产业资本：先做GP还是先做LP？

导读：当前，各赛道估值依然偏高，内卷加剧，寻找投资机会不再是容易的事情。无论是产业资本、VC、还是PE，投资布局都显得尤为重要，如何选择适合自身发展的道路，成为投资机构乃至产业资本需要重点考虑的方向。

当前，各赛道估值依然偏高，内卷加剧，寻找投资机会不再是容易的事情。无论是产业资本、VC、还是PE，投资布局都显得尤为重要，如何选择适合自身发展的道路，成为投资机构乃至产业资本需要重点考虑的方向。

2022年9月7-8日，由FOFWEEKLY、厦门市地方金融监督管理局主办，建发集团、金圆集团、厦门国际银行联合主办，福建省地方金融监督管理局、厦门市国资委、厦门市会议展览局支持的「第四届中国母基金峰会暨第三届鹭江创投论坛」在厦门香格里拉大酒店圆满举办。峰会携手知名母基金与机构LP、产业集团再次齐聚厦门，通过线上、线下的形式与中国股权投资行业，共同开启大国周期下的资本变革。

峰会现场，母基金周刊合伙人代宁，中科院资本董事总经理殷凯，影树投资总经理颜国钮，新微资本执行副总经理、管理合伙人张剑，联想之星总经理、主管合伙人王明耀，健瓴资本创始管理合伙人包胜，东南基金董事长、总经理方国，广州乡村振兴基金总裁毛杰，围绕《正在崛起的产业资本》进行了讨论。

嘉宾们认为：对于投资布局来讲，需要结合自身的主体性质及战略方针，合理进行配置。产业方无论先做GP还是先做LP，均要从自身优势出发，选择适合自己的路径。同时，围绕国家战略方针，寻找适合自身发展的赛道进行生态布局。

以下为主题圆桌实录，由FOFWEEKLY精编整理，有删减：

代宁：我是母基金周刊合伙人代宁，先请嘉宾做简单的自我介绍。

殷凯：我是来自中科院资本的殷凯，中科院资本顾名思义出身于中科院，也成长于中科院，我们从2008年开始，在市场上作为机构LP跟很多优秀的GP开展紧密的合作。十多年来，我们对外投资了70多亿的现金，整体撬动的子基金规模大概在1200亿元。

随着基金行业的发展，也秉承院里和集团部门机构化改革的要求，2018年专门成立了中科院资本，同时集团也新增了50亿资金，让我们结合市场跟各地的政府和一些国家级基金共建中科院产业母基金。

身在国家队，人为国家人，心系国家事，肩扛国家责，投资过程中，我们也从单一的投资基金发展到现在的PSD策略，也期待能跟我们所投资的GP发生更紧密、更深入的化学反应。按照我们整体创新链、资本链和产业链“三链联动”的战略，把中科院的技术、人才和创新项目资源，跟我们所投资的GP所能辐射出的市场资源、产业资源，通过我们这个产业母基金平台链接好。

颜国钮：我是影树投资的颜国钮，影树投资是特步家办的一个股权投资平台，目前总共存量四五十个投资项目，包含了一些基金、一些专项还有直投项目。我们投资平台主要的职责就是财富的保值增值。

张剑：新微资本成立于2011年，由中科院上海微系统所和上海创投还有管理团队共同发起设立。我们平台主要围绕着上海微系统所的科研布局和产业布局，专注在电子信息产业链的上下游，我们重点做一些国家重大战略方向的“卡脖子”突破，包括一些补短板、强弱项方向的投资。

目前管理规模大概是40多亿，有6支主基金，还有一些专项基金，主要是从上游的材料、芯片、传感器到设备系统，到行业应用，是一整条产业链。用我们自己的话说，我们是系统带器件，器件带材料，是产业链视角研发的思路，也是产业链视角投资的思路。

在我们的体系里面比较强调两个关键词，一个是“体系”，现在的市场化竞争不是点和点的竞争，是体系和体系的竞争；第二个是“协同”，产业协同、科研协同，我们比较强调链条里面上下游关联企业互相之间的协同和互动。

王明耀：我来自联想之星，和台上另外两位都是中科院体系，因为联想之星是联想控股旗下专注于早期投资跟孵化的平台。

早在2010年前后，我们就专注做科技、医疗方向的投资，一直专注于早期。当时科技和早期都不太火，甚至是冷门，现在变成了兵家必争之地。我们做投资跟其他家不太一样的地方是，我们还做公益培训，叫创业CEO特训班，为创业者提供公益免费的培训，已经坚持了12年多，有1169名学员毕业，分布在各大科技行业，确实已经构建出一个生态。

用一句话来讲，我们在支持中国科技成果产业的道路上已经坚持了12年，现在国家形势都变得更加有利于科技创业。也希望在未来能发挥更大的作用。

包胜：我是来自健瓴资本的包胜。健瓴资本是上市公司伊利旗下的CVC投资平台。从投资来说，我们根据集团的长期发展战略，围绕着大消费、大健康主轴，专注在四个投资领域当中。其中就包括了新技术、新产品、新商业模式赛道和供应链体系。

健瓴资本是2019年搭建的平台，目前管理一支种子基金，一支风险直投基金，还有一支20亿的母基金。从集团层面来讲，涉足股权投资可追溯到2010年。

方国：我是来自南京东南基金的方国。东南基金是属于南京东南国资投资集团旗下的控股子公司，目前管理了12支基金，总规模291亿，东南基金坚持基础设施类基金稳步发展的同时逐步建立和完善产业股权投资“双轮驱动”的发展模式，以“母基金+直投”双轨并行的协同投资策略。主要投资领域是人工智能、智能制造、医疗大健康以及消费等。

在管5支基础设施基金，总规模230亿，主要投资南京本地的人才公寓、保障房以及社区中心的配套设施项目。在管7支产业股权投资基金，总规模61亿，累计投资了19个直投项目，子基金有26个，共计撬动社会资本210亿，通过子基金投资的项目也有266个。

毛杰：广州乡村振兴基金是由广州增城区政府联合粤港澳大湾区多家知名的民营上市公司和产业集团联合发起的，专注于乡村振兴、现代农业、科技生物及大健康产业、新兴产业投资的一个产投机构。

从我们的名字就可以看出是一个典型的产投，我们有几个特点：第一，我们是下沉式，专注于乡村振兴、大农业和生物农业；第二，我们践行基金+园区，跟产业结合得更紧，除了资本赋能，我们认为园区空间是对产业赋能和打造生态特别重要的一个载体；第三，我们坚持双轮驱动，除了专业式的股权投资，包括践行PSD策略之外，我们特别重视控股式的产业投资。我们还以生猪养殖、农牧为基础，进行了控股式的产业发展，提升我们的产业整合能力。

目前为止，我们管理的基金规模50亿，围绕基金和产业打造了两个产业园区，也欢迎大家和我们进行多维度的合作。

产业资本先做LP还是先做GP？

国内大多数产业资本开始LP化，而在做LP的途中也逐渐开启GP之路。对于投资布局来讲，实际上需要结合自身的主体性质以及战略方针，合理地进行配置。而产业资本无论是先做LP还是先做GP，都需要提升认知。需要结合自身特点，采取不同的策略搭配，选择最优的组合方式。

代宁：第一个问题也是一直存在争论的问题，当产业资本出现时，是优先做LP还是优先做GP，或者是双重打造？

殷凯：肯定是聚焦在自己擅长的领域。我们旗下有很多上市公司，也有很多大型产业集团，还是优先以LP的身份在产业链中延伸会比较稳健。同时，在募资环境比较恶劣的情况下，广大GP们还是希望产业方以LP身份出现。当然也不排除在做基金过程中，GP做着做着变成产业资本。

颜国钮：我个人也觉得从LP介入会更好。因为股权投资是一个挺专业的工作，需要完整的体系运作。另外，我认为股权投资是技术活，也是艺术活。纯技术很强的也不一定做得好投资，但大趋势来了，风口的猪都会飞。只要抓住大趋势，技术上不用很强，大趋势如果抓错了，技术再强也非常难。

古人说得好“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。在产业中看产业有一定优势，但也会片面，投资我认为要从更全局的角度。庐山好还是泰山好，哪个山更适合你，你去攀哪座山。总体上先做LP更合适，这是一个比较艺术的问题。

张剑：讲这个问题，要讲新微发展演变的过程。新微早期是中科院上海微系统所的资产管理公司，一个纯国资的平台。中科院有100多个院所，它的院所级别相对较高，所以下面的资管公司基本上就是处级这样的级别。早期时在院所里面，它的资管公司往往就是一个收集下属单位信息、报表的职能，做不到很好的投后管理跟赋能。

早期开始产业化工作时，新微只有三个人，一个财务、一个出纳，一个行政，下面管了几十家企业，做不到有效的管理。2011年筹备市场化的基金投资平台时，考虑到相关的促进科技成果产业化的功能，也是基于几个要素，第一管理的能力没有；第二资金的能力没有；往往对外投资超过800万就要到财政部审批，周期长，中间也有很多不确定的事项。通过市场化的投资平台，可以更灵活地去执行一些战略任务。

所以2011年开始运作基金时，跟资管公司投资功能做了互补，有一些战略性的投资，不完全以盈利为目的的由新微集团来直接投资；一些市场化有盈利前景，给股东合理回报的是通过市场化基金来做。

这个过程中，新微资本的上级新微集团既做LP也做我们的GP发起人，所以角色就是从早期的投资执行者变成GP+LP的角色。

王明耀：从投资核心要素或者本质来看，投资想要赚钱一定要有比别人更深的认知，看得更远，你了解的规律更加清晰才能赚到钱。从这个角度来讲，产业资本做投资，是有优势的。进入任何一个新的行业，都要踩很多的坑。但产业方在自己熟悉的领域做投资，有相应的优势，这是其一。

其二，我觉得投资公司到一定阶段就要打造生态。很多产业公司本身就具备一定的生态，如果应用的好，他在自己的产业里头直接去做投资、做GP，都能做得很好。但假如要延伸到新的方向，肯定要通过做LP去布局一部分行业领域里专业的GP来学习。

回到联想之星，两块儿的发展路径不一样。因为有联想基因，对TMT学习很快。但医疗方向我们探索了，从2010年一直探索到2015、2016年才开始放量跑，之前都是学习。

总结来说，做投资还是要提升认知，构建生态，产业资本根据自己的特点，采取不同的策略搭配。

代宁：王总刚才分享一点，也是我认为从产业角度做管理人的优势，就是生态。纯市场化的GP在构建生态上需要花大量的精力，从产业资本出发，它本身有更多的先发优势。

包胜：我分两个层面回答。首先，我们觉得做LP或GP还是要看你的主体性质，包括战略。依据各自主体的性质、合规的要求和战略定位去选择，没有说哪一个更优，在选择上还是要依据自己的特点做一些计划。

第二个层面，回到健瓴，我们集团早在2010年就开始投资了国内头部的一些PE机构。基于集团长期战略发展的需要和历史积淀，我们2019年建立健瓴资本，策略是双轮驱动模式，既做LP又做GP。这个模式对我们来说比较优选。

方国：目前来看，国内大多数产业资本是先做LP再做GP。东南基金在东南国资集团的支持下，先是组建了主动管理的母基金，随后与市场上优秀的基金管理人合作，建立了东南基金生态圈，触达市场上绝大多数不同行业、不同阶段的优秀投资项目。

在母基金的投资里，东南一般是精选优质子基金投资的项目进行跟投，实现母基金+直投的业务联动，通过母基金投资覆盖投资的广度。另外也凭借直投，跟优秀的GP管理人进行深度的挖掘和联动，互助互利。同时也借助资本的力量吸引更多的优质企业落户南京，推动南京产业转型和高质量发展。

我们从2015年组建以来，在基金投资做GP和LP的过程中探索出自己的一条路，作为东南基金来讲，我们希望认识优秀的GP形成基金生态圈，共谋直投项目的跟投合作机制。

毛杰：这个话题跟我们公司对基金的探索有一致性，我们认为是LP乘以GP。从我们的公司和基金的发展历程来看，实际上是LP，我们下面又成立了GP。三四年发展下来，无论是GP还是LP，最核心的是要看到背后的投资团队的投资能力。

我们GP、LP的价值在哪里？我觉得投资团队的成熟稳定和整个系统的成熟决定了是先做LP还是GP，背后对应的是团队的组织能力。

从产业资本来讲，刚开始大部分是从LP介入。在投资能力和认知以及评价体系来讲，它处于后发劣势，但LP进入之后，逐步补上GP，也就是投资能力这块，包括生态圈逐步形成，慢慢地具备主动管理能力，这时候就具备了GP的能力。从先做一个好的专业的LP开始，逐步延伸到GP，这是我的观点。

产业资本与VC之间的竞合关系

产业资本在一级市场中占据重要的资金体量，也是VC的主要竞争之一。不过双方各自打法不同，专注领域不同，因此更多时候双方将产生一定的合作机会，尤其是产业资本可以作为VC的潜在LP，同时在投资方向上，或将形成更紧密的结合，更多地展现出两者之间的竞合关系。

代宁：刚才几位嘉宾的分享，都不约而同地强调两件事情：第一是专注在自己擅长的领域，做自己比较擅长的事情；第二个是在自己擅长的领域内做好生态布局。

现在产业资本在国内已经占整体资金体量的50%以上，如何看待产业资本和独立VC的差异化？怎样坚持自己的策略，做更深的打法和规划？

殷凯：方才也提到我们希望能够发挥自身优势，跟所投资GP的产业资源形成更紧密的互动关系，这也是我们先单纯做LP的初衷。获取很好财务回报的同时，希望未来能在产业上有更好的结合。无论对我们GP，还是直投项目，能做到集群化，在共同的生态中发展。

第二，产业资本和独立VC，各自打法不同，专注领域不同。作为产业方来说，从自身擅长的领域，到产业链上下游的延伸，还是一个相对聚焦的方式。所以我想产业资本未来跟VC之间，可能在相互产生交集的方面发挥各自优势，在这个方向形成紧密的结合。

另一个趋势，普通的VC如果在现有的国际和国内环境下没有自身的特点或者优势，逐步进行整合或者变动，将是常态化的趋势。我们也会看到部分VC跟产业方合作过程中，整个团队被纳入到产业资本体系中，这也是很好竞合的方式。

颜国钮：投资行业肯定有竞争，但是竞争是长期的，短期看不出来。可能是估值上，抢项目价格上的竞争，但不是长期持续的常态。

我一直在思考股权投资到底创造了什么价值。首先你要对行业有认知，因为未来都不确定。但投资是投未来，整个市场足够大，永远有机会，问题是怎么抓住，需要不断提高自己的认知，不断学习，

我觉得存在竞争，也存在合作，核心还是要创造价值，投到能创造价值的公司。我们说“360行，行行出状元”，因为产业资本有大有小，如果跟大产业资本比资金，我认为小基金没有任何优势，但是它的优势在于灵活、细分行业的专业优势。

所以我觉得肯定要找差异化，还是竞合关系，因为市场足够大，你把自己该做的事情做好，找到创造价值的公司，创造价值的行业，自己创造价值，是永远有机会的。

张剑：这个问题从新微资本刚成立时就面临了，资金实力拼不过头部的机构，灵活性也拼不过纯民营的，那么怎么在和市场化机构竞争中发挥我们的优势呢？

我们GP的三个股东：中科院上海微系统所、上海创投、投行背景管理团队，分别有着科技创新基因，国有规范管理基因和市场化基因。经过这些年的积累，我们融合了各方股东基因要素，基本上明确了就是产业协同，体系赋能的打法，同时我们是面向国家重大战略方向，在投资过程中，发挥着资源组织者和战略牵引者的角色，当然与时代背景和国家的政策支持是分不开的。

王明耀：从打法角度，独立VC有很重要的存续期，基金是8年的，短则5年3年，会限制它做很多事情。

为什么我们2010年前后就去做科技、医疗，特别是新药研发那时被VC认为是禁区，因为没有退出渠道，时间太长。但我们义无反顾的去投，就是因为我们当时的基金是联想控股一家出资的，没有退出的期限要求，我们可以放心大胆的去追求一些非常有技术含量，有很大空间，但是时间上相对退出不确定性的项目。

后来发现很多产业的变化都比我们想象的要快，医疗在过去一两年变得非常火，所以我觉得在产业基金里头甚至可以去做很多没有退出周期的好项目，这样的话它就会有巨大的优势。

在二级市场大家都知道说巴菲特投的好，就是因为他账上很多钱，后面的出资投资人都不会退，所以比一般经常要赎回的基金有巨大的优势。

包胜：独立VC或者PE同CVC的关系，我们觉得更多是竞合的关系。竞争关系具体体现在某些项目投资方面；合作层面大家能想到的一些，其中包括但不限于，很多产业资本不光是CVC，也有并购部，是可选择的退出渠道之一；第二，目前许多CVC还设有母基金，它又是市场化VC或PE的潜在LP，第三，在某些具体项目上，CVC的投资有产业背书属性并可能给项目方及投资人带来产业资源及协同。

差异化来说，打一个不是特别恰当的比喻，像运动会，独立的VC或PE更像全能的运动员，产业资本方更专注到某一到两个项目或者赛道当中，有各自的优势。

回到我们具体的做法，我们比较赞成做价值的创造者。在整个VC或者PE行业中，想投一家比较好的公司是共同目标。打造好项目，给项目方创造新的价值，不仅仅是提供资金，更要多想长期的战略价值。

方国：我觉得两者之间合作大于竞争。产业资本的优势不在于快速决策，它的优势可能是来自资金之上的产业资源。现在很多项目中有很多产业资本的身影，包括一部分成长期的企业也希望产业资本的介入带来产业赋能。

但是更多的企业也在寻找平衡点，在欢迎产业资本加持的时候也希望能保持独立的发展空间和决策体系。虽然产业资本在成长初期可以给予一定的产业资源，甚至是直接的订单，但最终还是要靠创业企业自身的商业模式能跑出来，能在产业链上不断获得重要的占位。

目前独立VC开始发力和积累产业资源，学习产业资本的打法，产业资本也开始往早期项目投资发展，产业投资人和财务投资人双方也可以相互融合，赋能企业全生命周期，共同发展和生存下去。

毛杰：从宏观上来讲，不能不分周期和时间看待资本。资本流动性和稀缺性很重要，当资本需求过剩时，资本和产业之间的配置是不一样的，对资本的需求和资本赋能的要求是不一样的。

从一般的规律上来讲，资本赋能产业是越来越精细化，越来越低端化，所以产业资本和独立的CVC包括更早期的精品垂直的投资机构，应该更多的是管道+滴灌的配合，这样可以更加精准的赋能，形成比较好的合作生态圈。

 

投资机会在哪里？

 

内卷加剧，寻找投资机会不再是容易的事情。而穿越周期，把握投资节奏，从自身优势出发，重点围绕国家战略所需的方向，发现企业的头部价值，将是投资的根本。

代宁：未来5到10年，大家觉得自己所擅长领域的投资机会在哪里，又怎么看待这样的机会。

包胜：我们健瓴资本的长期策略始终没有变，围绕着整个集团战略来说，往后看10年，投资机会是大健康及其相关产业。

方国：作为国有资本来讲，发展方向就是集中力量办大事。我们主要是围绕南京市“2+2+X”创新型产业体系来走，包括人工智能、软件和信息服务等，只要符合南京市的产业集聚资源需求，我们都可以投资合作，

毛杰：我分享三句话，第一是从底部穿越周期；第二是把握好节奏；第三是一定要发现企业的头部价值，这是投资的根本。

殷凯：我们之前的10多年以及未来，始终聚焦在战略科技力量本身的定位上。具体的领域和行业，因为我们本身覆盖范围就比较广，国家所需要的前沿的研究方向都是我们关注的重点。

未来重点两个方向，一是围绕国内完整产业链的自主可控的生产上，大力解决各个环节所需要的技术；另外围绕全球前沿的技术布局上，特别是在量子科技、类脑科学、合成生物以及人工智能等方面会做更精细的布局。

颜国钮：有前景的行业非常多，问题是你怎么去抓住这个机会，有没有能力去抓住机会，你在当中扮演什么角色。投资一直有机会，但竞争也非常激烈。找到好的行业，找到优秀的创业者，靠谱的创业者，等等很重要。

我还是那个观点，投资是艺术加艺术，只有技术不行，只有艺术也不可以。人类一直在进步，需要不断创新，这个永远是无止境的，所以投资就一直有机会。所以不用灰心，只是机会有大有小，我觉得投资人只要做好自己，不断提高认知，贵在坚持，总能抓住属于自己的机会，如果有些机会不能直投把钱投给优秀的GP去管理也是一种较好的策略。

张剑：新微聚焦国家重大战略，实际上就是国家的一些重大科技规划出发，结合类似美国禁运清单等，就是我们要支持的方向，当然这里也分不同阶段，有很多的投资机会。

新微从产业链的上游一直到下游都关注。所以在现阶段，分享两个我们主要的关注点：一是短中期的半导体材料跟装备，做进口替代/自主可控等方向投资；中长期，我们现在重点关注卫星互联网的产业链，未来围绕低轨宽带卫星通信的应用以及各种商业模式会有非常多的机会。

王明耀：大家讲了很多方向，我讲讲我们的思路。产业方向有机会是一个上升期，空间巨大；第二，机构本身要有优势。联想之星是少有的在早期里对科技前沿科技、医疗都很专业的机构。

所以我们特别看好把人工智能、机器人、大数据等技术结合起来的细分方向，我们定义为“数字医疗方向”。正好发挥我们的特长，确实未来也有巨大的应用空间。

代宁：谢谢几位嘉宾的精彩分享。我总结了一下，其实两点，第一，产业资本一定要构建自己的生态；第二，无论是做LP还是GP，无论走哪一条路线，一定要寻求一条适合自己，并且适合自己产业背景的路线。我们今天的圆桌到这里结束了，再次感谢大家。