曾与国家大基金签对赌协议，实控人背负巨债，泰凌微为何急于上市？
导读：上周，上交所科创板状态显示，泰凌微电子股份有限公司（以下简称“泰凌微”）已接受问询。从六月底正式提交申请算起，这家物联网芯片龙头企业距离上市更近一步。
记者 | 李彪
上周，上交所科创板状态显示，泰凌微电子股份有限公司（以下简称“泰凌微”）已接受问询。从六月底正式提交申请算起，这家物联网芯片龙头企业距离上市更近一步。
泰凌微是一家集成电路设计公司，采用Fabless（只设计，不生产）模式，主攻物联网无线传输专用的系统级芯片，旗下多款低功耗蓝牙芯片（BLE）、多协议物联网芯片，应用于智能手表手环、无线键盘鼠标等终端产品，场景覆盖零售物流、智能家居、医疗健康等多个领域。
据Omdia发布的市场分析数据显示，在公司主营的BLE芯片细分领域，按全球供应商的出货量口径计算，2020年泰凌微市场占有率达到12%，超越德州仪器居全球第三，前两名分别为Nordic和Dialog。
2017年4月，上市公司华胜天成（600410.SH）出资18.6亿元人民币，买下泰凌微82.7%的股权，完成对后者的并购。
招股书披露，华胜天成董事长王维航个人直接持有2.79%公司股权，通过间接控制、一致行动人协议，共计持有28.19%的股份及表决权，为泰凌微实际控制人。创始人兼CEO盛文军持股4.19%。第一大股东为国家集成电路产业投资基金（以下简称“国家大基金”），直接持股11.94%。
据悉，泰凌微计划上市募资13.2亿元，主要用于多款产品的技术升级、研发中心建设、发展及科技储备项目。
泰凌微成立于2010年，前身为泰凌有限。公司创始团队多为半导体技术背景，海南双成投资有限公司（旗下拥有上市公司双成药业，以下简称“海南双成”）作为财务投资人，持有公司60%的股份，为实际控制人。
创业伊始，泰凌微即瞄准物联网芯片领域，在低功耗蓝牙通信、ZigBee通信、多模物联网协议栈及Mesh组网协议栈、超低延时以及双模式无线音频通信等技术上掌握多项核心专利。
2015年，公司凭借技术优势获得英特尔的早期投资。
2016年，泰凌微自主研发的多模低功耗物联网无线连接系统级芯片TLSR8269，为国内首创，也是继德州仪器后的全球第二款同类产品。
2017年，华胜天成完成收购泰凌微后，海南双成退出，实控权易手，公司估值达到22亿元。
在收购泰凌微前，以云计算起家的华胜天成已然将对外投资列为主要业务。掌舵人王维航擅用财技，借道资本并购，多年来在一二级市场上频频出手“扫货”。
根据证监会的问询答复，华胜天成主要采用直接入股、参与私募基金两种方式进行对外投资。2016-2018年为投资入局的扩张期，华胜天成前后进行过6次股权投资，11次基金投资（作为GP或LP），共投入现金23亿元，后续通过股权转让、基金项目分红，累计产生收益19亿元，投资回报率为83%。目前，公司尚有高达13亿元的现金未回收。
据Wind数据不完全统计，华胜天成（包括上市公司与控股子公司）一共主导过8起并购，多为早期初创项目，涉足信息技术服务、云计算与大数据、半导体。其中，子公司ASL以1.18亿美元全资收购北美公司Grid Dynamics、18.6亿元并购泰凌微电子均为当年轰动行业的大型收购案。
然而激进的投资并购并未给业务融合留有太多时间，泰凌微的上市一早就被提上日程。
华胜天成采用了杠杆收购策略。首先，公司正式设立专项并购基金（新余中域高鹏祥云投资合伙企业，以下简称“中域高鹏”）。22亿元的注册资本，公司只需支付自有现金4.4亿元，王维航个人支付现金2亿元，并担任基金的实际控制人，全权负责“募投管退”。外部股东中，平安证券作为第一大LP，需投入现金13.86亿元，占并购金额的75%。
数据来源：上市公司公报、招股书
制图：界面新闻
根据2017年7月签订的合伙协议披露，平安证券实际出资人为银行，外部资金主要来源为“明股实债”。平安证券额外获得“特殊权力”：一是作为唯一的A类有限合伙人，享有退出的第一顺位；二是要求中域高鹏将未来持有的泰凌微股权进行抵押；三是要求华胜天成、王维航共同承诺无条件的远期回购担保义务，双方还需要互相承担无条件的连带责任担保。
据上市公司公告透露，王维航与华胜天成按照51%：49%的出资比例承担相应责任。华胜天成也因额外承担关联担保、收益差额补足的义务，被证监会要求解释是否过度承担风险，是否存在利益倾斜输送。
资金压力下，仅一年后，平安证券旋即提出拆解“结构化股权”（股权集中，单一股东持股50%以上），要求中域高鹏转让其持有77.57%的泰凌微股份，降低比例以实现现金回流。
数据来源：招股书、上市公告
制图：界面新闻
2019年7月-2020年12月，王维航牵线，中域高鹏陆续引入国家大基金、中关村母基金、浦东新兴产业投资等数十名外部股东，三次转让，最终实现了原有股权拆解，平安证券完成现金退出，公司估值达到38亿元。
此外，据泰凌微招股书披露，为引入新股东，尤其是国家大基金，王维航作为承诺方曾签订对赌协议，围绕IPO日期、IPO条件、实控人变化或遭到行政处罚等一系列问题享有特殊权利，包括回购股权。虽然上市前对赌及相关特殊权利安排已经完全解除，但依此可窥见泰凌微上市的紧迫。
一来一回之间，作为重要的关联方，华胜天成在为泰凌微上市接连铺路的同时，埋下三重风险：
实控人王维航承担高额债务。为筹集收购资金、完成股权拆解，王以个人借款方式承担债务共计5.9亿元，最近的还款日期为2023年6月9日；
实控人持股比例过低，上市后控制权存在变更风险。在股权拆解过程中，王通过中域高鹏控制公司的表决权不断被稀释；
实控人曾多次被监管部门通报批评，未来或将面临行政处罚风险。王维航为支付大量现金，多次减持华胜天成股份（王目前已通过两次减持套现约2.85亿元，目前持股比例为5.42%），因公司未完成回购计划、披露信息有误且不及时收到警告。
综合多项报告来看，泰凌微业绩表现不佳，多年面临亏损问题，营收、利润、流动性上多面承压。
据双成药业招股书披露，2011年，泰凌微年度净亏损达到1170万元。泰凌微招股书显示，公司在2019年以前始终处于亏损状态。
2019-2021年，泰凌微营收分别为3.20亿元、4.54亿元、6.50亿元，年复合增长率为 42.5%，净利润分别为5386万元、-9219万元、9500万元。
泰凌微旗舰产品主要分作蓝牙芯片、物联网芯片两大类，后者毛利润显著高于前者，业务综合毛利率分别为48.60%、49.82%、45.97%，略高于同行业上市公司的平均水平。公司表示，上市后或出现因竞争将向低毛利率产品倾斜的情况，未来将存在毛利率下降的风险。
公司年末存货的账面价值分别为8735万元、1.2亿元、2.3亿元，占流动资产的比重分别为 19.1%、14.8%、26.2%，存货规模随业务规模扩大而逐年上升。