认养一头牛IPO背后：说不清的“养牛人”佣金与奶源问题
导读：认养一头牛计划本次募资18 52亿元，其中有5 2亿元是用于品牌建设营销推广项目。报告期内，公司销售费用率已高于行业15%-18%的平均值，在乳制品市场活跃度并不高、饲料原材料成本上涨的市场环境下，公司继续加大品牌投入，能否获得可持续增长？
《投资者网》徐慧
2022年，致力于从源头做起，“只为用户养好牛”的认养一头牛控股集团股份有限公司（下称“认养一头牛”），凭借其独特的“认养”模式，在早已巨头盘踞的乳制品行业“弯道超车”，营业销售额屡创新高，获得多个知名机构投资后，于上交所递交招股书，拟主板上市。
2023年初，发行监管部门向公司提出其“认养奶牛相关业务模式是否涉及传销，是否涉及非法集资”等48个问题。《投资者网》注意到，2月3日，在认养一头牛更新的招股书中，公司并没有对2020年的“养牛人招募”活动佣金等事件，做出回应。
同时，过往宣传中，公司一直强调自身产品来自“自有奶源”。事实上，认养一头牛的纯牛奶和酸奶自有产量从来都没有达到过100%，与其宣传的“多少奶牛就生产多少牛奶”名不副实。
值得一提的是，认养一头牛计划本次募资18.52亿元，其中有5.2亿元是用于品牌建设营销推广项目。报告期内，公司销售费用率已高于行业15%-18%的平均值，在乳制品市场活跃度并不高、饲料原材料成本上涨的市场环境下，公司继续加大品牌投入，能否获得可持续增长？
产品销售依赖营销
招股书显示，认养一头牛成立于2014年7月9日，公司以建立自有优质奶源为业务发端与发展基础，主要致力于品牌乳制品的研发、生产与销售业务。旗下产品包括纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。
2019年至2022年上半年，公司营业收入依次为8.64亿元、16.49亿元、25.66亿元和15.97亿元，业绩稳步增长。同期，净利润分别为1.05亿元、1.47亿元、1.40亿元以及0.94亿元，2021年公司利润较上一年有所下降。
报告期内，若产品按营收分类，认养一头牛纯牛奶收入占总营收比分别为28.74%、46.74%、56.85%、62.59%；酸奶占比为 41.70%、38.28%、28.99%、23.08%；生牛乳占比分别为26.50%、7.82%、4.46%、5.52%。公司酸奶、和生牛乳营收占比呈下滑趋势。
同期，公司毛利率分别为40.95%、30.79%、28.86%和31.98%。同行上市公司平均值分别为33.75% 、28.62%、 25.75%、25.44%。公司主营业务毛利率远高于同行上市公司。
对此，公司表示毛利率高于同行，是由于销售模式不同所致，同行业上市公司普遍以经销方式为主，需要为各层级经销商保留毛利率，而公司产品主要通过电商平台直接面向终端消费者，减少了渠道让利导致。
据招股书，2019年至2022上半年，公司净利率分别为5.90%、 5.47%、 8.89%、 12.18%，同行上市公司净利率平均值分别为7.04% 、6.58%、 6.46%、 7.24%。公司净利率低于同行上市公司。造成这一情况的原因跟公司的销售费用高企不无关系。
同时，报告期，公司销售费用率为22.46%、18.35%、18.82%、22.02%，同行上市公司销售费用率为17.72%、13.80%、12.17%、12.91%，公司销售费用率高于行业15%-18%的平均值。其中，营销推广费分别为0.71亿元、2.62亿元、4.14亿元和2.93亿元，最近3年的营销费用持续快速增长，总费用在整个销售费用中占比超过80%。
公司解释称，自身处于快速消费品领域，且作为互联网新兴品牌，正处于品牌影响力快速提升阶段，需要持续保持较高的品牌曝光率和市场知名度。因此，公司需要保持较高水平的营销推广费投入，以巩固品牌的市场地位。
认养一头牛在本次募集的18.5亿元资金中，有5.2亿元是用于品牌建设营销推广项目，占比高达28%。公司也表示，如销售费用投入无法取得预期效果，公司的经营业绩可能受到不利影响。
当前乳制品市场消费活跃度并不高，2022年三季度，咨询公司凯度消费者指数的购物者报告显示，酸奶年销售额和上年同期相比为下滑7%。2023年1月中国奶业贸易月报显示，2022年我国共计进口各类乳制品327.19万吨，同比减少17.1%。在这种大环境下，公司若持续投入营销费用，能否带来可持续带高营收，仍要打个问号。
奶源竞争激烈扩张不易
认养一头牛在成立早期，创始人徐晓波便公开表示，公司秉承着“只为用户养好牛”的品牌使命，“不盲目追求营业额，追求的是有多少奶牛就生产多少牛奶，用这些奶去服务家庭”。
凭借这一概念的成功营销，公司在2020年京东平台官方旗舰店，取得了乳制品品类“双十一”销售额第一、会员数第一的经营佳绩；抖音平台官方旗舰店也于2021年荣获“抖音电商食品饮料行业卓越品牌”等好成绩。
在资本市场中，公司也获得追捧。自2017年至2021年末，公司获得了5轮融资，包括KKR、德弘、美团等多路知名资本旗下的投资主体。其最后一轮融资中，公司获得融资15.6亿元，增资价格为27.63元/股注册资本，投后估值达到100.64亿元。
不过，值得注意的是，官网显示，认养一头牛首款牛奶推出是在2016年。而截至招股书最新数据，2022年6月，公司来源于自有奶源和联营牧场的生牛乳自供比例也才达到88.17%。尤其在2019年时，虽然公司在牛奶和酸奶上的销售额已分别达到2.43亿元和3.53亿元，但公司纯牛奶和酸奶的自有产量依旧为0。
据招股书，2019年至2022年上半年，认养一头牛的产品大都来自于光明乳业（600597.SH）、贝因美（002570.SZ）、君乐宝等乳企代工生产，奶源来自于外购，同期，公司向外（联营牧场、其他合作奶源）采购生牛乳的金额分别为1.09亿元、2.10亿元、4.11亿元、1.41亿元。这与公司“致力于从源头做起，有多少奶牛就生产多少牛奶”以及制作过程“全程质量控制”的宣传显然不符。
此外，值得一提的是，虽然认养一头牛表示到2022年上半年，公司在河北、黑龙江等地已建有7座现代化大型奶牛牧场，其中5座为自有牧场，2座联合运营牧场，奶牛存栏数超6万头。但在生产性生物资产中，公司奶牛总数却为3.7万头中，而能泌乳的成熟生产性生物资产成母牛仅为1.35万头。根据招股书披露，2021年，公司以融资租赁方式分别向旗下的康宏牧业和波波牧业，租入价值3000万元和9740万元的奶牛。
当然，即使就算公司拥有奶牛存栏数超6万头。根据荷斯坦杂志整理的同行业数据，2021年，伊利股份（600887.SH）最大的原奶供应商优然牧业（9858.HK），奶牛存栏数41.6万头。蒙牛乳业（2319.HK）关联方现代牧业（1117.HK），奶牛存栏数35.4万头。而认养一头牛超6万头奶牛的存栏数，也只能排在10名以外。
大型牧场，是典型的重资产生意，具有较高的壁垒。根据中国奶业协会养殖业发展部数据，从2018年至2021年，全国奶牛存栏量稳定在620万头。这对乳企来说，奶源几乎是存量竞争。同时，据荷斯坦收集整理数据，2021年我国奶牛牧场前十名总产奶量852.6万吨，同比增长18%，约占全国原奶产量三分之一，大型奶牛牧场，行业集中度高。
近年来，随着伊利、蒙牛、光明、君乐宝、新希望、三元股份（600429.SH）六大头部乳企不断入股、并购和新建牧场，巨头们牢牢把握住上游资源的乳制品行业。如上图所示，产量排名一、二的优然牧业与现代牧业背后，为中国两大巨型乳制品企业蒙牛和伊利。蒙牛直接和间接持有现代牧业超过80%以上的股权，伊利是优然牧业第二大股东，持有40%的股权。而认养一头牛花费了近9年的时间才拥有了现在的“超6万头”奶牛，可见新建牧场，建设难度非常之高。
在“奶源为王”的中国乳制品行业格局中，认养一头牛以姿势漂亮的营销方式，在竞争激烈的乳制品行业分得一杯羹已是不易，若发展到一定规模，公司必要面临奶源之争，这无疑充满了挑战。