易会满首提“中国特色的估值体系” 中金：银行、国企估值有提升空间

导读：本周一(21日)，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。其中他提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

作者： 杜卿卿

“中国特色估值体系”成为近两日A股市场热词。

本周一(21日)，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。其中他提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

上述提法引发市场高度关注。中金公司王汉锋团队22日发布题为《建设中国特色现代资本市场，探索中国特色估值体系》的策略简评。

中金认为，A股市场估值结构有改善空间，“尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低”。

“从结构上来看，A股估值并不均衡。近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业和国有企业的相对有韧性的基本面形成反差。”中金称，综合来看，银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。

首提“具有中国特色的估值体系”

易会满今年曾在《求是》刊文，就“努力建设中国特色现代资本市场”进行过详细论述，并从五个方面阐述了如何“牢牢把握建设中国特色现代资本市场的正确方向”。

易会满称，我国资本市场经过30多年特别是党的十八大以来的改革发展，已进入建设中国特色现代资本市场的新阶段。要完整、准确、全面贯彻新发展理念，不断深化对现代资本市场的规律认识和实践把握，努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

具体包括：坚持党对资本市场工作的全面领导，确保发展方向始终正确；坚持实事求是，坚定走中国特色资本市场发展之路；坚持市场化法治化，营造稳定、透明、可预期的发展环境；坚持系统观念，着力构建各方共建共治共享的治理新格局；坚持统筹好改革发展稳定，推动资本市场行稳致远。

而此次在金融街论坛上，他首次公开提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。

他指出，我国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，上市公司结构也体现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势。我们始终坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比约4%。

“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势。我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”易会满称，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。

他提出，上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。

基于上述表态，中金公司表示，“A股的长期估值中枢仍将保持稳定且具备提升空间，同时要关注风险溢价波动”。

中金：银行、国企估值偏低

对于当前市场估值情况，中金公司提出三个判断。

一是长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定的基础；二是流动性层面，虽然市场流动性有周期性波动，但从中长期来看伴随中国居民财富效应的累积，中国家庭居民资产配置已经逐渐迎来向金融资产配置的中长期拐点，对中国市场估值带来中长期支持；三是风险溢价波动直接反映投资者风险偏好的变化，全球百年未有之大变局背景下，中国在当前国际不确定性提升环境中的内外应对也将对估值带来影响。

而值得关注的是，中金认为，估值结构有改善空间，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。

数据显示，截至2022年11月21日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11.0倍和34.3倍；其中金融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍，市净率估值已处于历史最低状态；上市银行的市盈率和市净率为4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。

“横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。”中金认为，银行及国有上市公司偏低估值产生的原因可能是多方面的。

这些影响因素包括：利率市场化等因素影响市场对银行业绩预期，银行作为周期性行业业绩受宏观经济波动影响较大；在中国的新老经济转型过程中，银行业基本认知属于传统领域，上市国企中传统老经济行业占比也较高，在此背景下近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济。且投资者对银行及国有上市公司的账面价值认知也存在一定分歧；银行业内客观存在同质化、经营管理等方面市场化程度不高等现象，也是投资者当前对银行定价不高的主要原因；等等。

国企方面，中金认为，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。

另外，中金表示，市场投资者结构也对中国资本市场估值体系产生一定影响。同时，A股市场投资理念和文化也对中国资本市场估值体系有影响。

中金认为，在建设“中国特色现代资本市场”理念下，通过“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合”，A股的投资理念也有望逐步向价值投资、长期投资转变，吸取国际成熟市场的长处，并结合中国资本市场的发展特色，逐步形成具备中国特色的投资文化，也有助于建立具有中国特色的估值体系。