毛利率排中药行业第一，市值却仅有百亿，这就是小而美？

导读：小市值的中药企业如何才能突围？研究一家中药企业最重要的是什么？

中药企业中不乏小市值企业，真正市值大的企业可以说是百里挑一，比如说片仔癀和云南白药，它们的共同点几乎可以归结为拥有独家护城河（绝密配方），从而享受了时间的复利。

那么小市值的中药企业如何才能突围？研究一家中药企业最重要的是什么？

今天我们就以一家中药企业——西藏药业为例，结合其基本面、业绩表现来展望一下其未来的发展。

截至2022年三季报，西藏药业在中药行业中毛利率排名首位，达到了94.53%，当前市值却仅有110亿元左右，动态市盈率不到20倍。

一、94%高毛利率的背后：拥有独家中药产品

通过查看西藏药业的主营收入结构可知，其自有产品毛利率高是企业整体毛利率高的核心原因，以2021年为例，其自有产品实现营业收入18.24亿元，而营业成本仅有不到1亿元，毛利率达到了96.12%；

相比之下，外购产品/医药商业贸易的毛利率便要低的多，而且不是公司的主要业务。

（数据来源于西藏药业2021年年报）

在医药行业，如此高的毛利率大多出现在拥有绝对定价权的创新产品中。西藏药业也不例外，它有着一款独家产品“新活素”为企业贡献了大部分的收入，也正是这款产品使企业维持了如此高的毛利率。

新活素（注射用重组人脑利钠肽）是西藏药业的独家产品，它属于生物制品一类新药（创新度最高）。作为治疗急性心衰的基因工程药物，它能快速改善心衰患者的心衰症状和体征。

新活素的作用使它具有“广谱药”的特性，近年来，西藏药业持续进行扩大新活素适应症的研究，已覆盖心内科、心外科、老年科、急诊科、ICU、呼吸科、肾内科等科室，用于患有休息或轻微活动时呼吸困难的急性失代偿心力衰竭患者的静脉治疗。

截至2022年上半年，仅新活素一款产品收入就占到了西藏药业半年度销售收入的88.95%，并且维持着较快增速，较2021年同期增长45.36%。

要不是以藏药材为特点，西藏药业不如说是一家生物药企业。

2021年，新活素收入增长尤为明显，其销售量比2020年增长了74.54%，为销售收入增长的主要原因，销售价格则变动不大。

新活素销售量的增长或和产品被纳入医保相关，即2017年新活素首次通过谈判进入国家医保，因为降价等原因，新活素的销售收入没有完全体现出来；而2019年、2021年新活素医保续约成功，在新活素价格保持稳定的背景下，产品销售收入便增长明显。

据悉，新活素销售量由2016年的37.01万支增长至2021年的459万支，复合增长率达到65.46%。

二、未来：市场空间决定上限，竞争格局决定下限

不得不说，目前来看，西藏药业未来发展基本依赖于新活素的销售，对此我们可以通过了解此产品的市场空间（天花板）以及将要面临的市场竞争格局，来预判西藏药业未来的发展。

经过一定分析，我认为新活素的天花板是比较高的，主要理由为新活素在急性心衰领域属于“高端”用药，有着一定的使用占比，而急性心衰患者以及使用新活素的比例均有望维持长期增长趋势。

机构曾对新活素做过测算，2022年新活素使用量会达到490万支，目前来看已经超过预期了，2022年新活素销售量有望超过650万支（根据半年报测算）。

（数据来源于同花顺iFinD，新时代证券研究所）

新活素维持着良好的增长态势，销售额虽然没有达到上图的预测（没有考虑医保降价），但患者数量、患者数量增速以及新活素使用量等均可以作为参考，由此可知，长期来看，新活素销售量、销售收入有望维持超过8%的复合增速；

而短期来看，维持15%~20%以上的增速其实没有问题，新活素在急性心衰患者中的使用比例还处于持续增长的状态（此分析为作者个人合理估计）。

另外，除了产品本身的疗效，西藏药业的新活素面对的市场竞争格局也非常可观，即作为生物创新药，新活素的发明专利为20年，专利期限将截至2031年底。

在此背景下，西藏药业将能维持独家地位，不仅有着较高的议价力，而且能充分享受市场红利。据悉，在新活素市场，沃泰生物和丹红制药有关在研项目处于临床一期阶段，上市时间至少到2032年。

三、西藏药业机会与隐忧？

不得不说，通过对新活素药物的分析，我认为西藏药业仍然是有潜力的，这让我想到了片仔癀，虽然新活素和片仔癀产品有很大不同，但对于企业来说，均有着单一产品支撑企业发展的特点，又或者说，都是针对患者/消费者进行销售，新活素或也有片仔癀这样的潜力？

当然，从利润端来看，西藏药业现在远不及片仔癀，西藏药业的销售费用率甚至超过了50%，除此之外，2021年甚至发生了约4.58亿元的无形资产减值风险，并且在2022年因为新冠疫苗研发项目终止增加了一定的研发费用及存货跌价损失（业绩预告说明），但也正是因为这样，西藏药业的利润或仍有较大提升空间。