星环科技-U：乘信息安全东风IPO 盈利难题待解

导读：星环科技-U营收的成长性存隐忧，最核心的基础软件业务增速较慢，总体营收很大程度依赖高销售费用驱动及直销比例下滑等，公司IPO前刻画的高成长性仍需时间的验证。

作者 周一/文

星环科技-U（688031.SH）是一家企业级大数据基础软件开发商，其产品主要为大数据基础软件业务、应用与解决方案和少量第三方软件、硬件等其他业务，客户主要分布于金融、政府、能源、电信等领域。

公司于10月18日登陆上交所科创板。据招股书，报告期（2019年至2021年），公司营收分别1.74亿元、2.6亿元和3.31亿元，净利润分别为-2.11亿元、-1.84亿元和-2.46亿元。公司以亏损状态上市，上市时的预计估值为57.21亿元，发行价为47.34元/股，共计募集了14.3亿元（净额是13.48亿元）。

上市前，星环科技-U维系了较高的营收成长性，但上市后首份三季报低于招股书预测区间的中位数，即便考虑到公司营收主要确认于第四季度，这依然是一个值得警惕的信号，公司IPO后首份年报所表现的营收成长性至关重要。

过去三年，星环科技-U最主要的基础软件业务增速远低于公司营收增速，与公司在技术服务、应用与解决方案、其他业务上的快速增长成鲜明的反差，其成长性的成色还需要时间的检验。在行业龙头阿里云以千亿元营收规模才刚盈利的大背景下，公司目前的营收规模离盈利尚有时日，一旦资金消耗完，其持续经营将成问题。

借信息安全东风IPO

由于处于持续亏损状态，星环科技-U选择了第二项标准：预计市值不低于15亿元，最近一年营收不低于2亿元，且最近三年累计研发投入占累计营收的比重不低于15%。按照47.34元/股的价格，星环科技-U的估值为57.21亿元，市销率为17.29倍。

星环科技-U所属的大数据基础软件领域是新兴行业，具有国产替代的逻辑，公司上市前后，适逢中国政府更加注重信息安全和数字安全，其股价在上市后一改不少新股低迷的态势，目前股价较发行价上涨超一倍。

对于此次定价的合理性，公司提供了两个指标：一是截至9月27日，中证指数软件和信息技术服务业最近一个月平均静态市盈率为43.94倍；二是业务及经营模式与其相近的上市公司平均市销率为16.49倍。

不过，过去三年，星环科技-U的研发费用远低于销售费用的占比，其到底是研发驱动型公司还是销售驱动型公司？

报告期，公司研发费用分别为1.09亿元、1.09亿元及1.4亿元，研发费用占营收的比重分别为62.66%、42.11%和42.46%。公司研发费用的增速远低于营收的增速，且占比也低于销售费用。2020年至2021年，公司研发人员的平均数量分别为215人和254人。

报告期，公司销售费用分别为1.49亿元、1.55亿元及2.03亿元，销售费用占营收比重为85.59%、59.75%和61.42%，高于同行业可比公司的平均水平。

其原因主要是庞大的销售人员和销售服务支持人员。报告期，公司销售人员平均人数为135人、141人及159人，技术支持与服务人员平均人数分别为247人、360人和463人。

软件企业的支出主要为员工工资。报告期，人工成本（含外采人工成本）合计分别为3.08亿元、3.78亿元和5.07亿元，占公司营收的比重分别为177.04%、145.42%和153.23%。也就是说，公司的营收不足以覆盖人员成本，公司每花1元在当期尚不能带来1元的收入。

星环科技-U把金山办公、安恒信息、奇安信-U及中望软件列为业务及经营模式相近的公司，上述公司在2022年10月份受政策刺激均出现了较大程度的上涨。比较来看，星环科技-U销售费用率占营收比重远高于上述可比公司，这是公司现阶段特点所决定的吗？

成长性隐忧

由于尚未盈利，因此营收增速是一个很重要的指标，IPO前，星环科技-U保持了较快的营收增速。

报告期，公司主营业务收入分别为1.74亿元、2.6亿元和3.31亿元，三年时间里几乎增长近一倍，年化复合增长率接近38%。

招股书预测的前三季度似乎也不错。据招股书，星环科技预计前三季度营收规模为1.6亿元至1.93亿元，较上年同期增长17.86%至41.76%。

不过，星环科技IPO后披露的首份前三季报显示，公司营收为1.71亿元，同比增速只有24.81%，落在了招股书关于三季报的预测中位值以下，且该增速也大幅低于公司过去三年的年复合增速。目前公司尚未披露2022年业绩预测，虽然公司声称其收入确认主要集中在四季度，存在明显的季节性，但其IPO后的营收增速尚待2022年年报的验证。

星环科技-U的业务分大数据基础软件业务、应用与解决方案及其他业务。报告期，大数据基础软件业务又分为基础软件业务和技术服务，基础软件业务是公司最主要的业务，报告期的营收为1.45亿元、1.7亿元和2亿元，该业务的增速远低于公司营收的增速。

报告期，技术服务收入分别为2268万元、5256万元和6443万元，应用与解决方案服务的营收分别为387万元、3038万元和5446万元，该两项业务的快速增长与基础软件业务的增长趋缓形成较大的反差。

星环科技-U通过直销模式、渠道模式销售产品。其中，直销模式为主要收入，报告期，公司直销模式收入分别为7044万元、1.35亿元和1.51亿元，占比分别为40.42%、51.92%和45.7%，公司直销模式销售占比大部分年份低于50%。

星环科技-U的渠道销售又分为向项目合作伙伴和经销商销售，报告期，公司渠道销售收入分别为1.04亿元、1.25亿元和1.79亿元，对经销商销售分别为430万元、128万元及1363万元，公司对经销商的销售在2021年爆发。

其他业务是公司为客户配套外采第三方软硬件产品并销售给客户的业务，技术含量并不高。报告期，公司其他业务收入分别为273万元、679万元及1206万元，助推了营收的增长。

星环科技-U的高成长性还建立在赊销基础上。报告期，公司应收账款期末余额分别为0.76亿元、1.2亿元和1.76亿元，其应收账款的增速远超过营收的增速。

盈利难题

互联网企业由于早期投入大无法盈利，亏损上市是常态，比较典型的为亚马逊，其通过资本市场融资助力营收快速增长，最终实现了盈利转正，但其能可持续经营的一个重要前提是具有持续的经营活动现金流净额。

据招股书，星环科技-U列举的竞争对手主要为华为云、阿里云和新华三，而行业龙头阿里云扭亏为盈之路极其艰难和漫长。

阿里云业务于2022年财年才首次实现盈利，阿里云当年营收达到1001.8亿元，同时其经营利润（经调整EBITDA）达到11.46亿元。

这是阿里云创立13年来首次实现年度盈利，该业务在2020年尚存在22.51亿元的亏损。2023财年的第一、二季度，阿里巴巴云业务的营收分别为176.85亿元、207.57亿元，同比分别增长10.18%和3.75%；营业利润分别为2.47亿元、4.34亿元，同比分别增长-27.35%、9.6%，盈利能力依然很薄弱。

星环科技-U不仅利润持续为负，且现金流也不佳，报告期内，公司经营活动产生的现金流净额分别为-2.01亿元、-1.91亿元和-2.38亿元。

不同于互联网零售企业，TOC端具有良好的经营活动现金流净额，星环科技-U与其他软件企业一样具有轻资产的特征，其现金主要用于人工工资，这是刚性支出，而下游客户主要是TOB端，客户占款也吞噬了公司的现金流。

报告期各期末，星环科技-U应收账款项（含应收账款及合同资产）余额分别为8267万元、1.48亿元及2.1亿元，占主营业务收入比重分别为47.45%、56.99%和63.5%，比重逐年增长。

即便公司上市募集了超13亿元，也不意味着高枕无忧，如持续亏损仍面临现金流消耗完的问题。

事实上，截至2020年年底，星环科技-U通过融资，账面上共有7.49亿元的可动用现金（3.39亿元货币资金+4.1亿元交易性金融资产），2022年第三季度末为2.5亿元（0.77亿元货币资金+1.73亿元交易性金融资产），近两年时间消耗了4.6亿元的现金。

2022年前三季度，公司营收和净利润分别为1.71亿元和-2.26亿元，营收增长超过20%，但亏损额较上年同期的-2.11亿元仍在扩大。

据招股书，星环科技-U拟投入募集资金19.6亿元用于大数据及云基础平台三个项目，但此次募集资金远低于计划募集额，公司募投项目的资金缺口应如何解决？