两年四度终止，比亚迪半导体IPO究竟难在哪？

导读：今年前三季度，比亚迪半导体在国内乘用车IGBT 功率模块的市占率已超20%，遥遥领先A股龙头斯达半导。然成也萧何，败也萧何，与比亚迪的“高度绑定”也成为底上市的最大困难，还未放弃分拆的比亚迪，下一步会如何行动？

今年前三季度，比亚迪半导体在国内乘用车IGBT 功率模块的市占率已超20%，遥遥领先A股龙头斯达半导。然成也萧何，败也萧何，与比亚迪的“高度绑定”也成为底上市的最大困难，还未放弃分拆的比亚迪，下一步会如何行动？

比亚迪半导体IPO再终止。

11月15日晚间，比亚迪发布公告称，终止推进比亚迪半导体分拆上市事项，撤回创业板上市相关上市申请文件。待条件成熟时，公司将择机再次启动比亚迪半导体分拆上市工作。

这已是2020年宣布分拆至今，比亚迪半导体第四次终止IPO。

对此，公司解释称：为加快晶圆产能建设，综合考虑行业发展情况及未来业务战略定位，统筹安排业务发展和资本运作规划，经充分谨慎的研究，决定终止推进本次分拆上市。

然市场普遍认为，其上市屡屡受阻的核心原因是与母公司比亚迪的关联交易过高，独立性不足。即使上市前进行了一轮收购引资动作，仍未符合分拆上市要求。

公告中的扩产计划与撤销IPO有何关联？比亚迪半导体距离“条件成熟”成功上市还有几道关？

IPO一波三折

据悉，比亚迪半导体前身是集团2002年成立的IC设计部，2004年进军IT行业微电子及光电子领域，十年后完成微电子与光电子部门整合，2020年正式更名为比亚迪半导体有限公司，并开启独立拆分上市之路。

招股书显示，比亚迪半导体目前主要从事功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产及销售，以车规级半导体为核心，同步推动工业、家电、新能源、消费电子等领域的半导体发展。

原IPO计划中，比亚迪半导体拟募资27亿元。中金公司预计，该主体估值将能达到300亿元，接近已上市的国内车规级IGBT模块巨头斯达半导的一半市值（11月17日收盘最新市值623.2亿元）。

不过，比亚迪半导体的上市之路似乎不太顺利。

2021年6月，比亚迪半导体IPO申请获受理，后因发行律师事务所北京市天元律师事务所被证监会立案调查，被中止发行上市审核。此后，又两度因财务资料过期中止审核。

从招股书来看，比亚迪半导体已具一定规模，市场占有率位居国内第一。

今年前三季度，我国新能源上险乘用车IGBT功率模块国产化占比超48.9%，其中比亚迪半导体搭载约72.4万套(占21.1%)，斯达半导约54.3万套(占15.8%)，时代电气约41.1万套(占12.0%)。重要背景是，比亚迪汽车产量同期实现同比翻倍，并在中国市场实现对特斯拉的超越。

产能方面，公司出货量从2022年1月月产0.8万片，预计将逐步提升到12月2.2万片，全年产量预计能够达到20万片(折合50万辆汽车)。

不过比亚迪半导体近几年业绩波动较大。2019年至2021年，公司营收分别为10.96亿元、14.41亿元、31.66亿元；对应归母净利润则分别录得8511.49万元、5863.24万元、3.95亿元。

其中，比亚迪半导体与比亚迪关联交易高达六成，且呈持续提升态势。2019年至2021年，比亚迪半导体向比亚迪集团销售金额占营业收入的比例分别为54.81%、58.84%和63.37%。

同时，比亚迪半导体还存在使用比亚迪集团的采购平台、注册商标和财务系统，以及同类产品对比亚迪销售毛利率高于其他等“异常”情形。2021年，比亚迪净利润下滑34.03%，比亚迪半导体的业绩竟然逆势增长649.54%。

对此，比亚迪半导体的回应只是：与关联方客户的合作关系具有一定的历史基础，相关交易的定价公允。公司具备独立面向市场获取业务的能力，相关的业务具有稳定性以及可持续性。

济南项目的“牵绊”

2021年8月，也就是申报IPO的过程中，比亚迪半导体出资49亿元收购了济南明星项目“富能半导体”，包括两个8英寸和两个12英寸圆晶厂。

据悉，该项目初于2018年9月披露，曾为富士康集团牵头，先期已配套促成一家高功率芯片公司和5家集成电路设计公司落地。富士康淡出后，由济南产发集团负责厂房建设，济南高新控股负责设备采购，2020年底建成了首条产线，也成为2006年以除国内存量大厂外，为数不多自主建成的8英寸功率半导体生产线，传闻还曾引来豪威科技等多家巨头竞购。

结合此前收购，比亚迪拿下济南项目后，已拥有从芯片设计、晶圆制造、模块封装与测试到系统级应用测试的全产业链IDM模式布局。

今年10月31日最新消息，比亚迪又全资成立了一个半导体公司。企查查APP显示，“济南比亚迪半导体技术有限公司”注册资本5000万元人民币，经营范围包含：集成电路芯片设计及服务；集成电路芯片及产品销售；信息系统集成服务；半导体照明器件销售；半导体分立器件销售；电力电子元器件销售等。在济南后续或将开展更多动作。

不过，该笔交易也成为监管关注重点，济南项目的资产质地、经营状况、权属关系、收购资金来源等均遭问询。

关于比亚迪半导体手中资产现状，2008年收购却持续录得亏损的宁波半导体，与2020耗资4亿收购的长沙半导体项目，建设仍需一定时间。公司表示，希望通过购买相关资产快速抓住下游市场的增长机遇。

据最新公告，目前济南项目已成功投产，产能爬坡情况良好，但面对新能源汽车行业的持续增长，新增晶圆产能仍远不能满足下游需求，公司将在济南项目基础上，进一步增加大额投资，预计对比亚迪半导体未来资产和业务结构产生较大影响。

战略投资之问

2020年5月，比亚迪半导体获得19亿元投资，投前估值为75亿元，引入了红杉、小米长江产业基金、中金资本等多家机构。然而，同样是增资扩股，同期45位战略投资者进入价格差额巨大。

借此，比亚迪半导体成功在IPO上市前，将控股股东比亚迪股份的持股降至72.30%，并将实控人王传福的间接持股比例降至12.87%。

IPO完成后，公司股权结构将变动为比亚迪股份持股65.07%，红杉瀚辰持股2.65%，先进制造基金持股2.21%，红杉智辰、喜马拉雅、瀚尔清芽分别持股1.76%；小米产业基金持股1.55%，启鹭投资、中航凯晟、鑫迪芯、爱思开分别持股1.32%。

不过IPO申报中的另一个争议点，正是源自此轮上市前引资细节。

当年5月22日，小米产业基金签署受让发行人股权协议所约定价格的整体估值为59.88亿元；5月26日，红杉瀚辰等合共14名第一轮投资者签署认购发行人新增注册资本协议所约定价格的整体投后估值为94亿元；6月12日，爱思开等合共30名第二轮投资者签署认购发行人新增注册资本协议所约定的整体投后估值为102亿元。

也就是说，提前半个月进入的小米，价格仅为另外30家机构的“对折”。对此，问询函指出，请公司说明小米产业基金与第一轮投资者及其控制企业在报告期内与发行人发生业务情况，其入股发行人是否适用股份支付相关会计处理。

比亚迪半导体的回应则是，小米产业基金受让的股权不享有任何回购权利，而红杉瀚辰、 红杉智辰、启鹭投资等投资者增资取得的股权包含了回购权利的价值。由于股东权利差异与市场情绪变化，小米产业基金入股估值低具有合理性。

另外，小米产业基金受让的股权属于发行人原股东所持有的发行人的股权，小米产业基金的资金并未投入到发行人体内，而其后续增资资金投入发行人用于其业务发展。从市场惯例上来看，股权转让的价格相对增资的价格存在一定的折价。

有市场观点指出，小米或希望通过投资比亚迪半导体扩展其汽车零部件业务，双方后续是否有其他利益安排，或存在暧昧想象空间。

对于又一次终止上市脚步，比亚迪方面也强调：主动撤回申请，是公司基于市场情况的预判、项目建设的紧迫性等因素充分论证后作出的审慎决策，本次撤回申请正是为了日后健康高速发展做铺垫，是为了全体股东权益最大化做出的调整和努力。

分析观点认为，比亚迪排除万难也要坚持分拆半导体业务，主要由于其研发与资本支出较大，只有独立出表才能不“拖累”集团财报，让比亚迪更聚焦汽车业务；同时，半导体业务独立融资运营，也有利于摆脱集团依赖，更多开拓外部客户。

王传福曾在接受采访时表示：“子公司只赚比亚迪的钱，那不叫本事，拆出去赚市场的钱那才叫本事，才意味着产品有竞争力。”

待“打头阵”的比亚迪半导体走通分拆上市这条路，弗迪电池、弗迪动力等其他集团下属子公司，或也有望陆续IPO。