对话一线医疗投资人：从赛道、逻辑到投资“硬道理”

导读：医疗投资节奏放缓、估值下滑，不过医疗健康仍是资本宠儿。

文/ 凌馨

在过去的两个月，上海一家投资机构的医疗投资负责人一直没有休息，5月就和朋友约好的饭局，到现在都没成行。因为，新的投资热点出现了，他必须抓住机会。

新热点是一堆新名词：合成生物学、脑机接口、生命科学支持产业等。这些都不是医疗领域过去的热门赛道，合成生物学甚至是2021年才被“发现”。

在2022年初的“资本寒冬”中，拥有避险属性的医疗健康，每月融资金额稳居各行业第二。同花顺数据显示，刚刚过去的7月，医疗健康一二级市场融资额逾300亿元（含IPO等），超过企业服务，居各行业首位。

高瓴2021年2月领投的蓝晶微生物，聚焦合成生物学项目，至今已融资三轮、总额超20亿元。红杉2021年力推的基因治疗、细胞疗法、脑科学等，也在2022年上半年如预期般火热。

这些投资热点的转移更像试探，因为，金主们的兴趣大大分散了。原本扎堆生物医药的母基金，仅57%视其为主要关注方向。新进入的资本玩家，带出了新的医疗投资概念，硬科技、碳中和、绿色能源和绿色制造等。它们来得正是时候。

生物药收缩，合成生物学崛起

前述上海医疗投资人刚刚完成了一轮对合成生物学的自我“扫盲”， 之前他觉得太难投了，门槛不低，“它跨行业、跨学科，产业的一些细分赛道也已经成规模”。

合成生物学是交叉学科，可以简单理解为，通过基因合成特定微生物，让它们生产人类最终需要的物质。诺贝尔奖级的成就是上世纪70年代的人工合成胰岛素，常见的维生素C也可用此法生产。

“当我们可以大规模改造微生物时，相当于再造一个石油化工产业。”蓝晶微生物联合创始人李腾称。

2022年，投资界喊出了“生物造万物”的口号。红杉、高瓴、经纬创投皆曾领投合成生物学项目。其中，高瓴在四天内宣布了三起相关投资。

这将出现一批“新贵”。就在年初，一位有化工背景的新能源销售人员，被一家知名基金挖去，任投资副总裁。

“有生化环材背景的人才突然受到PE/VC青睐。”一位新能源投资经理告诉《财经·大健康》。有2021届的硕士毕业生直接入职VC机构。据投资界报道，一位曾在某材料上市公司做工程师的化学专业毕业生，回校读研后，被某小型机构招揽专看新能源、新材料方向。

国家发改委2022年5月印发的《“十四五”生物经济发展规划》，让前述上海医疗投资人意识到，生命科技只是生物经济的一小部分，合成生物学却将获政府大力支持，他必须补课了。“国务院《扎实稳住经济的一揽子政策措施》没有直接提到医疗，其实，从提振政策能明显看出国家更想鼓励什么”。

从2021年七八月开始的医疗股价格大跌，打破了 2018年港股向未盈利药企开放以来重预期、轻业绩的估值体系，投资者们的确需要新的共识。

浩悦资本5月发起的一项投资者信心调查印证了前述上海医疗投资人的感受。61%受访母基金计划放缓医疗项目投资，比专业医疗基金高了11个百分点。据动脉橙数据，2021年，中国医疗一级市场投融资总额超2100亿元，2022年上半年仅实现三分之一。

“对于前两年过热的领域，母基金的避险倾向更强，例如生物医药。”浩悦资本董事总经理郭一信主导了此次调研，他对《财经·大健康》透露，仅57%母基金仍将重点关注生物医药。这大出医疗专业投资者的意料，78%的行业基金原计划重点关注该领域。

专注医疗的操盘手们，需要新的投资主题争取母基金支持，否则，盲池现在很难募资。即使想投，也有账面亏损风险。前述上海医疗投资人就碰到一个项目，三个月前立项时是一个估值，要投了，反而降了20%-30%。“这种情况，大家都绷着”。

一家产业基金对2021年下半年医疗赛道的投资主题进行了一轮调整，重点转向“生物经济”在人类健康方面的应用，如合成生物学、生物基材料（合成生物学在化工领域应用），以及再生医学、蛋白质组学等。

这家产业基金下决心投资合成生物学，是2021年5月以175亿美元估值上市的Ginkgo Bioworks，一度成为纳斯达克史上募资规模最大的生物科技公司。这家由麻省理工学院的科学家于 2009 年创立的公司，自称“有机体公司”，专门利用基因工程生产具有工业应用的，为各行各业的客户设计微生物。

政策是另一个重要因素。2021年被称作“碳中和元年”，碳中和、碳达峰首次被写入政府工作报告。因而，医疗投资市场也瞄上了“碳中和”。

高瓴创始人张磊在2021年底公开提到，重点关注三大技术突破关键领域，其一就是合成生物学，因它是“碳中和大目标下技术创新的解决方案”。

合成生物学“当红炸子鸡”蓝晶微生物，一年来有两轮融资，中国国有企业混改基金、前海母基金等四五家政府引导基金出手，其中一轮国资参与共同领投。

医疗标的太贵，早期项目抢手

“投早，投小，投牛人。”2021年末张磊做了三词总结。

前述投资者信心调查结论至少印证了第一个词：近半机构投资者称将调整2022年的关注轮次，27%的医疗投资机构和36%母基金将目光转向早期项目。“往早期移动的基金比往稳健项目移动的要多。”郭一信介绍。

进入2022年后，资本对后期估值高、花钱多的生物药企明显更慎重。同写意创始人程增江指出，“聪明的机构全部向前投。公司临床试验到二三期时，就不会投了。”

投资未盈利创新生物药企的热情已降温。据浩悦资本统计，截至2022年1月31日，定位创新属性的港股18A上市医疗企业，仅一家未破发。

“每轮融资比前一轮估值翻一番，撑到40亿元IPO，再涨一波，然后退出获得超额收益，这在今天已经不可能了。”前述上海医疗投资人道。

华兴资本分析称，医疗类公司股价一二级估值倒挂幅度较大。以10分制计，投资机构对二级市场头部企业估值给分在6左右，对一级市场同类企业却普遍高于7，国家队基金和产业投资人甚至认为，一级市场头部企业估值水平已达9分。

直白地说，投资机构嫌一级市场的医疗标的太贵了。

“早期项目更便宜。最好是融了一笔大钱后，两三年内不需要再融资，五六年内不用考虑商业化的，距离IPO也比较远。”这位上海医疗投资负责人的潜台词是，不必拿到公开市场接受检验，估值才更安全，前提是，预期会产生比较好的里程碑事件。

一些投资人不想熬到上市，“拿两轮后卖掉也是一种退出方式”。

资本扎堆争抢市场预期较好的早期项目。一位产业基金投资经理庆幸“抢”了一个合成生物学项目的投资份额，“多亏介入早，去年五六月份就在推进，当时的热度跟今天不可同日而语”。

前述产业基金医疗投资经理并不讳言，最初接触合成生物学项目，源于“高瓴的朋友介绍”。2021年2月，高瓴领投蓝晶微生物B1轮融资，总额近2亿元，这个原属消费或化工的学科由此“破圈”，受到医疗投资人关注。

在医疗投资人更熟悉的领域，有三个细分赛道融资额逆势增长，分别为细胞治疗、基因疗法和脑科学。

这些都是“相当早期”的学科，仅细胞治疗赛道的CAR-T疗法实现了初步商业化。一位红杉资本中国相关人士曾在2021年春节过后向《财经·大健康》重点介绍这三个赛道，认为它们将是医疗投资新的“风口”。

医药魔方InvestGO数据库统计，2022年前5个月，基因疗法融资总额环比翻番。

领先一步是先进，领先半步是“先烈”。投早，风险也大。一位财务顾问机构人士分析，多数投资机构抱着“宁杀错不放过”的心态，通过跟投的形式加以布局，“起主要作用的是那个领投的”。

前述产业基金医疗投资经理自称是行业的“跟进者”。他认为，当整个行业的投资逻辑尚待重构，需要优秀的机构冲在前面，“由它们去做锚定，对我们把握投资的时机是非常有利的”。

红杉资本中国基金自2020年4月领投眼科基因治疗公司纽福斯，帮助后者在20个月融资近10亿元；2022年上半年，又投了至少五个基因治疗相关项目、四个脑科学项目。

资本对未来获得超额收益的希望，尽数投向了A轮前的早期项目。动脉橙数据显示，2022年上半年，医疗健康领域共发生121起早期投融资事件，总额近百亿元，超越了2021年全年。

“想找到特别早期的好项目，传统的捕捉方式是不行的，必须把触角深入学术界”，前述产业基金医疗投资经理投的一些项目，就是因与创业科学家团队熟悉而抢占了先机。

这意味着整个市场的风险偏好正变得更高。前述医疗投资负责人现在关注的NK细胞疗法，就是这样一类项目，“CAR-T治疗血液瘤已经做得这么好，后来者就算再比它好一点，我们也不会看了”，要看实体瘤的新疗法，或是比CAR-T有重大改善的疗法。

现金为王，医疗回归“生产制造”逻辑

现金为王，这是硬道理。

早期项目再受欢迎，总投资额也只占2022年上半年一级市场投融资总额的六分之一。偏好大额投资的机构，还是选择要么能自我造血，要么账上趴着够未来三五年花的钱的公司，否则免谈。

身在财务顾问机构，每天和形形色色的投资机构交流，郭一信注意到，很多基金内部正不断强调现金流的重要性，“自有现金、运营现金流，都要看。包括企业拿到钱后怎么用，都希望稳健扩张，会建议收缩一些不那么重要的研发管线”。

这些账目看得很细，投资经理们的尽调报告越写越长。有时，一家企业的融资商业计划书不过二三十页，尽调报告却可能要写200页。郭一信笑称，现在判断一个项目是否接近完成，就是是否把尽调做到极致，“折腾到大家都没脾气了，再拉一轮抽屉，才差不多”。

未来需要花多少钱，是投资者考虑的重要因素。正心谷投资总监袁可嘉预计，本轮医疗投资节奏放缓、估值下滑，或将持续一两年。如果一家公司没有足够的现金流撑过这个周期，可能就会处在比较危险的境地。特别是那些账上钱不多、达到新的里程碑还要很长时间，或是已有产品上市销售但持续亏损的企业。

过去两年间，机构投资者曾试图教育普通股民：生物医药看的是长远预期，不需要拿营收和利润率说话。如今，他们也回归了制造业逻辑，甚至更进一步，把目光投向了稳赚不赔的产业链上游——科研试剂。

“这个行业是随生物医药成长起来的，原本国产化率不到10%，全球新冠疫情暴发后，由于供应链安全等外部因素，国产替代需求强烈，占有率在急速提高。”

浩悦资本资深合伙人李逸石曾为一家科研试剂企业提供多轮财务顾问服务，他记得，直到三四年前，这个市场还很小。目前，这家科研试剂企业的估值，已由几亿元涨到几十亿元。

李逸石提醒，科研试剂的产品非常细分，每个单品的市场空间不算大，通常来说，十亿元估值就是一个分水岭，“企业如果能通过各种手段拓展自己的品类，可能会有更好的机会”。

同属生物医药供应链，CXO（医药外包）机构增长很快。尽管已有药明康德等明星上市公司存在，但在更细分的需求如全球多中心临床、基因疗法的CXO等方面，仍未决出“龙头”。李逸石甚至建议，一些生物医药团队可以转型服务其他药企，包括外包研发、生产等。

“产业生态应该由研究者、开发者、生产者、销售者、支付者、使用者，及各个部分的辅助者构成。各类企业找到精准的自身定位，才能形成健康的生态体系。”李逸石对《财经·大健康》说。

从业者们期盼，经历这一轮医疗企业估值大跌，能在达成部分共识的基础上，尽快建立属于新周期的完整投资逻辑。