对话券业老兵徐刚：我们仍处于2008年以来的大周期之中

来源：钛媒体APP　发布时间： 2022-07-01 15:47:06　编辑：夕歌

导读：在“住房不炒”和“房地产税试点”的双重压力下，房产投资收益明显降低，房产投资的时代落幕。当居民的财富从房地产市场撤退后，新的投资渠道和方向在哪里？如何看待当下的周期？

明晟东诚创始人徐刚

文 | 家办新智点

在“住房不炒”和“房地产税试点”的双重压力下，房产投资收益明显降低，房产投资的时代落幕。当居民的财富从房地产市场撤退后，新的投资渠道和方向在哪里？如何看待当下的周期？日前，带着这些问题，《家办新智点》访谈了明晟东诚创始人徐刚，明晟东诚是以私募基金投资为主的FOF基金。

徐刚博士，自1998年加入中信直至2020年下半年离开，期间曾任中信集团首席研究员、中信兴业投资集团总经理，中信证券公司执行委员会委员、董事总经理，中信建投证券、中信期货、华夏基金董事等职务。以下为对话节选，希望对你有所启发。

01 我们仍处于2008年以来的周期之中

家办新智点：目前市场充满了各种不确定因素，对于宏观经济的理解变得至关重要。您如何看待当前这一轮周期？

徐刚：2008年以来，全世界主要经济体的共同特点是——经济基本面不好，各国央行通过不断放水抬高资产价格，靠资产价格来拉动经济。现在这一模式并没有改变，我们仍处于2008年以来的大周期之中。

在这一周期中，通胀是一个常态。大家都很愿意看到的通胀，因为对生产具有一定的刺激作用。

当前美国所面临的通胀我认为是一个偶然现象。俄乌战争对于通胀外生影响可能会大一些，但大概率不会产生根本性的影响。目前受疫情的影响，中国通缩压力进一步加大，因此需要刺激生产、股市和房市。

这一模式背后的大逻辑在于，2008年以后发达经济体人口进入老龄化和少子化加速的长周期。一个国家的平均人口年龄越高，对于吃喝玩乐的需求则越少。目前日本的平均人口年龄是49岁、欧洲是43岁、中国38岁、美国39岁。其中，中国平均每三年长一岁。印度平均人口年龄是29岁，经济则处于需求旺盛，供给不足的状态。

2008年之前，全球人口多但生产不足、供给短缺，当时的货币政策目的以降温收缩为主。2008年以后，全世界面临低增长、低通胀、低利率的挑战。事实上，当经济增长率不高时，利率势必处于低位。其中，低利率势必刺激资产价格，刺激房价、刺激股价去拉动生产。因此，在这一周期中，不投资肯定不行，但乱投资也不行。

5月末，中国的M2（广义货币供应量，指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款，通常反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态）余额为252.7 万亿元，同比增长 11.1%。在资产贬值的情况下，我们如何进行投资？

在股市中，成功的投资都是反人性的，大部分股民很难能扛住剧烈的波动。最聪明的人在这一过程中积累财富，对于大部分老百姓而言，在资产管理中则一定要配置中低风险、中低收益的金融产品，将过去积累的财富留下来。

家办新智点：当房产投资的时代落幕后，哪类资产将有机会替代房产投资？

徐刚：几十年以来，房产是我国居民的主流资产配置方向。在“房住不炒”政策出台后，房产的收益率可能会下降。虽然有居民财富从房地产往权益资产上转移的大逻辑，但是我国市场的股票价格波动率非常高，债券虽然波动率低但收益较低且有违约风险。目前，金融市场中低风险、低收益或中低风险、中低收益的产品很少。

尽管固收产品也具备这一收益风险特征，但由于中国的信用市场并不发达，其中存在一定风险。此外，银行的稳健型、平衡型理财产品的供应量不足。

这两年券商卖的很火的雪球结构产品、中性策略的量化基金、固收加都希望能够替代房产投资。事实证明，近两年固收加伤害了大量的低风险投资者。此外，雪球结构产品和量化基金可吸纳的资产约为数千亿，难以吞吐更为庞大的资金体量。

我认为，FOF通过主动式的资产配置，利用多资产、多策略、多管理人的组合，将各类基金产品，其中包含股票、债券、大宗商品、量化等产品，能够构建出风险收益适中的投资组合。此外，FOF的资金的吞吐量更大。综合而言，我们认为FOF能够提供风险收益特征类似于过去房地产的金融产品。

02 FOF的核心价值

家办新智点：在您看来，FOF不可被取代的独特价值是什么？

徐刚：提及 FOF，双重收费始终是绕不开的一个话题。对于FOF而言，如果所做的事情客户也能够自己做，其中肯定存在一定问题。但是如果FOF做的事情客户做不了，为什么不能收费呢？

在资产管理链条中，从最初的钱到最终投资到项目中，每个环节都会收费。当市场经济比较发达，资产管理的每一个环节会有明确的专业化分工，如专业的养老金管理机构、专业化的FOF、GP以及咨询机构等，其中的业态非常丰富。

据我了解，一级市场中一些FOF的核心LP是海外机构投资人，如加州公务员退休基金、耶鲁大学基金等。这类LP资金体量庞大，需要持续向外投资。且这些基金的性质是准政府单位，员工的工资较低，无法吸引顶尖的金融人才，因此必须要将资金委托给FOF机构进行投资。

近年来，海外机构LP出现了新的变化，即这些LP发现投资GP的门槛较低且成本可控，因此开始招募投资经理开始自主投资。目前，海外FOF的职能发生了一定变化，逐渐演变成为咨询机构，以收咨询费为生。

当前，中国的很多超高净值人士往往会否定专业机构和专业人才的价值，难以接受付钱让他人帮助自己理财。其中一个原因是，对于做实业起家的超高净值个人，身边的项目投资机会非常多，发生信息不对称的概率较低。因此，这类群体并不愿意买FOF。此外，中国一级市场FOF发展并不成熟，无法为LP提供足够专业化的服务。综合而言，中国一级市场的FOF生存处境艰难。

在我看来，未来中国一级市场的FOF将核心服务于政府LP和基金会，如社保基金、养老金、宋庆龄基金会等，仍有一定的生存空间。

目前，二级市场FOF的现状与一级市场的情况类似。对于明晟东诚而言，我们的出发点不是从机构LP的角度去思考问题，而是从普通老百姓的资产配置需求的角度出发，去构建自身的业务逻辑。

从投资的角度，这件事大家都能做，很多人都是自营，譬如高净值人士在二级市场投资两支基金。我们则是投资数十支基金，不断研究基金的策略，思考何时进、怎么调、如何退，是一个专业性极强的工作。

家办新智点：采取主动管理的打法，要求FOF具备哪些核心能力？

徐刚：目前中国的股票是四千多支，但是二级市场的基金产品高达一万多种，投资基金产品的难度比股票市场更大。此外，基金产品具有特异性，每个基金管理人的情况都不一样，需要对底层管理人进行一定判断，而不是看到谁的业绩好就直接冲进去。

首先，业绩好的基金，也需要踩对时点进行投资。此外，当基金规模大了之后不一定挣钱。我们买了很多明星产品，也投资了很多短期业绩不突出的产品。

主动式FOF需要进行动态资产配置，宏观和行业研究以及基金研究双轮驱动的研究能力是基本功。由于我们所投资的资产品类非常广泛，首先我们需要具备资产配置能力，以及对各类基金产品进行调研，需要有整合市场资源的能力。管理人需要极强的资源禀赋，才能支撑其进行产品搜寻、评估和商务条款的谈判工作，并高效的完成投资。

家办新智点：你们在筛选二级基金时，包含哪些核心维度？

徐刚：在筛选二级基金层面，我们构建了一套评价模型，核心包括公司治理、投资流程、投研团队、历史业绩四大维度。具体来看：

· 在公司治理层面：公司治理水平反映一个管理者的领导力和视野，是团队稳定和业绩常青的潜在基础。评价维度包括了股权结构、组织架构、核心人员和内控机制。

· 在投资流程层面：投资流程是业绩可靠性和持缺性的有力支撑。评价维度包括了决策流程、执行能力和技术优势、风控机制。

· 在投研团队层面：投研团队是公司投资业绩的长期核心驱动。评价维度包括了团队经验评估、团队稳定性评估（激励机制，晋升空间等）

· 在历史业绩层面：优秀的长期历史是支撑公司长远发展的基础。评价维度包括了投资策略的持续性、投资策略与风格差异化评估、基金业绩一致性评估。

我们投资的是一个管理人的产品，因此管理人自身的情况非常重要。与PE基金研究项目的模式类似，我们的考核维度包括了治理结构、主营业务以及主打产品的可复制性和持续性等。最终，我们需要针对基金提交研究报告，并不断进行讨论。

家办新智点：您曾将“2021年称为主动式FOF（Fund of Funds）发展元年”，这一判断背后的依据和观察是什么？

徐刚：中国FOF整体规模仍不大，行业发展空间巨大。美国FOF占基金业AUM比例10%，国内相应的渗透率约为1%，处于发展初期，未来空间巨大。

我国的FOF行业还在发展初期，有点像20年前的股票基金。中国被动式FOF居多，销售驱动型FOF居多，主动式FOF少；兼营FOF机构多，主营FOF机构少。真正能发挥FOF优势的基金和管理人较少。其中，兼营FOF的机构在投资时难免需要平衡自家与外部基金的关系，对投资行为的独立性有一定影响。

家办新智点：您如何看待中国家办行业的发展？

徐刚：中国的家办行业仍处于早期发展阶段，我更愿意称之为自营，即通过自有资金投资。往往有以下特点：