科创板VS创业板，高强度研发投入为科创企业持续成长提供可能性
导读：7月22日，科创板将迎来开市三周年。历时三年，我们共同见证了科创板“硬科技”底色，中国芯可谓成绩斐然。开市三年，科创板发生了哪些变化？中国科技产生了哪些裂变？未来，科创板又将如何前行？
作者：周克平 华夏科技创新混合基金经理
2019年5-6月我参与了首批科创主题基金的发行与管理工作，华夏科技创新作为首批科创主题基金，在发行当天募集资金接近200亿，最后配售后比例5％以内，可以说当时承载了无数投资人大量的殷切希望，这里面无疑是对科创板本身抱有了巨大的期待。
悄然回首：科创板三年给我们带来了什么？新兴企业获得融资，开启研发驱动之路
截至2022年6月，科创板共有上市公司424家，主要集中在电子，医药生物，电力设备新能源，计算机，国防军工，基础化工等行业，有非常明显的行业分布特征。从募集资金角度，科创板目前累计实现募集资金5542.38亿元，其中IPO 5286.01亿元，再融资256.38亿元，非常有力地支持了实体经济尤其是新兴科创型企业的发展。
从投资者角度，科创板给我们提供了一大批高研发强度的公司，而我们都知道，在知识经济时代，未来的收获大都来自于今天的研发投入。
由于整体体量较小，从研发的绝对金额和人数上，科创板不如创业板和主板，但是从研发费用率和研发人员占比角度可以看到，科创板的“研发驱动”含量是目前所有板块中最高的。
从研发人员占比上可以看得更加明显：
从结果上看，过去三年科创板公司的高研发投入，也较好地转化为了财务上的经营成果：
数据来源：WIND，华夏基金，中金公司
回顾2009-2012年创业板与2019-2022年科创板：
从整体上看，科创板前三年的表现与创业板前三年表现相当，创业板指数前三年接近腰斩（从1239.6点跌至最低585.44点），而科创50指数顶部回撤幅度也达到了50.58％（1726点跌到853.21点）。另一方面，从企业的经营成果来看，即使受到疫情影响，科创板的收入利润增速也与当年的创业板类似，表现出了较高的成长性。
数据来源：WIND，华夏基金，兴业证券
以史为鉴：回顾创业板首批28家公司，展望科创板公司可能未来
创业板首批28家公司在2009年10月底挂牌上市，十余年之后回首再看，其中多家公司已经被借壳或者并购重组改名，甚至还有一家公司目前处于*ST状态，还有一家已经退市（金亚退），但是也不乏诸如爱尔眼科和亿纬锂能等如今创业板指数的权重股：
数据来源：WIND，华夏基金，截至2022年6月2日
事实上，我们可以看到创业板首批上市公司表现出了明显的“二八效应”，也就是少数公司创造了绝大多数价值，我们看到前两家公司贡献了如今28家公司总市值的60％，而前6家公司贡献了79.35％的市值占比。事实上我们也看到了爱尔眼科、亿纬锂能、华测检测等股票在上市之后完成了10倍、20倍甚至30倍以上的涨幅，背后来源是持续的业绩成长，这三家公司也是唯三的在过去12年中做到了25％以上利润复合增长的少数赢家。
今天我们看到科创板公司，虽然都还很年轻，但是他们代表的产业方向还有巨大的成长空间，而高强度的研发投入作为一个整体构成了一个持续成长的可能性，我们相信其中的少数投入有效的公司，会在未来脱颖而出，目前已经上市的424家科创板上市公司，如果我们按照5％（二十分之一）的赢家率（20倍以上涨幅），就有可能贡献20家公司，如果是放宽一点符合“二八定律”，按照20％的“成材率”，则在未来有可能贡献接近上百家优秀公司获得较大涨幅。
2019年，当我们做首批科创主题基金的路演时，很多人问我们会配置多少的科创板，我们的答案是先观察，并不着急介入，主要是因为当时我们认为估值太贵。
而今天，科创50指数从2021年8月初的1639点，一度跌至2022年4月的853点，接近腰斩。即便5月至今有所反弹，但仍有接近4成的科创板个股股价低于发行价，大量公司都已经经历了超50％的回撤幅度。从估值层面上看，同样已是科创板开板以来最低水平，科创50指数40倍左右的PE估值，已低于创业板指49倍左右的水平。
数据来源：兴业证券
在未来空间和成长性依然足够的情况下，在估值大幅回落的今天，从华夏科技创新基金的公开运作记录也可以看到，2019年其前十大重仓中几乎看不到科创板公司的身影，而截至2022年一季度，其前十大重仓已经有两只科创板股票，科创板整体的配置比例也达到了历史最高。
他山之石：崛起于70年代通胀周期之中的纳斯达克和日经225
如今困扰市场的主要周期性宏观因素是40年以来的最大通胀周期，市场的定价主导因素由之前的结构性因素让位于周期性因素。回顾70年代通胀期，我们可以看到虽然通胀维持了较长时间，但是周期性因素本身对市场的影响时间并没有太长，纳斯达克综合指数诞生于1971年2月5日，从100点开盘，至1973年1月见顶至136.84点，然后在1973-1974年的“滞胀”周期中，一路下跌至54.87点，顶部回撤达到约60％，并在1974年Q3筑底。而此时的通胀依然较高，在整个70年代的中后期，从1974年至1980年，股票市场的定价在此后重回了结构性因素，经历了“滞胀”周期洗礼的纳斯达克指数从最低点的54.87点一路上涨至1979年底的151.14点，并在后面的80年代更加大放异彩。
以下是1971-1980年纳斯达克指数走势：
数据来源：雅虎财经
类似的情况发生在日本，70年代日本处于经济高速发展期，在经历了50-60年代第一波以重化工为代表的制造业升级之后，日本在70-80年代开启了第二波以汽车，电子，医药，材料为代表的第二波制造业升级，而日经225指数，在大通胀时代表现出了极高的韧性，并在74年之后开始了一波主升浪。日经225指数在1973年1月达到5359.94点，然后在73-74年的大调整中最低到过3355.13点，在1974年Q3筑底，调整幅度也达到35-40％。此后在1970年代的中后期，随着日本的制造业全面升级成功，周期性因素让位于结构性因素，日经225指数便一路上涨，在1979年底一路攀升到6500点以上。
以下是日经225指数1970-1980年走势图：
数据来源：雅虎财经
面向未来：结构性因素有望替代周期性因素，重回市场定价主导因素
回顾过去2年，从宏观上，我们也面临了70年代的通胀环境，从20年7月以来整个周期性的宏观因素成为替代了经济发展的结构性因素成为了股票市场的主导定价因素，市场的调整最早是从2020年的7月份以医药和TMT见顶为标志，然后是2021年的3月份以沪深300指数见顶，以及2021年的11月份，创业板指数见顶，主要指数都完成了30-50％的跌幅，大量公司顶部回撤幅度甚至超过50％，而这个持续时间也已经达到了1年甚至1年半以上（不同行业感官不同），我们认为这个时候宏观的周期性因素已经在股票市场定价中得到了较为充分的反应。
面向未来，从结构性因素上看，中国的科创板和创业板注册制，在过去3年为中国资本市场注入了大量的新鲜血液，提供了大量的优质供给和选择，这一点无疑与当年的纳斯达克的诞生有异曲同工之处。另一方面，今天在完成城镇化快速渗透和重化工的第一轮工业化之后，中国在新能源汽车、电子半导体、航空航天、生物医药、云计算软件、化工新材料等行业积累了大量的产业集群，并且在资本市场的助力下有望实现跨越式发展，这也与当年日经225指数的产业背景非常类似。
站在这个历史关口，我们以长远一点的眼光来看待，之前影响市场的地产下行，疫情反复，全球通胀等周期性因素，都已经演绎到了一个比较极端的位置，而中国经济转型升级的结构性力量依然生机勃勃，科创板本身便是最好的代表。
从我们历史的经验来看，不论是产业周期也好，估值水平也好，还是宏观经济的运行周期，都已经到了一个成长股的多重因素底部的区域。而这种区域会持续多久，我们其实并不知道，可能在一个到两个季度之间，但是我们比较确信这里是底部区了。
所以这个位置我们也已经开始全面定投我们自己的基金，包括华夏科技创新在内的科创主题基金，我们认为在接下来的时间中，结构性因素将替代周期性因素重新成为股票市场主导定价因素。