创投是中国经济走出挑战的战略性力量

导读：如何调动和激活民间市场化的投资力量？投资行为如何兼顾破局当下的困境与良性健康的长期发展？如何解决大学生高质量就业等重大问题？如何在中美博弈中占得先机？

以下文章来源于母基金研究中心 ，作者彭志强

2022年，中国经济面临多重挑战。中国民间固定资产投资同比增速明显放缓，16-24岁人口城镇调查失业率达18.4%，创有数据统计以来新高。

如何调动和激活民间市场化的投资力量？投资行为如何兼顾破局当下的困境与良性健康的长期发展？如何解决大学生高质量就业等重大问题？如何在中美博弈中占得先机？

01  答案是“新经济投资”

激活民间投资，首当其中的问题是到底应该投什么？

中国经济用四个字描述，是“K型分化”：经济总量增长趋缓，结构性变迁非常剧烈，具备竞争力的核心技术、解决行业长期痛点的新经济企业才能对国民经济产生正向贡献和持续创造价值。没有核心技术、没有创新的企业则会陆续被边缘化或淘汰。

新经济企业多以新技术、新模式、新业态、新方法等创造性方式满足目标客户的核心需求，代表着中国经济发展的未来中坚力量，亦是中国跨越中等收入陷阱的主力军。因此，民间投资，无论从财务回报角度，还是从对国民经济持续产生贡献角度，都应该加大投资新经济的力度和占比。

新经济投资的核心环节是“创投业”，将显著提高投资新经济的专业性，降低和共担投资新经济的风险，这在美国新经济发展历程中充分得到了验证。

科技投入是新经济企业的标配，大到商业航天火箭发动机，小到咖啡冷萃保鲜技术，创业初期均需要来自天使投资、创业投资基金的资金支持和赋能支持。有了创投业，才有市场化高度活跃的新经济创新，才有海外大厂高管、专家敢于白手起家回国创业，才有新经济的成倍增长和随之而来的经济提振，才有在大国博弈中解决一个一个卡脖子问题、为国家力量做有益补充，才更有利于解决大学生的高质量就业难题。

我们算一笔经济账，2万亿新增创投业投资，在优秀创业者和投资人的共同努力下，可以带动形成10万亿新经济新增GDP，可以有效直接解决千万级高质量人群就业，可以间接带动全产业链五千万以上新增就业机会，可以带动形成50万亿以上新经济新增市值（5倍P/S），相当于以创投业培育孵化的优质企业为动力来源，可以再造半个A股资本市场。

沃伦·巴菲特2001年曾提出“巴菲特指标”，用一国股市市值和GNP/GDP的比值来衡量股市被高估或低估的水平。2021年，美国GDP总额约23万亿美元，2022年6月底美国资本市场规模约为36.70万亿美元，美股总市值占美国GDP比例为约160%。2021年，中国GDP总额114万亿人民币，2022年6月，A股资本市场总规模约78.08万亿人民币，A股总市值占中国GDP比例约68%。面向未来，考虑中国GDP未来10年每年复合增长5%，十年后，约180万亿人民币GDP，即使以与中国GDP对比为100%来进行衡量，A股资本市场仍有约100万亿人民币左右的增量空间，达到180万亿人民币整体市值规模。

市场化、注册制大势所趋，在K型分化的长期趋势下，100万亿人民币市值增量将更多依靠于新经济企业，A股上市公司将实现腾笼换鸟，上市公司质量进一步提升，中国资本市场对房地产市场下行的对冲效应将进一步加强，中国企业直接融资比例也将大幅上升。

2021年中国人均可支配收入占人均GDP比重为43.4%，仍低于美国的80.3%。中国GDP增长还未有效转化为居民财富的增长。中国居民资产结构中，房地产占比2/3以上，高度钙化的居民房地产资产令消费提振进展缓慢。伴随着新经济进一步蓬勃发展，中国居民可参与到新经济一二级资本市场中长期投资中获得权益性收入，让提振消费有坚实基础。

因此，创投业是中国迈过中等收入陷阱、中美科技博弈的举足轻重的市场化力量，其战略意义极为重大，也是抵御经济下行压力最佳化解之道的动力源，是新旧动能转化的关键所在。

02  如何正确看待创投行业？

近年来，“防止资本无序扩张”、“P2P全面清零”、“防范和打击非法集资”等政策起到了稳定市场、规范运营的积极作用。当然，需要注意的是监管趋严对创投行业正常募资产生了相应的制约和影响。

创投管理公司（特别是天使、VC阶段创业投资基金和母基金）应属于科技服务业范畴，或者属于高技术服务业范畴。

创投管理人受托管理出资人（LP）的资金，并将受托管理资金投向创新创业公司，陪跑5-10年、深度赋能、陪伴其成长和经历各种挑战和风险，最后通过资本市场上市或被并购等退出，为受托出资人获得收益。

创投业向上游服务于LP出资人，向下游服务于创业者，收取的是“服务费”(年度管理费和业绩报酬，业绩报酬指随投资收益浮动的服务费)，是做募投管退服务的辛苦钱，本质并不是所谓狭义理解的“投资人”或者“资本”。

同时，创投基金管理可能是科技服务业做大做强的主要路径和主流模式。

历经多年实践，我们发现创业公司普遍现金付费能力极弱，但又迫切需要关于战略设计、股权分配、融资方案、核心团队组建、大客户或渠道拓展等培训、咨询专业赋能服务，却完全无力承担高昂的现金性服务费用，这就形成了一个明显的悖论或恶性循环。培训、咨询等专业赋能服务机构只能面向大企业、政府、规模企业提供专业服务，无法面向创业阶段公司提供专业服务，与此同时，创业阶段公司则几乎无法获得专业服务机构提供的高质量专业赋能服务，只能依靠创业者自己摸索和试错，这往往导致创业失败率极高。

创投业管理公司（GP）通过向LP出资人收取管理费解决日常运营费用问题，通过获取业绩报酬服务费解决长期发展激励问题，从而能够面向创业者提供免费或极低收费的专业赋能服务，与创业公司长期共担风险、共同成长，从而才能实现创业公司、创投管理公司、创投业LP出资人之间的共赢发展。

创业阶段公司获取免费或低价的专业赋能服务极为困难，因为市场上缺乏这类独特供给。在实践中，创业公司只能向创投管理公司(GP)等所谓“投资人”寻求这类免费或低价的专业赋能服务。因此，创投管理公司（GP）成为了面向创业公司提供免费或低价的高端专业赋能服务的主流供给者，甚至是唯一供给者。

LP出资、GP专业管理、创业者创新创业的三位一体架构和运行模式是美国科技创新领域的重大机制创新，在充分发挥管理人专业能力的基础上，以免费或极低价格为创业公司提供了全方位的专业赋能服务，这从根本上促进了美国高科技产业的蓬勃发展。

同时，VC 架构通过专业管理和投资组合风险分散，革命性降低了出资人投资创新的风险，并通过母基金（FOF）-基金（VC）-创业者的双层分散配置和双层专业管理架构，进一步将出资人投资创新的风险趋近于足够低，在不改变“创新本身是高风险”的背景下，创造性地实现了“投资创新的风险是可控的”高难度转变，这毫无疑问是美国科技创新得以蓬勃发展、庞大民间资金投入科技创新的核心原因。

因此，创投业以基金管理人的专业能力与勤勉尽责作为中间枢纽，由LP出资人支付年度管理费和业绩报酬服务费等形式付费购买了GP管理人的专业服务，委托管理人GP发现、判断有潜力的创业公司，并通过免费赋能和投后服务等形式助力被投创业公司成长和发展，其本质是由LP出资人承担了对创业公司提供免费专业服务的相应成本和风险，并向管理人（GP）支付相关专业服务的对价，出资人在被投企业上市或被并购退出时通过出售股权回笼资金获取预期收益（或亏损）。因此，出资人是享受投资收益、承担投资风险的主体，才是真正意义的“投资人”，而基金管理人只是提供专业服务的专业人士，其本质是高端专业赋能服务机构，并非真正意义上的“投资人”或“资本”，所投资在创业公司的资金并非是管理人自有资金，基金中往往仅有小比例资金来自于管理人，是为了实现与LP出资人的风险共担捆绑机制，减少管理人不勤勉尽责的道德风险。

在创投业专业支持下，一代代新兴创业公司或者通过科技创新，或者通过商业模式创新为国富民强、为国人更美好的生活与工作创造更多价值，为促进共同富裕、激活国民经济做出重要贡献；同时，在大国竞争、中美博弈、国家安全等角度亦能发挥重大作用。离开了创投业的专业服务，一代代创业公司将丧失前进的动力和支持，将使得中国新经济活力大打折扣，严重制约中国经济转型升级和跨过中等收入陷阱。

正是因为创投业创造性地实现了对创业公司专业赋能服务的“转移支付”，承担了众多国家或政府职能，因此，在美国和以色列，创投业都得到了大力扶持。

以色列仅仅800万人口，但却是全球三大创新高地之一，创新科技产业是其经济增长的最大贡献者，这离不开该国支持早期创新的孵化器运行机制。

以色列创新署（Israel Innovation Authority）支持的科技创新孵化器项目（Technological Innovation Incubators Program）的机制设计非常具有借鉴意义。以色列创新署通过竞争性程序选拔出来科技孵化器给予认证授权，每年获得授权的孵化器在20家左右；每个科技孵化器均由市场化的专业运营机构进行管理，往往由创投管理公司联合头部产业公司共同建设。以色列创新署为孵化器和孵化项目提供资金支持，同时坚持“风险共担、收益不共享”原则，以“软贷款”的形式，为孵化项目提供产品研发费用上限85%的资金，其他15%由孵化器投资以共担风险。其中，孵化器和创新署的投资部分用于换取被孵化项目公司20%左右的股权，该股权全部归孵化器所有，以鼓励和支持孵化器对项目公司提供高品质的创新赋能服务。其余部分为创新署对项目公司的贷款，如项目失败，创新署的贷款资金不需要偿还；如果项目成功，由项目公司归还创新署本金和低息利息。通过这一创新机制，创新署通过承担主要的孵化资金投入，有效调动起众多国家级市场化孵化器源源不断地孵化科技创新项目，为以色列经济注入创新活力。

从以色列对早期孵化器的独特支持制度可以看出来，以色列将孵化器定位于高端专业服务机构，以国家提供资金形式支持创业公司发展，同时将所持股权收益奖励给予孵化器管理人，以鼓励管理人提供优质的创新赋能服务，相关风险由国家资金承担。由此实现了以色列科技产业的茁壮成长。

在中国，政府引导基金也扮演了类似的引导角色，后文也会专门谈到在中国如何更充分地发挥国资的引导作用。

从以色列政府扶持早期孵化器的创新做法中，我们可以清晰地看到以色列政府对孵化器管理人的价值定位，即专业赋能服务机构，而非所谓“资本”或“投资人”。

因此，创投业是中国战略性新兴产业发展的前导环节和关键性支撑环节。离开了创投业发展，中国战略性新兴产业的发展将举步维艰。同时，创投业本身就应该是高技术服务业的组成部分，其所具备的高端、专业、综合、长期等显著特征是现代服务业的高级形态，是高水准、高难度、稀缺的专业服务类型，应作为高技术服务业的代表得到国家、政府全方位的倾斜性支持，其运行逻辑与特征与所谓“无序扩张的资本”完全不同，亦与不正当竞争、涉嫌垄断的互联网超级巨头更为不同。

总结来说，创投业是“高技术服务业”或“科技服务业”的高级形式，也是面向创业公司提供专业赋能服务的主流供给，是中国科技服务业壮大的主要路径，是战略新兴产业发展的关键环节。

既然创投业应得到最大力度的支持，那么，当务之急是应助力人民币创投行业尽快解决“募集难”的生死存亡问题。

03  募资难可以解

近年来，市场化人民币基金持续面临募资难的问题，在支持中国初创科技企业发展过程中显得力不从心，其中又以天使基金和早期VC基金募资难为甚。在此，我们提出如下若干建议。

第一，面向早期基金，鼓励广义国资提高出资比例。

2016年“创投国十条”颁布以来，各地以政府引导基金为代表的国资纷纷对中国创投事业给予支持。在业务实践中，政府引导基金的低出资比例（普遍不超过30%）让创投基金管理人（特别是天使、VC阶段基金管理人）市场化配资压力大，难以充分发挥引导基金的放大效应。

同时，部分政府引导基金有1.5倍至2倍的高返投比要求，高返投比难以有效吸引一线基金管理人申请落地，较难实现为当地带来新经济优质企业、创造高质量就业、促进经济高质量发展等目标。因此，建议各地政府引导基金优化返投比，以1-1.2倍左右为宜，以宽口径为宜，提升对一线专业创投机构申报的吸引力。

参照以色列扶持早期孵化器的成功经验，在早期天使投资、VC基金中，建议将各级国资合计出资比例上调到75%，而且仅某一级国资计算返投比要求，从而彻底降低早期基金募集困难，鼓励投早投小投科技，极大地促进创新创业企业的设立与发展。这在民间投资增长乏力、大学生就业难、中美博弈加剧等背景下具有极为重要的战略意义。

同时，应积极培育市场化母基金发展与成长，而非因国资出资变化导致对市场化创投母基金产生“挤出效应”。社保基金、国家队基金、政府引导基金等广义国资因资金体量大、对安全性要求较高，因而目前无法大规模参与早期天使或VC基金出资，但这些早期机构却普遍面临市场化募资难。同时，面向早期投资机构的母基金近年来存在着更为严重的募资难，因为市场化投资人不愿意投资早期母基金（周期长、双重收费等），而近年来各类国资平台亦不愿意出资市场化母基金，更愿意自己下场做LP，甚至是自己做GP直接投资。

因此，建议社保基金、国家队基金、政府引导基金等广义国资作为“早期市场化创投母基金的祖母基金”，并可在市场化创投母基金中将出资比例提高至90%以上，同时，要求该创投母基金主要投资于早期天使、VC基金，从而成为早期天使、VC基金市场化配资的重要支撑。

通过参照前述以色列孵化器模式，进一步加大在早期天使、VC投资的国资出资比重具有必要性和紧迫性；同时，这部分出资建议坚持委托市场化机构管理的原则，因为专业性、激励与惩罚约束机制等都需要市场化机制，这从以色列的做法中也可清晰地看到。

第二，通过税收稳定和适度优惠鼓励市场化资金长期投资科技创新。

为引导长期资金支持科技创新，应稳定市场化资金投资进入创投领域的税务预期，尤其是市场化人民币基金重要资金来源——高净值企业家人群的税务预期。

投资人从基金取得的收入，并不是合伙人从合伙企业分得的经营所得，而是财产转让所得。合伙制私募基金没有也不能开展直接的生产经营，仅能代投资人进行股权投资。在《个人所得税法》中，财产转让所得适用税率为20%。

国家税务总局《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》（财税〔2019〕8号）明确，创投企业选择按单一投资基金核算的，其个人合伙人从该基金应分得的股权转让所得和股息红利所得，按照20%税率计算缴纳个人所得税。

2018年9月起，李克强总理多次召开国务院会议要求保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定，税负只减不增。

然而在行业实践中，在2019年国家税务总局颁布前述《通知》之前，中国创投行业大量私募股权基金在中国证券投资基金业协会均按照“私募股权投资基金”备案，在名义上未满足前述《通知》“创业投资基金”的类型划分。在2019年之后，虽然在事实上投资于一级市场、投资未上市企业的股权投资基金，但中基协不允许其更改基金备案类型，致使基金在部分地方税务部门层面无法享受“创业投资基金”按单一投资基金核算的20%税率，时常被要求按照35%税率缴税。这对出资人构成极大的投资信心打击。

另外，由于部分地方税务部门认为前述《通知》中并未明确母基金适用该政策，也不认可合伙企业应穿透认定收入类型的逻辑，因此不认可创投母基金适用该《通知》。

这都给基金出资人LP和管理人带来了极大的困扰和不安全感，担心在承受巨大风险进行了7-10年长期投资后却被征收高达35%个人所得税，那就绝对不如去二级市场炒股了。因此，这一税收政策将极大地影响出资人参与创投基金市场化出资的信心，进而影响到早期基金的及时募集成立，从而影响了创业公司融资发展，影响了大学生高质量就业，影响了国民经济新经济发展与增长，在中美科技博弈中也将面临落后局面。

因此我们建议，中基协应允许2019年前备案为“私募股权投资基金”、事实上是“创业投资基金”的基金主体，按实事求是的原则更改基金备案类型。

地方税务部门应本着“实质课税”和“税收公平”原则，明确并落实向私募股权基金、私募股权母基金的个人LP按照20%税率征收个人所得税。

在落实创业投资基金自然人有限合伙人（LP）20%税率基础上，建议对数字经济、智能制造、碳中和等国家鼓励行业的中长期投资，如投资时间超过6年的投资，进一步给予税收优惠政策，以鼓励创投资金投早投小投科技。

据悉，按美国联邦国税局报税文件，联邦一级投资税赋以12个月为期，分短期资本利得税和长期资本利得税。短期资本利得税（投资退出12个月以内）按照10%-37%的差额累进税率征收，而长期资本利得税（投资退出12个月以上）则按照0%-20%的差额累进税率征收，这对于鼓励长期投资有着明确的积极作用，建议可作为参考。

和发达国家相比，中国创投税负相对而言比较高，个人LP投资创业投资要承担的税负，无论从哪个维度来计算，综合下来都是比较高的，而在二级市场个人买卖股票所得应缴纳的税额基本可以忽略不计。目前这种税收政策与鼓励投早投小投科技的国家战略严重背离，极大地挫伤了民间资金长期投资科技创新的信心。

第三，鼓励保险/信托/私人银行等市场化大资金进入早期股权投资。

按银保监会数据，截至2021年末，保险资金运用余额23.2万亿元，其中投资债券9.1万亿元，投资股票2.5万亿元，股票型基金0.7万亿元。

按投中和毕马威数据，2021年，中国市场人民币股权投资市场投资总额为1,095.8亿美元，折合人民币0.74万亿元。

可见，具备高放大效应的科技创新投资，其全行业全年所需的资金体量对于庞大的保险资金运用余额而言游刃有余。2022年5月，《中国银保监会关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》（银保监发〔2022〕10号）提出：“支持保险资金、符合条件的保险资产管理产品依法依规投资面向科技企业的创业投资基金、股权投资基金。”期望看到保险资金、社保基金、养老基金、信托资金、私人银行资金能够越来越多进入科技创新投资领域，尤其是进入目前募集困难的早期投资领域。

考虑中国1.5万家创投基金管理人水平参差不齐，且甄选基金管理人同样是高度专业的工作，需综合考量其历史业绩、投前投后赋能能力、行业研究深度和广度、项目挖掘与决策能力、团队培养与梯队传承等等。因此，建议在早期投资领域，险资等市场化大资金可以作为“祖母基金”，以投资头部市场化创投母基金为主，借助后者的专业能力，大大缩短决策周期，提升决策质量，且出资比例可提高至母基金整体规模的90%。

第四，优化基金业协会备案等程序。

目前，私募基金管理制度中对一级市场私募股权投资有一定的制约和束缚，影响了私募股权投资的高效运作。

例如，私募股权投资基金的扩募限制条件较多，影响了私募股权基金扩募。而鉴于前述提及或业界共知的人民币基金募资难，便利的扩募制度对私募股权行业发展是迫在眉睫的制度优化，既能增加对科技创业企业的投资能力，同时也能通过扩大基金规模，增加基金的抗风险能力和容错能力。目前进行“托管”是扩募的必要条件，未托管则无法扩募，但现实中很多银行不愿意为早期基金提供托管服务，认为规模小、风险大，这就又与国家鼓励投早投小相冲突。因此，各个部门之间的制度单看都合理和正确，但是串联在一起后，就对管理人、创业公司、出资人非常不友好或不便利，在现实运行中往往致使创投基金的募集与投资举步维艰。

因此，建议中基协优化对扩募、设立平行基金等诸多限制性条款，从助力人民币创投发展的高度进行各项制度政策的持续优化与完善。

04  允许创投管理公司A股上市“先行先试”

创投业是“科技服务业”的高级形态，也是科技服务业壮大的主要路径，是战略新兴产业发展的关键环节，是高端专业服务业，而不是“资本”。

因此，建议允许和鼓励有鲜明服务和赋能特色的创投管理公司上市融资，至少应允许在北交所先行先试，允许和鼓励发行长期“创投债券”。通过上述手段，可以提高有鲜明科技服务特征的创投基金管理人的自有资金实力，用于加大新经济服务能力建设的投入、加大对创业公司赋能服务的投入，同时可以以上市公司的严格标准，有效提高管理人公开透明度，接受更规范的监管，增加国资、险资、市场化资金等LP信心，从而增加对早期阶段基金的出资力度。

期望科技创新主管部门、金融投资监管部门可以借鉴以色列孵化器模式，与头部市场化管理机构一同探索中国科技服务业发展之路。毕竟，没有科技服务业的蓬勃发展，中国科技创新的发展将面临众多难题。

作者 / 盛景嘉成母基金创始人 彭志强