造成投资者合法权益受到损害的，行为人应承担相应的侵权责任。
裁判意义
合同相对性是契约制度建立的基础，当事人之间基于契约建立的权利义务关系原则上不能约束他人，但随着商业交易的广泛程度与复杂性日益增加，传统的相对性原则在某些情形下难以平衡各方利益。本案在承认合同相对性基本原则的情况下，参照第三人侵害债权制度的原理，综合考虑了私募基金相关主体的业务模式、注意义务、责任范围及交易自由，对双重嵌套资管合同中投资者以侵权为由直接向次级投资项目的受托管理人主张权利设定了合理的条件，平衡了投资者的利益保护及商事交易的基本制度，对此类案件的办理具有一定的参考价值。
专家点评
汤欣
清华大学教授
本案二审判决中的亮点之一，是在实体法律关系相对较为复杂的“资管计划+有限合伙企业”双层嵌套投资合同纠纷中，超越同案一审判决中简单化穿透“整个交易和募资架构”的思维方式，借用合同法和侵权责任法交织地带的“第三人侵害债权”法理，在具体案件的特殊案情背景下谨慎突破“合同的相对性”原则，认定当债权债务关系之外的第三人知道或者应当知道债权债务关系存在，且存在违反以保护该债权为目的的法律、法规及其他规范性法律文件，或违背公序良俗的侵害行为，造成债权人合法权益受到损害，同时债权人通过其他途径无法寻求合理救济时，该第三人应当承担相应的侵权责任，从而解决在本案中囿于案情事实无法得到合理赔偿的资管计划投资者的救济难题。本案判决也再次提示，参考《德国民法典》第823条2款和第826条，在我国民法典侵权责任编中引入类似立法规定的必要性。
二审判决中的亮点之二，是适时宣示了“有所为有所不为”的司法态度。一方面，对于概念上相对清晰的“拟上市公司”的内涵和外延，认定需要结合社会一般观念，考察商事主体的认知是否尽到专业领域的通常审慎义务，在此基础上进行实质性的司法判断；另一方面，对于经审查不存在关联交易等利害冲突的复杂金融交易，如果案涉资管计划管理人的处置行为符合一般商业逻辑并且具有合理决策的初步证据，则认为除非对方当事人能够举出反证，法院均宜秉持谦抑的态度，尊重商事主体根据交易具体情形作出的专业判断，避免对交易行为形成过度干预。
此外二审判决中认定，在管理人故意违信，托管人因过失监督不力而成为损害发生的间接因素时，托管人仅承担补充责任；在两者均系过失，或管理人过失、托管人故意时，由于两者均无法单独造成损害结果，应当承担按份责任。此项判断涉及多数人侵权时责任负担的重大问题，如能具体释明在《证券投资基金法》《信托法》或《侵权责任法》等相关法律法规项下的具体条文及法理依据，将会对后续类似案例形成更为深远的前例影响。
案号：（2022）沪74民终43号
合议庭成员：王鑫（主审）、许晓骁、葛翔
9
裁判要旨
保理人明知应收账款系虚构的，保理人与应收账款债权人之间成立借款法律关系。无证据证明保理人以发放贷款为主要业务或主要利润来源的，该借款法律关系有效，应收账款债权人对保理人负有本息偿付义务。但因不存在真实的应收账款，亦不存在保理人基于对真实应收账款及付款承诺发放借款的信赖，债务人又未作出提供担保等增信的意思表示，保理人要求债务人承担支付义务，不予支持。
基本案情
2016年8月8日，江铜国际商业保理有限责任公司（以下简称江铜保理公司）与上海顿展实业有限公司（以下简称顿展公司）签订《保理协议》,约定双方一致同意叙做有追索权的国内保理业务，基础商务合同及标的应收账款为顿展公司与上海长展国际贸易有限公司（以下简称长展公司）于2016年6月6日签署的编号为DZCZ20160606-02的《购销合同》及编号为JF2016LX011＿BL001＿BC001的《购销合同补充协议》，应收账款金额272,790,332.58元，预计到期日2017年8月8日；顿展公司转让、江铜保理公司受让标的应收账款的对价，即保理款为252,790,332.58元；就江铜保理公司受让的标的应收账款，若发生不能按时足额收回等情形时，江铜保理公司有权无条件向顿展公司进行追索，顿展公司应履行反转让义务，江铜保理公司随时有权要求顿展公司立即对应收账款中未获清偿的部分或全部进行回购，回购价款为已受让的全部应收账款减已获债务人清偿的部分加未结清的保理手续费等费用、逾期违约金、其他江铜保理公司有权收取的费用；顿展公司逾期支付回购价款的，江铜保理公司有权就逾期支付的回购价款按每日万分之七的标准向顿展公司逐日计收逾期违约金；在顿展公司未能足额支付回购价款或未完全履行回购义务前，江铜保理公司仍为标的应收账款的债权人。
作为合同附件的长展公司出具的《回执》载明，已收到《应收账款债权转让通知书》，《应收账款债权转让通知书》项下提及应收账款真实、有效且尚未偿付；应收账款转让方在基础商务合同项下的对应供货义务均已履行完毕，且未发生任何涉及或不利于该等应收账款回收的违约、争议、逾期、异议或索赔；将严格按照所签署之相关基础商务合同通过（且仅通过）《应收账款债权转让通知书》规定的收款账户，向上述应收账款受让方（作为新债权人）及时足额履行付款义务。若逾期履行付款义务的，自逾期之日起，应收账款受让方有权就逾期金额按每日万分之七的标准逐日计收逾期违约金，直至付清该等款项为止。任何非通过前述收款账户进行的应收账款清偿行为(包括但不限于未经前述指定账户的票据支付或其他方式支付、债权抵消等，以下简称为“越项支付”)均不构成在基础商务合同项下有效支付，也不解除在基础商务合同项下就该等转让应收账款任何付款义务；长展公司将赔偿因此等越项支付给受让方造成的全部损失(若有)，并自行处理与转让方间的任何责任分担事宜或争议。
2016年8月17日，江铜保理公司向顿展公司发放扣除履约保证金2,790,332.58元后的融资款250,000,000元。
2018年2月2日，江铜保理公司向顿展公司发送《应收账款反转让通知书》。由于顿展公司未履行回购义务，江铜保理公司遂提起本案诉讼，要求顿展公司支付回购款、长展公司在应收账款及其逾期违约金范围内承担连带清偿责任。
根据江铜保理公司提供证据，案涉保理业务的基础债权债务资料包括顿展公司作为卖方、长展公司作为买方、载明签订日期为2016年6月6日的《购销合同》《购销合同补充协议》、发票及提货单，上述资料均为复印件，顿展公司、长展公司在复印件上加盖公章。
上海市公安局浦东分局经侦支队曾经对江铜保理公司分管风控的副总经理郑某某、资金经理张某某进行询问。郑某某陈述，由于顿展公司与长展公司之间贸易合同约定的是‘带款提货’，已经钱货两清、没有应收账款了,照理是不符合申请保理的条件的，所以需要有法务来做一份有收款账期的贸易合同来让顿展公司和长展公司重新签订。张某某陈述，顿展公司于2016年8月在江铜保理公司的2.5亿元的保理业务由其经办，在接到这个任务时就知道顿展公司提供的用来做保理的贸易合同是没有账期的，是不能做保理融资的，所以领导才安排帮顿展公司重新草拟一份有账期的贸易合同，具体的业务数据就根据顿展公司提供的发票和提货单金额、数量来填写。
本案审理中，经江铜保理公司申请，郑某某、张某某出庭作证,两证人对公安机关询问笔录上签名及捺印的真实性均予以确认。证人郑某某称，其在案涉保理业务中负责方案的审核，在公安机关陈述的意思是顿展公司与长展公司提供的合同本身有问题，所以江铜保理公司会提供模板，没有材料证明案涉保理业务存在应收账款，但公司领导沟通后告诉有应收账款。张某某称，其在案涉保理业务中根据领导安排协助法务部起草合同，其起草的合同模板和案涉保理业务中的购销合同是一致的，客户提供的原合同中没有付款期限，其起草的合同中有关付款期限的条款是按领导要求拟定的。
裁判结果
上海金融法院于2021年1月29日作出（2019）沪74民初553号民事判决：1.顿展公司向江铜保理公司偿还借款本金及利息人民币270,000,000元，以及自2017年8月9日起至实际清偿之日止，以借款本金人民币250,000,000元为基数，按年利率24%计付的逾期利息；2.顿展公司向江铜保理公司支付律师费人民币200,000元；3.驳回原告江铜国际商业保理有限责任公司的其余诉讼请求。
一审判决后，江铜保理公司依法提起上诉。上海市高级人民法院于2022年3月4日作出（2021）沪民终236号民事判决：驳回上诉，维持原判。
裁判理由
上海金融法院认为，本案的争议焦点为：一、系争法律关系性质与效力的认定；二、顿展公司和长展公司应否及如何承担付款责任。
关于争议焦点一，真实、合法、有效的应收账款转让是开展保理业务的前提。本案江铜保理公司相关经办员工于庭审中的陈述与公安机关询问笔录中的陈述基本一致，两证人的证言相互印证，足以证明案涉保理业务的购销合同系由江铜保理公司在顿展公司与长展公司已履行完毕的购销合同基础上制作而成，案涉保理业务并不存在真实有效的应收账款，且江铜保理公司与顿展公司、长展公司均明知案涉应收账款系虚构。本案法律关系应认定为江铜保理公司与顿展公司之间的借款关系。由于借款行为系真实意思表示，且不存在法定无效情形，亦无证据显示江铜保理公司以发放贷款为主要业务或主要利润来源，该借款法律关系应作有效处理。
关于争议焦点二，江铜保理公司向顿展公司支付了涉案融资款，顿展公司应当按约承担还本付息的责任。由于本案不构成保理法律关系，江铜保理公司向顿展公司收取、抵扣保证金亦缺乏法律依据，应以江铜保理公司向顿展公司实际发放的款项250,000,000元作为本案借款本金。双方协议中约定、江铜保理公司据此主张的保理回购款中除去本金的部分以及自2017年8月9日起的违约金，性质上相当于借款合同项下的利息及逾期利息,但江铜保理公司可以主张的逾期利息不应超过法定保护上限。
关于长展公司应否承担支付责任。首先，根据查明事实，顿展公司对长展公司并不享有应收账款，江铜保理公司无权要求长展公司承担应收账款的给付义务。其次，从长展公司出具的确认回执的内容看，长展公司只是就并不存在的应收账款的支付方式以及违反该支付方式的后果向江铜保理公司作出了承诺，并无由长展公司履行融资款的还款义务或在顿展公司不履行还款义务的情况下长展公司履行付款义务的意思表示。第三，本案借款系发生于江铜保理公司与顿展公司之间，江铜保理公司明知应收账款不存在、应收账款不能为案涉融资款的归还提供任何担保仍对顿展公司出借款项，对江铜保理公司而言亦不存在基于对真实应收账款以及长展公司付款承诺向顿展公司发放款项的信赖。长展公司的行为与本案借款不能归还的风险并无因果关系，相应的风险应由江铜保理公司自行承担。因此，江铜保理公司要求长展公司就案涉融资本息的清偿承担支付义务，缺乏法律依据，不予支持。
综上，上海金融法院遂判决：顿展公司支付江铜保理公司借款本金及利息，并驳回江铜保理公司对于长展公司的相关诉讼请求。
裁判意义
审判实践中，应收账款债权人和债务人抗辩应收账款虚构且保理人明知的情形并不鲜见，但囿于举证及事实查明的困难，认定保理人明知的情形则较为少见。本案系首例经审理查明保理人明知应收账款虚构的案件。此时，法律关系的性质与效力如何认定、应收账款债权人尤其是债务人应否及如何承担责任，均是当事人争议的焦点，也是审理中的难点。本案根据民法典的相关规定，就上述问题进行了较为系统深入的剖析。尤其是其中关于保理人明知情形下应收账款债务人责任承担的分析，对同类案件的审理具有参考价值。
专家点评
朱晓喆
上海财经大学教授
本案是《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）生效后适用新保理合同法律规则认定当事人通谋虚伪订立保理合同无效的一起典型案例。本案判决书事实认定清楚，法律适用准确。一方面，法院通过民事案件庭审证据结合刑事案件侦查查明的事实，确认案涉的江铜保理公司与债权人顿展公司、债务人长展公司三方系以通谋虚伪表示成立保理合同因而无效，相关的保证金协议亦无效，但当事人之间的真实意思表示构成借款合同关系。另一方面，作为保理合同交易标的的应收账款亦是债务人与债权人虚构发生，因而商务基础合同无效，且根据《民法典》第763条但书，保理人明知虚构应收账款因而不受信赖保护，为担保应收账款支付义务的抵押担保和保证均为无效。该案涉及交易主体众多，当事人虚构行为手段隐匿、链条完整，法院在拨开案件表面迷雾的前提下，澄清虚假交易的事实，恰当地适用法律，作出具有良好法律效果与社会效果的判决。
本案裁判理由分析和解决了若干极具价值的民事法理问题，诸如多方通谋虚伪表示的法律行为效力、虚构应收账款不得对抗善意保理人及其例外、无效保理合同转换为借款合同等。同时也引发令人深思的问题，包括虚构应收账款的债务人在保理人明知而不受信赖保护前提下是否应对其承担侵权责任？该侵权责任是否按过错比例进行分配？保证金协议是否对无效保理合同转换后的借款合同关系继续有效适用？此类问题有待理论与实践的进一步澄清。
案号：（2019）沪74民初553号
合议庭成员：崔婕（主审）、周欣、于翠英
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执行要旨
生效仲裁裁决确定基金管理人负有履行开放基金、赎回特定份额的行为义务，但未明确具体的开放日和基金份额净值，基金份额持有人申请强制执行的，应依照《最高人民法院关于人民法院办理仲裁裁决执行案件若干问题的规定》第3条第1款规定判断开放赎回义务的标准、对象、范围能否明确。执行时，人民法院应结合基金实际情况和金融市场交易规则，以生效仲裁裁决确定的基金管理人自动履行期限内的最后一个证券市场交易日作为开放日，并确定当日的基金份额净值。关于开放赎回义务的强制执行，可依照《中华人民共和国民事诉讼法》第259条规定，采取代履行的方式执行。同时，当基金内货币资金无法满足赎回要求，基金内其他财产可分割处置且具有市场公允价值和活跃二级市场的情况下，可处置基金内其他财产获取货币资金用以赎回。处置基金财产时，人民法院应合理选择处置的财产，尽量保持基金财产原有架构，避免对基金后续运作产生不利影响。
基本案情
申请执行人孔某某与被执行人巴加索公司仲裁一案，上海仲裁委员会于2021年3月22日作出（2020）沪仲案字第3560号裁决书，裁决被执行人巴加索公司自裁决书作出之日起十日内开放“巴加索神州1号基金”，履行对申请执行人孔某某持有的200万份基金份额赎回义务。前述裁决书已经发生法律效力，因被执行人巴加索公司未按照生效裁决履行义务，申请执行人孔某某向上海金融法院申请强制执行，上海金融法院于2022年5月10日依法立案受理。
案涉“巴加索神州1号基金”系开放式私募基金，目前仍处于存续期内，基金管理人为被执行人巴加索公司，基金托管人为招商证券股份有限公司，申请执行人孔某某系基金份额持有人，持有200万份基金份额，目前基金份额总数为400万份，基金份额净值可回溯确定。基金财产为货币资金和上市公司股票，2022年7月6日查询当日，“巴加索神州1号基金”持有货币资金人民币23,504.06元，持有“和辉光电”（证券代码688538）无限售流通股票500股、“安达智能”（证券代码688125）无限售流通股票500股、“山东出版”（证券代码601019）无限售流通股票1,000股、“中国电信”（证券代码601728）无限售流通股票2,000股、“ST中基”（证券代码000973）无限售流通股票20,000股、“江西铜业”（证券代码600362）无限售流通股票50,000股、“日上集团”（证券代码002593）无限售流通股票110,000股、“德展健康”（证券代码000813）无限售流通股票400,000股，前述股票的交易券商为国盛证券有限责任公司。
执行结果
上海金融法院于2022年7月22日作出（2022）沪74执195号执行裁定：一、以2021年4月1日为开放赎回日强制开放“巴加索神州1号基金”，以当日基金份额净值0.7705元赎回申请执行人孔某某持有的200万份基金份额；二、变价“巴加索神州1号基金”持有的上市公司股票，保证基金持有货币资金达到1,541,000.00元。
执行内容
2022年8月4日，上海金融法院按照赎回资金的差额与当前股票总市值之比计算需要变价的每只股票的数量，并向股票交易券商国盛证券有限责任公司送达协助执行通知书，通知其以市价委托方式依次卖出（即抛售），使基金持有的货币资金达到人民币1,541,000.00元，并将前述资金支付至“巴加索神州1号基金”托管资金专门账户。国盛证券有限责任公司抛售基金持有的“江西铜业”股票29,000股、“德展健康”股票232,000股、“和辉光电”股票300股、“安达智能”300股、“山东出版”股票600股、“中国电信”股票1,200股、“ST中基”股票11,600股、“日上集团”股票63,800股。之后，上海金融法院向基金托管人招商证券股份有限公司送达协助执行通知书，通知其开放基金并赎回申请执行人持有的基金份额，由其协助将赎回资金人民币1,541,000.00元从基金托管资金专门账户划转至“巴加索神州1号基金”资金募集账户，再支付给申请执行人孔某某，并注销申请执行人持有的200万份基金份额。2022年8月26日，基金托管人根据前述要求完成了开放“巴加索神州1号基金”并赎回申请执行人孔某某持有的基金份额工作，将赎回资金人民币1,541,000.00元支付给申请执行人孔某某。至此，上海仲裁委员会（2020）沪仲案字第3560号裁决书确定的被执行人巴加索公司负有的开放基金、赎回份额行为义务已由上海金融法院强制执行完成。
推荐理由
本案是上海金融法院受理执行的首例强制开放基金行为执行案，上海金融法院对该类案件执行过程中存在的私募基金开放赎回类仲裁案件的审查受理标准、开放赎回日和基金份额净值的确定、基金财产处置判断标准等问题予以回应，具有一定的代表性和典型性，为今后的类案执行提供可复制的执行方案，为私募基金市场提供有力的金融执行规则供给。
专家点评
吴弘
华东政法大学教授
本案破解了私募基金案件强制执行的难题。一段时间以来，私募基金案件结案后，涉及基金管理人承担责任的生效裁判，往往因控制基金财产的管理人的“跑路”“躺平”及其他形式的不配合而难以执行。本案执行中，金融法院依据有关执行的法律规范，在熟悉基金原理与交易规则的情况下，充分利用基金交易市场，圆满地完成了强制执行程序，保护了投资者合法权益。
涉案基金虽是开放式基金，但执行时间不在赎回开放期内，法院就确定以仲裁裁决要求基金管理人自动履行期限的最后一个交易日为开放日，并依据此日的基金份额净值确定赎回金额。涉案基金尚在存续期，但执行时其现金不足以支付赎回资金，法院遂处置基金资产中有流通性的上市股票，强制变现以满足赎回资金需要。基金管理人不自觉履行，法院采取代履行的方式执行，并通过基金托管人、运营服务机构、交易指定券商等协助执行，完成了基金份额赎回。
特别是法院在执行中根据基金法律性质，严格区分了基金财产与基金管理人财产，赎回资金从基金财产支付，同时明确因管理人迟延、拒不履行赎回义务须以其自身财产负担相应执行费用。法院在强制执行时，还遵循基金特质要求，不破坏基金财产原有结构，努力不影响其他投资者的权益和基金的后续运作。