在迷茫中以机构投资人的视角布局长期投资

导读： "在资产配置概念普及的初期、市场角色定位模糊、股灾进行时的时间节点，资产配置者应该如何在混沌态中探索，在动态平衡中找寻符合长期投资理念的市场角色。 "

作者｜罗宾

最近我们在思考一个问题，最近10年结合了各国央行放水和技术迭代和应用陡峭的特点，尤其是疫情后美联储8万亿的直升机撒钱，使得各种成长型资产和各个新兴市场（Emerging Market）资产的价值都得以直线拉升，后又快速的回落。

最近WhatIf Macro小组听完FOMC和各个国家陆续的发言，也一直在想什么策略（股权或非股权）能够对冲缩表所带来的负向效应，问题可以分为两个：1）什么样的结构性变化、故事或者技术，能够带领我们走出囚徒困境；2）什么样的策略可以提供理性上最好的保护。第1）个问题将在下一个系列的Publication中分10篇研究解答，今天我们由WhatIf信息官和一位在美国有全配置周期，全资产类别投资经验的华人Allocator小宋老师来提供完整的资产类别Mapping。因为没有什么新鲜事，只要我们了解了它，最终还是应该为“价值”买单。

本期「WhatIf早知道」是IPO早知道和WhatIf联合推出的专栏。「Whatlf」致力于打造信息及商业认知内容协同网络，提供充分闭环研究的商业信息和内容，其背后支持者包括家族办公室、资产管理机构、企业家、投资人、行业组织、CXO等。

在这个新的系列中，WhatIf首席信息官对他们的Portfolio或者投资历史有至少12个月的闭环跟踪，因此我们有信心他们的叙事信噪比高、闭环和系统不偏执。

第三期主题为「机构投资人都投什么？」。有一段时间国内风险投资有一个很有名的理论——时光机，有一个很有名的角度——上帝视角，我们发现在美国核心资产配置机构（EFF：Endowment、Foundation or Family Office）有过完整组合建立和全资产投资经验的人是同时拥有这两个视角的，他们经历过配置的周期，参与过投资组合建立，不太会夸大某一部分所谓“技巧、策略、经验”的作用（常见于资产配置书籍、自媒体文章中的宣导材料）；小宋老师的经验如下；同时值得提起的两点是：1）他本科和研究生学习的运筹学，深谙在策略的有限性和假设的基础上的动态优化；2）在我们私下的交流中，从不夸大某一种策略的“特殊性”，比如有机构会提到“xx策略”一定会让你赚到多少钱，因为他自我定位是投资人，提供的是“算法”和“算力”，而非交易能力。

小宋老师：“作为一个资产配置者和围棋爱好者，我认为投资与围棋有很多相通之处。我常欣赏复盘大师名局并试图解读其运筹帷幄战胜对手的过程。围棋的基础规则格外地简单，但就是在这如此简单的规则下，大师用各自弈棋的风格，在19*19的棋盘上演绎出了无数精彩的变化。然而不论风格是刺刀见红，还是稳扎稳打，亦是天马行空，大师行棋基本逻辑都是相似的：在一个动态变化的棋盘上，根据当前的棋子构成和局势，规划未来几十步的行棋计划。通过在局部取得实地，或者争取先手，或者杀死对手的棋子，亦或弃子，实现关乎全局的战略目标。当然，有时也会陷入对手的陷阱，这时，大师会接受既定事实，调整心情，制定新的行棋计划，重新上路。所以每一盘对战名局，都是大师们计算力、谋划力、心力和体力博弈下共同创作的艺术品。这些艺术品，为后来的棋者提供了欣赏和学习成长的机会，提供了集体智慧的传承，推进了整体围棋思想水平的进步。类似地，每一个成功的投资案例，也都是投资大师为后辈们留下的艺术品，以供我们欣赏和解读。”

目录

一、国内机构现状：集体迷茫

二、我们的视野：还原角色颗粒度，清晰而有力

三、我们的做法：系统下的长期性，动态而平衡

四、快问快答，说点直接话

一、国内机构现状：集体迷茫
WhatIf信息官：中国Family Office在过去这些年逐渐的兴起，但是发展的过程却非常坎坷。从最开始的市场规范程度不高，到近两年的断崖式股市下跌。中国的Family Office大多都处在一个非常迷茫的阶段。小宋老师，相较美国，一个资产配置业务非常成熟的市场，您认为国内的Family Office应该如何应对多变的未来？

小宋老师：首先感谢信息官的提问。我认为随着国内的Family Office向前探索，对资产配置业务的本质和定位是可以向美国的机构有所借鉴的。这里我想针对资产配置业务，先谈两点。

● 首先，大家要认识到资产配置是一项对专业性需求很强的工作，成功的资产配置投资人往往在这个领域有长时间的积累。在业务开展之前，我们需要考虑两个重要问题：第一，资产拥有者是否相信资产配置是一个需要专业性团队的工作？第二，如果他们相信专业性的必要性，那么他们有没有找到能力匹配的人？

1. 基金投资（资产配置中一个重要环节）总给人一种“很简单我也能做的”感觉。因此，资产拥有者可能会觉得找到优秀的基金很容易。但是大家却常忽略一个事实：仅仅在股票基金这一个策略类别里，全球指数数量和基金数量都已经远远超过了股票数量，找到优秀且符合投资人长远价值观的基金需要投资眼光、技术性分析及大量时间铺垫。专业的资产配置团队都会对不同资产类别的投资有长期的实践和积累。以我们团队为例，我们每年接触近千支新基金/PM，并从中选取100至200支长期跟踪，通过筛选，每年最终只会出手不到10笔投资。只有这样才能建立有效并不断更新的数据库，并通过这种长期积累建立我们的方法论进并对其不断迭代。反之，如果专业性的团队不在，就容易陷入Cognitive Bias和Emotional Bias。例如，“买包误区”— 追高和投大牌 – 往往就弱化了资产配置的优势。

2. 如果对专业性的认知不足，或者对市场中不同专业团队的角色了解的不够透彻，组建的投资团队就会有能力错配。资产配置过程中的不同角色之间，不同资产类别之间，能力边界往往很明显。

● 第二点，在专业性的基础上，到底什么是资产配置。简单来说，资产配置是通过对不同低相关性的资产类别进行组合投资来达到符合目标的risk-adjusted return。对每一个单一的资产类别都应该设定一个配置预算，以保证在不同的市场环境下，都能得到超预期的回报。

WhatIf 信息官：刚刚您提到了全球全资产配置的这个概念很重要。大家在过去这些年都投了很多美元对冲基金和不同阶段的VC策略，但为什么没有达到策略对冲的效果呢？

小宋老师：从我的角度来看，主要有两点要注意。

1. 中国的资产非常丰富，但是资产类别和可执行的策略却远远低于美国。在我所在的机构，我们只关注中国的对冲基金和VC这两种子资产类别。即使我们对中国长期非常看好，但是也不会突破流动性和地域的限制，来过分超配这两种资产类别。

WhatIf信息官补充

中国和美国对于VC的定义略有不同。对于中国投资人来说，中晚期VC会被定义为PE。对于美国投资人来讲，早期VC和成长期VC都隶属于VC这一个资产类别，而PE特指buy-out。按地域来分，投资人认为中国对冲基金是新兴市场这个大资产类别下的一个子类别，中国VC则是VC大资产类别下的子类别。

2. 中国的美元VC，ADR和港股之间的资产相关性非常高。所以对这些资产的投资，那怕在基金层面适当的分散，也不能规避美元中国资产的周期。

WhatIf信息官：很多国内的投资人投了很多圈子内朋友的创业基金，这个在美国常见吗？

小宋老师：这个在美国也是很常见的。我们自己也会支持熟识的人做基金创业，可以理解为天使投资。但是我们的出资人会要求团队做非常机构化的尽调，走完整的投资程序和法务程序，而且这种投资在我们的资产配置中只占相对一小部分。整体资产配置的框架和对朋友的支持这两件事，我们的出资人分的很清晰，甚至有的时候，在团队完成尽调之后，我们的出资人只会用自己的钱（而不是用家族的钱）去支持投资。

WhatIf信息官：刚刚您提到了美元资产的这个概念。你们整体怎么看美元资产和人民币资产。

小宋老师：美元资产和人民币资产对我们而言都是中国资产。如果结构和市场规则允许，我们非常希望能够均衡的在不同币种中配置。

WhatIf信息官：在进入正题之前，再问一个小问题。近些年很多LP都开始了自己的直投生涯。你们也会做直投吗？

小宋老师：我的机构也会做直投。我们有两个部分：Lower Middle Market Buyout & Angel Investing。对待直投，我们有两个必须：

1. 团队能力跟市场化基金能力相当：我们机构的一位家族成员有着10年的PE基金任职经验。在成立Family Office之后，也在PE基金投资端做了10年。二十年的PE buyout经验，加上他自己优选的团队，完全可以跟市场化的基金团队媲美。

2. 选在我们有战略优势或深耕过的领域：我们做天使投资就是这个逻辑。我的机构在早期VC的配置很重，机构也在新能源、SaaS、航运等领域有非常深的资源。所以我们选择在这些赛道和我们在美国熟悉的基金合作做天使投资。

WhatIf 信息官：谢谢小宋老师。那我们针对刚刚提到的一些问题，我们来更细致的讨论一下。

二、我们的视野：还原角色颗粒度，清晰而有力
相对于更成熟、规范的美国金融市场来说，国内关于资产配置的讨论才刚刚开始经历第一个周期的尾声。现阶段，各类机构对于市场角色的定位模糊，资产管理者也没有完整清晰的诉求，这经常会导致结果与其偏离、用人策略不利于自身发展等问题。

1、用商业模式来定义市场角色

1）钱&资产：这里我们只定义在资产配置端的买卖。为资金端提供配置服务的人，我们定义为买端，也就是资产管理者。而管理资产的人，我们定义为卖端，也就是基金管理人。其余的所有市场参与者，我们都定义为中间的服务商。

● Asset Allocator（下称“Allocator”）: Allocator为资金提供配置服务。其中非常重要的组成部分就是大家经常提到的EFF（Endowment, Foundation & Family Office），它们的决策团队相对素质较高，投资决策机制相对灵活，投资期限也长。保险，养老金和主权基金也是非常重要的Allocator，他们往往有非常重要的非回报相关的诉求。

● 基金管理人：这其实就是国内常常提到的GP。作为Allocator，我们会选择基金经理来表达我们对于某一类资产/投资机会观点。

2）在Allocator和基金管理员之间的所有市场参与者，我们统一定义为服务商。我们在下边讨论一些比较重要的角色。

● Investor Relation (IR)：IR是非常重要的群体，他们包括了机构内部的IR团队和第三方融资咨询机构。国外的基金都有很强的IR团队，对IR的要求也非常高。经历过多轮周期的他们知道优秀IR团队对基金公司稳定的重要性。第三方融资机构也是重要的IR资源，主要帮助一级或二级的基金outsourced融资服务。在国内被大家所熟知的Eaton Partners，他们有几十年的历史，也帮助很多很多知名基金募资。这里要注意的一点是：基金的管理公司会来承担融资所需的服务费用。

● 私行：私行是个介于IR和Allocator之间的角色。私行可以管理客户的资金，但私行会从资产拥有者和基金两端收费，这使他们的角色更复杂一些。在美国，有些私行会有一些特殊的渠道，也会与Allocator合作。

WhatIf信息官补充

买方、卖方和中间的专业服务机构是很有意思的演进，在一个上升的周期中，如果市场体现为卖方市场，“渠道”能力是很重要的能力，也就是常说的“是否能投的进去”；在一个存在“Gap”的市场中，比如跨国投资等，“信息”是很重要的能力，能够缓解类似“即时交易”中的信任问题；而在买方市场中，“认知”/“经验”的代理人机制是非常重要的。

近几年我们观察到非常多的变化，比如买方机构早期通过增加直投来试图增加收益，卖方机构自己开始做LP形成自己的投资朋友圈；底层有3个重要的趋势，分别为探索者、定制和服务化，尤其是当上述提及的“渠道”、“信息”、和“认知和经验”优势在被逐步拉平或者失效后。

探索者、定制和服务化三个趋势，我们会另启一个系列进行分析；比如定制，许多家族基金、Endowment，都有自己的SMA（Single Managed Account），比如某大学捐赠基金会有3个不同的投资人代为管理的ESG（ESG是英文Environmental(环境)、Social(社会)和Governance(治理)的缩写）投资账户，用于关注企业环境责任、社会责任、公司治理等非财务因素而非单一财务因素的可持续发展观。

2、FOF和Advisory Firm到底是什么？国内理解得对不对？

FOF & Advisory Firm的投资团队的工作跟Allocator相似。但是他们的机构定位跟Allocator略微有一些不同。

1）FOF在国内会被称为母基金。FOF更是一种产品的定义。它充当GP也是LP，作为LP他会投资基金；作为GP，FOF要去融钱。FOF会深挖某一种资产类别，为投资人提供优秀的回报，和专业的资产抓手。国内有一些常见的误区：

● Allocator投基金就是FOF，这种认知不对。相较于FOF，Allocator投资的视角单元是asset class。而FOF，往往对某单一Asset Class有非常深入的研究，从而从中找到最优秀的一批基金，视角单元是基金。Allocator和FOF的合作一直很紧密。例如某个Allocator想对中国VC进行配置，苦于没有足够的资源和人力。但又不想错过5到10年的市场机会，投资FOF产品就是很好的选择。

● 由于对FOF/Allocator的错误理解，国内的一些想做资产配置的同僚在过去的一两年发现了人员能力不适配的问题。并不是备选人能力不行，只是期待有误区。比如想招人负责对冲基金的投资，但却招了VC FOF的人，并期待他/她能马上上手，这样的预期肯定是不对的。

2）Advisory Firm（投资顾问）和Allocator的区别主要在于Allocator拥有更高discretionary mandate的占比。Discretionary mandate，对应着AUM（Asset Under Management），表示机构和投资团队对所管理资产的投资有更大比重的决定权。Advisory Firm，为了满足AUA（Asset Under Advisory）的服务需求，往往会配备更大规模的销售团队。视乎于投资者的需求，找到正确的团队很重要。

WhatIf信息官补充

这个概念非常重要，投资机构本质是一种“表达”，对于主业非投资的人来说，投资是一种对“风险偏好”或者“世界观”的表达，比如我们所知某互联网公司CEO常年持有茅台的股票，因为其爱喝茅台，在他的表达中他投资茅台就是他作为企业管理者和消费者的一种表达。

对于主业为投资的人来说，这种表达会显得更系统化和竞争化一些，比如是否比同类的投资人做得更好一些，需要不断迭代。

这两种情况，投资人本身都承担了实际的风险，更为重要的是都有自己的表达。

3）成熟市场的角色都很明确，美国买卖方之间存在的服务方的收费也比较明确。然而在中国，很多机构对所服务的对象和利益贡献定位还不够清晰，反之亦然。

三、我们的做法：系统下的长期性，动态而平衡
1、为什么要做资产配置？

我的工作简单的来说就是通过对家族资产的投资和管理来支持家族的一些列活动，如商业、教育、娱乐及捐赠等，以在未来很长的时间维度上，在没有新资金流入的极端情况下，还能持续实现这类活动的进行。他们希望通过美元对全球进行资产配置取得回报，规避permanent capital losses。

WhatIf信息官补充

巴菲特内部讲话曾分享过：But when it comes to the permanent loss of capital, we have never happened. Although we have had some losses before, none of them was the kind of real capital loss. I always focus first on the possibility of any investment failure.

● Asset Allocator跟GP的区别

Allocator进行的是非杠杆的投资行为，没有融资相关的liabilities，GP融资有杠杆。当然还有投资的单元不同。其他方面，包括工作流程，方法论等，两者并没有大的差别。

WhatIf信息官补充

此前我们说投资是一种表达，GP本质上是在代替LP进行表达这个动作，我们认为GP实质上是一个“品牌”，我们可以通过很多维度比如不同年份的投资收益、J Curve、Sharp Ratio等去比较不同的GP，但是附着在这些之上的“品牌”显得尤为重要。

所以我们会记得某投资人的“干掉小白兔、非常牛掰”、“买下互联网赛道”、“Long China”等，这都是品牌的体现。

一个有意思的发现是，最近我们在和欧美主流的机构沟通时，大家经常会分享看到的国内新的GP，普遍反应新一代的GP还在蓄水中，以一级市场为例，GP的品牌画像这些年从“开拓者“ – “杀手直觉” —“研究驱动” —“品类杀手”（对垂直行业有更强的信息、Sourcing和判断能力的投资人），下一步根据海外的发展经验，应该进展到“个性化”（如更擅长理解社交媒体传达自己的投资哲学）、“穿越周期”以及更具有“产品、运营和系统能力”的新生代投资人。

关于一级市场模式的演绎路线，可以参照：

均值与方差，一级市场美元基金超额收益寻踪（上）｜WhatIf早知道
一级市场美元基金超额收益寻踪（下）：新模式的验证｜WhatIf早知道

2、Allocator投哪些资产类别？

在美国，每个机构对资产类别的定义不太一样。我的公司的定义包括固定收益、股权、对冲基金、一级市场四大母资产类别。在四大类下，共有21种子资产类别。在资产类别之上，我们有下边的这些考虑：

● 一级Vs二级：我们会将标的按照一级和二级市场进行区分，严格限制一级投资的比重，以应对在极端市场环境下，一级capital call对portfolio流动性造成的挤兑，规避Default risk。

● Beta VS Alpha：我们要从两个角度来讨论：

1）首先，从投资的角度来考虑。Beta投资保持与市场的正相关性，以确保在牛市中保证投资组合的攻击性；Alpha投资则保证回报相关于市场的独立性，为投资组合提供一定的保护。

2）其次，从费率的考虑来考虑。在美国， Alignment of Interest的概念很重。在基金竞争激烈的大环境下，Beta费率和Alpha费率是有很大的区别。

这可以帮助我们制定对基金回报的期待：我们对Beta基金的要求就是在长期跑赢对标的指数；对Alpha的基金，我们会有更高的更复杂的要求。

WhatIf信息官补充

随着美国市场的GP与LP之间Fee Alignment的博弈变得越来越一致，GP面临的竞争其实也越来越残酷。但大家也越来越摆正心态了。这样对于Allocator端来说，选被投基金的时候也更容易做判断。例如，美国还有很多优秀的共同基金，能实现稳健的长期的相对收益，就能给到我们清晰的定位。

我们在这个系列的后续Publication中，会打开看各个策略如何在理性角度，应对今天的外部波动，也会在后续的其他系列中打开看探索我们正在经历什么样的结构性变化。

3、投基金的要点和难点是什么？

Allocator工作的重点在投端和管理端不太一样。

● 投端：找到长期实现高回报、值得信任并透明地将他们的工作反馈给我们的合作伙伴。

● 管理端：根据我们设定的资产配置目标，以周、月、季为单位，争取做到实时且适时的跟踪评估被投基金。同时也要关注大市场宏观，从而精准有效的做到资产端的rebalance和基金端的投赎操作。

Allocator选择基金的过程中，会有一些难点：

1）基金比股票多，VC比创业公司多，杂乱信息比有用信息多。在一个比股票还多的基金池中选出优秀的基金经理，需要很多研究工作和长期追踪。

2）基金需要募资，主导融资的人都是情商高手、presentation大牛，能察颜阅色，也知道卖点。但我们得用自己的标准从这些高手中辨别出谁在夸大其词，或者谁没有真正与我们匹配。而且很多时候这个标准也不仅是机械性地计算，而是一种艺术。好的基金很多，但某个时间点你不一定能投进去；或者对于好的基金，你在它的马上要进入下行周期的时候投进去也不对。我们能做的只有在保持一定前瞻性的同时，时刻保持猎人般的嗅觉，从而持续的找到可以长期信任的基金来一起承受市场波动。

3）切忌人云亦云。别人投什么我们就投什么并不可取。跳出当下的资产配置，思维受到更少的限制。

四、快问快答，说点直接话
Q1：什么时候赎回？

对我们来说，我们的赎回的条件在我们underwrite时会写在Investment Memo中。这些赎回条件都是在跟基金的沟通中确定的。比如，对于对冲基金而言，如果在一年到三年维度，GP成绩始终没达到承诺的标准，或远远低于同业者，这就会触发我们的审查或赎回决定。

WhatIf信息官补充

机构越来越专业的同时，很多机构都在通过各种专业手段，给自己进行hedge保护和增强流动性，比如进行反向Put策略用固定费率锁定收益等，这都是建立在极端情况或对公司/标的有较强的长期逻辑时可进行的保护操作。

Q2：什么是长期主义？

长期主义并不是说Allocator不进行赎回或一直续期，而是对自己相信的东西长期持有，接受市场波动。Allocator目标是要实现资产传承，没有杠杆化的融资操作，实际上比GP更关注投资的长期表现。

举一个例子：我们如果决定对一直VC基金进行投资，那我们就做好了跟至少三期的准备。如果没有出现人员端的重大变动，或者投资端的重大失误，亦或者更改了投资的方法和逻辑，那我们都希望能长期合作起来。要记住，加注三期的投资时间至少会是20年。

Q3：什么是投资，什么是投机？

我们内部在做Fund underwriting时会找出投资和投机的基金经理，投资和投机的区别在于对风险的考虑。比如过于集中的投资组合，即使上涨了也是赚认知外的钱，难以抵御波动，这就是一种投机行为。回报的“可重复性”对我们非常重要。

这里提出一个概念，Return contribution和 % return概念不一样。很多回报的quote在Allocator的角度上来看，非常的无奈。在一个项目上赚100倍在我们这也不足以说明问题，可能它的仓位占比很小。我们要看基金经理是否在优秀项目上下重注，并且历史上多次成功，基金整体回报率可持续。因为长小牛永远好过短大牛。

Q4：DPI重要吗？

这里其实提到的是如何衡量一级基金表现的问题。募投管退是所有基金的四大主要业务。而DPI是衡量退这一业务是否达标的主要标准之一。对于任何单一权益类的一级基金投资（buyout or VC），我们都希望基金能在5至7年实现1倍DPI，从而确保我们可以长期的对基金进行加注。

我们也会看IRR和Multiple。我们会在一定的IRR标准上最求高Multiple（包含DPI和TVPI），因为IRR太低情况下的Multiple对我们来说也没有意义，除非基金的PME或Direct Alpha非常强。当然，高IRR低Multiple也不是最可取的。

Q5：要不要投头部基金？

是不是应该投头部基金的争论可以无休止的进行，正面和反面的声音都有很多。在我来看，对任何基金的投资都是两种博弈的产物：广义回报vs广义风险；时间成本 vs 流程可行性。最终的投资决策都是要关注基金在投资组合中的定位，和于投资目标的同向性。我的机构更相信投资团队对人的能力的判断，所以在新兴基金中会适当超额配置。

WhatIf信息官补充

但是多大规模算大，是一个相对的概念，这个跟策略、方向和投资人的承载量息息相关，比如某些年份一级市场相对更大的组合流动性和收益表现反而更好，又比如半导体行业不同周期的资金承载量是不同的，有强周期属性，都需要买方机构进行判断。

Q6：欧美部分机构退出投资是谣言吗？

这个问题不好回答。相对简单的答案是：按照GDP比重做全球资产配置的机构依然坚定维护中国在投资组合中的重要性。

但是客观的来说，在现在这个市场环境下，Allocator对基金的审核标准会提高，对流动性的要求也会提高。这是全球所有市场基金都要面临的难题。

Q7：有没有比较想说的话？

还是想说回到围棋端。记得前一天时间看到了柯洁的采访，讨论AI时代，人类棋手的定位。柯洁坦言道，现在他个人的热情比较低。以前人类棋手的对决有点像搞研究，两位棋手一起研究一个大家都不知道答案的课题。而到了AI时代，棋手对决更像谁能把标准答案背的更多更准。围棋/科研的亮点就是大家在对未知的探索，试错，在错误中总结，然后进步。投资是不是也是这样呢？

WhatIf朋友Proofread

UBS分析师：投基金最大的问题还是(1)结果不可预测和(2)信息不对称。(1)一个人的研究做的再深，逻辑再无懈可击，也可能是亏的，反而做错做少不太聪明的那个可能靠运气是赚的。(2)一个人的业绩长期即使是盈利的，也很难说明他就是对的，除非你对他研究过的公司和股票还有方法论有过深入的了解。所以我猜作者意思就是专业的事交给专业的人吧。