新股破发背后：券商投行承压，对新股定价审慎惧包销？

导读：投资者打新热情不高，即便是中签弃购率也创下新纪录。比如，即将登陆科创板的纳芯微被网上投资者“抛弃”，弃购金额达到7 78亿元，可以说是成为了A股有史以来的最大弃购金额。

“打新闭眼躺赚的日子一去不复返。”自去年11月以来，A股市场新股破发数量不断增加，进入2022年，新股破发更是一个接一个，截至4月19日，Wind数据显示，今年A股新上市股票104只，截至4月15日，29只个股跌破发行价。

投资者打新热情不高，即便是中签弃购率也创下新纪录。比如，即将登陆科创板的纳芯微被网上投资者“抛弃”，弃购金额达到7.78亿元，可以说是成为了A股有史以来的最大弃购金额。

值得注意的是，在破发、弃购的背后，保荐券商的作用再次进入人们的视线中。投行在企业IPO的过程中到底该扮演怎样的角色？新股破发常态化会影响券商投行生态怎样转变？

新股破发弃购常态化：今年104只新股29只破发，有的中一签亏逾万元

4月19日，科创板新股经纬恒润开盘破发，一度跌逾20%，截至收盘，经纬恒润每股报100.01元，跌幅为17.35%。

对于大多数投资者来说，类似的新股破发已不是什么新鲜事。去年10月以来，新股在首日上市时，陆续跌破发行价，投资者以往打新“躺赢”的时代一去不复返。

贝壳财经记者统计发现，自2015年11月A股重启新股发行以来，截至目前还未再次出现企业IPO的空窗期。与此同时，资本市场也迎来了打新的常态化，2015年至2020年期间，除2015年、2017年和2019年分别出现1例、1例和3例首日破发现象，A股打新可谓“闭眼躺赢”。

其中，2015年和2017年的破发主要是招商蛇口和招商公路的吸收合并上市，而2019年3只破发的新股中，招商南油和中国外运2只个股为重新上市，也就是说，仅建龙微纳一只个股出现了首日破发。值得注意的是，该股是科创板股票，彼时也是科创板试点注册制的第一个完整的年份。

2021年10月起，A股打新出现变化，新股首日跌破发行价的现象日益增多。2021年第四季度，16只个股首日出现了破发；进入2022年，这一趋势持续扩大，截至4月19日，104只新股中，29只个股首日跌破发行价，超过此前6年之和。

破发的纪录也不断被刷新，年内目前有唯捷创芯、普源精电、翱捷科技3只个股首日跌幅超过30%，前两只个股相继在4月8日、4月12日上市，不断开创新股上市首日的最大跌幅。

具体来看，以唯捷创芯来看，如果按照收盘价42.60元计算，中一签新股浮亏1.2万元。

值得注意的是，在新股破发常态化的同时，投资者的打新热情受到影响，弃购也掀起了新高潮。比如，即将登陆科创板的纳芯微弃购金额达到7.78亿元，成为了A股有史以来的最大弃购金额。

多位业内人士告诉贝壳财经记者，新股首日破发可以说是注册制深入推广后水到渠成的结果，也是证券市场成熟的一个标志。

券商投行包销压力变大，甚至会有亏损风险

在A股的发行中，保荐券商和发行人共同承担证券发行的风险。那么日益增多的新股破发现象是否会对券商投行业务产生影响？怎么看待券商投行在新股承销中扮演的角色？

多位业内人士表示，伴随着注册制的稳步推进，券商投行的保荐承销业务机遇与挑战并存。

业内资深人士王剑辉认为，新股破发是一个阶段性的市场化现象，通常发生在行情较为低迷的时期。“因为行情低迷，市场的人气较弱，较高的定价抗跌性相对脆弱，所以容易形成破发。”

谈及对券商投行的影响时，王剑辉表示，破发可能会延迟投行项目的进行速度。在行情不好和破发率增多的环境下，企业上市的整体节奏也会相对放缓，进而投行当期的业务量可能会减少，同时也会给资产管理、理财产品发售等相关业务带来影响。

资深投行人士王骥跃告诉贝壳财经记者，破发趋势下，投行包销的压力变大，做一单甚至会有亏损风险。

从光大证券保荐纳芯微来看，其弃购金额7.78亿元，光大证券要包销，同时，光大证券的子公司光大富尊投资有限公司支出1.16亿元参与战略配售，共计支出8.94亿元。

而光大证券纳芯微保荐承销费2.03亿元，也就是说，纳芯微上市如果破发幅度达22.7%，那么光大证券此次保荐业务将没有收益，若首日破发幅度更大，此单就可能面临“赔钱”。

破发频发下包销恐惧症：

新股IPO买方市场主导，大小券商开始紧张生怕卖不掉

王骥跃指出，伴随着注册制的落实，新股市场转成了买方市场，一度出现了极其普遍的抱团压价行为，在抱团压价的机制漏洞拆解后，抱团有些松动，但是整体上依然是买方定价。“在进入询价程序后，承销商基本没有抬高发行价的能力。”

也有业内人士告诉贝壳财经记者，新股发行定价权最早在监管手中，后来新股定价的权力被赋予给400个询价机构，券商和发行人被动接受定价。“目前国内券商主要以写招股书等材料为主，从IPO定价和销售方面看，基本上各大券商都是白板。”

“在新股接连破发之后，询价机构也感觉不好了，很多都不参与询价，而且IPO收益没有以前大，市场也有约束力了。“上述业内人士指出，询价模式已产生不好的效果，预计很快监管就会把定价权移交给投行和发行人。

“最近券商就有点吃力了。”他还表示，传统投行以前闭着眼睛赚钱，想方设法把价格打高，市盈率越来越高。目前为止，尤其是连续几次破发，实际上已经敲响了警钟，大小券商都开始紧张起来了，对定价慎之又慎，因为卖不出去就需要包销。

上述人士还认为，破发只是一个开始，未来再过半年到一年，可能有的企业新股发行会遭遇失败。“有的股票，券商想把价格压下来，但发行人可能不干；或是说双方协商的价格最后市场没人买。这种情况有可能使得IPO发不出去。”

“再往后发展，市场对IPO的追捧开始出现降温。”上述人士称。

投行业务同质化严重，注册制下投行需适应新生态

王剑辉向贝壳财经记者表示，券商在定价过程中都遵循着行业比较认可的通行原则和体系，绝大多数定价在券商之间实际不会有太大差别，即这个项目给这家券商做和给那家券商做，最终在定价上不会有特别大的差异。

在他看来，当市场环境出现波动的情况下，定价工作乃至发行承销工作，更多是一个营销渠道所决定的行为。“也就是说，谁在这个时候，机构客户多，忠诚度高，谁的销售能力就强，抛售的行为可能也会相对较少，发行成功率就较高。当行情继续弱化到一定程度，可能上述的销售能力、渠道能力也会支撑不住，新股会随着大环境出现破发，甚至出现发行失败。”

王剑辉还指出，由于目前的投行业务在相当大的程度上存在同质化倾向，除了定价体系相同外，行业之间会有一些个性化的差异，但是这种差异不足以让投资者不顾市场波动在任何场合下都买单。

他还认为，券商投行的定价能力更多还是一个跟客户交流的能力，如果投行部门能够跟客户有非常良好的交流沟通机制，能够征得客户的同意，定价真正做到随行就市，这可能是避免在市场弱势的情况下破发的一个有效途径。

王骥跃则在现有的询价机制上提出了建议，他指出，在进入询价程序后，承销商基本没有抬高发行价的能力，但是在询价结果出来后，投行和发行人可以商量最后的定价，可以比四数区间下限溢价，也可以打折。

他还表示，规则上也有改进空间，比如，剔除家数可以有所调整，完全可以把现在的剔除最高的1%，调整为剔除掉超过所有报价中位数30%以上或50%以上的报价，从而避免一些机构报出不正常的价格又可以入围的情况。

王骥跃还建议修改发行规则。“网上认购率低，某种程度也显示这个时点发行并不合适，也应当中止发行。但现在的规则是总体认购率不到全部发行额的70%才中止发行，在网下比例较大的情况下，这种情况几乎不可能出现。”

上述业内人士则强调，现在市场的新股定价是逐步完善的，市场已经形成约束力，只有这种趋势持续一段时间后，监管才有可能把这个权力赋予给发行人和券商。

他指出，新的发行模式对投行来说是一个挑战，国际大投行的从业人员专注定价和销售两大能力，未来国内投行内部需要做调整。“到现在为止，包括我们大投行的从业人员都还不怎么愿意承认新变化，还是在闷着头按照以前的模式在做。”

新京报贝壳财经记者 胡萌