被对赌协议“裹挟”上市的世和基因
导读：科创板首家高通量基因测序企业的IPO进程又生变。
文/吕鑫燚
科创板首家高通量基因测序企业的IPO进程又生变。
在燃石医学、泛生子登陆纳斯达克两年后，世和基因向科创板递交了招股书，但是首次冲击资本市场的路并不顺利，递交招股书两个月后，7月29日世和基因因服务机构被证监会立案调查，中止了上市进程。直到9月7日才重启IPO，但又因财报更新于9月30日再此中止了进程。
这样波折的上市之路，对于世和基因的现状而言，无疑是雪上加霜。
早在2020年4月世和基因便开始上市辅导，如今仍在上市流程中。对于世和基因而言，它已经没有太多的等待时间了，最近的上市对赌协议仅剩不到三个月。
世和基因在B轮、C轮、D轮融资时，共和14家投资机构签订了对赌协议，其中最为紧迫的是和7位投资方约定，在2022年12月31日前完成上市，若未如约完成 IPO，投资人股东有权要求世和基因和一致行动人等回购股份。回购股份占公司总股本的11.83%。
在世和基因所有签下的对赌协议中，共涉及了超10亿元的股份回购。也就是说一旦此次IPO失败，世和基因本就不够丰厚的现金流，将面临极大的冲击。
命运馈赠的礼物早已在暗中标好价格，当年一路扩张，吸纳十几亿融资的世和基因，可能不会料想到如今要被融资“裹挟”上市求出路。
持续亏损仍大笔投入营销
世和基因正在面临捉襟见肘的日子。
根据招股书显示，2019-2021年世和基因的营收分别为3.95亿元、4.06亿元、5.17亿元。虽然业绩持续走高，但世和基因尚未实现盈利，过去三年净利润分别为-1222.37万元、-1.41亿元、-8503.28万元，合计三年共亏损超2.38亿元。不仅如此，报告期中世和基因的经营性现金流、投资性现金流均为负。简单来说，眼下世和基因暂无自造血的能力，自成立以来其一直依赖于外部融资输血经营。
持续亏损后，带来的势必是现金流吃紧，2019-2021年，世和基因经营活动产生的现金流量净额连续三年为负值，分别为-879.6万元、-5946.93万元、-7725.64万元。
自2014年以来，世和基因共经历了4轮、6次融资，身后集结了一众投资机构，投资方不仅有软银中国等知名基金，还有上市公司北陆药业等。并且，在2019年D轮融资时，世和基因凭借单轮融资8亿的金额，创造了赛道有史以来最大规模的单轮融资。距今，世和基因的总融资金额为十几亿元。
根据招股书显示，世和基因控股股东为邵华武，持股18.96%股份，为第一大股东。第二大股东北陆药业持股16.38%，国新资本为第六大股东持股比列为3.55%。
可以说，世和基因早几年的路途因持续融资走的十分平坦。
但不可忽略的客观事实是，世和基因所处的肿瘤基因检测赛道是一个市场培育、研发投入极高的行业。因此，这不仅考验了世和基因在产品侧的攻坚，更考验了世和基因在资本运作的能力。
从世和基因的运营状态来看，似乎在资本运作方面稍有欠缺。世和基因主要收入构成为肿瘤基因检测、感染类检测。肿瘤基因检测服务业务收入占总营收的比例一直超过60%。2019-2021年，其分别完成2.31万例、2.42万例、2.89万例万例肿瘤基因检测，分别实现收入2.60亿元、2.72亿元、3.21亿元。肿瘤基因检测的主要用户除了三甲医院就是中晚期肿瘤患者，单次检查费用在万元左右。行业本身属于新兴行业，外加单价较高，表明这是一个长期赛道，而且眼下正是抢占市场的时机。
在打通市场的销售策略上，世和基因选择了直销为主、经销为辅的模式，根据招股书显示，其主要的客户为医疗机构、科研院校、第三方检测单位、制药企业等，以及自然人客户。为了拿到这些客户资源，世和基因的销售费用居高不下，2019-2021年分别为1.63亿元、1.92亿元和2.5亿元，占营业收入的比重分别高达41.36%、47.26%和48.34%。
世和基因在招股书中解释了消费费用居高不下的原因，其表示，由于主要客户为肿瘤患者，但主要面向医生开展学术推广活动。报告期内，市场推广费主要包括为开展学术推广活动发生的会议、培训等直接支出，及聘请专业服务商开展推广活动产生的间接支出。
从销售投入来看，世和基因在找市场方面花钱绝不手软。
但另一个问题也逐渐显现了，根据招股书显示，世和基因三年亏损超2.38亿元，前期尚能依靠融资经营，但世和基因已有近三年未融资了。持续亏损未能引进新融资的前提下，世和基因仍选择将近半的收入放在营销上，这就表明了在其未有充足的资金在研发层面。市场固然重要，但是对于一家科技属性较高的公司而言，研发或许才是立足根本。
研发投入明显低于同行
在肿瘤基因检测领域，燃石医学、泛生子、世和基因分别占据市场份额为13%、10%、10%。2021年，燃石医学、泛生子、世和基因的营业收入分别为5.08亿元、5.32亿元、5.17亿元。从营收规模来看，世和基因目前暂时可以保住其行业地位。但是若更仔细的分析，不难发现，想要长期维持行业前列的排名，世和基因要做的还有很多。
同样都为行业前列，世和基因却始终没有登陆资本市场，资本进程的落后使其在研发层面也略逊一筹，招股书显示，世和基因的研发费率较低，对此世和基因表示，燃石医学、泛生子都已美股上市，研发资金相对更充裕。
研发之于科技企业的重要性不言而喻，只有掌握核心技术的竞争力，才能掌握相对多的话语权。
2019年至2021年，世和基因的研发支出分别为7723.04万元、1.18亿元、1.31亿元，其研发费用率分别为19.56%、28.92%和25.44%。和世和基因同类科比的公司研发费用率平均值分别为31.48%、41.14%和51.91%。
其中，行业占有率第一的燃石医学，2021年研发费用为3.679亿元，同比增长39.4%，研发费用占全年营收的72.4%。泛生子2021年的研发费用为2.54亿元，同比增长70.4%。研发费用占收入的比例为47.7%。
由此可看出，世和基因在研发投入层面远低于同行。
虽然研发费率较低，但是世和基因在论文数量、专利数量高出同行业水平。但是难以产生经济效应，以2021年为例，可资本化的研发投入仅占总研发费用的4.4%。
一方面是由于本身研发成果转化的难度较高，另一方面是世和基因主要在研产品包括人类多基因突变检测试剂盒、肠癌液体活检早筛试剂盒等。世和基因正在研发的早筛业务商业化的可能性，是要大于现在主营的肿瘤基因检测业务。但是早筛试剂盒的项目研发风险极大，且回报周期长。世和基因也表示“预计未来仍需投入大量资金”。世和基因拟通过科创板上市募资15.50亿元，其中4.1亿元拟用于肿瘤早筛早诊试剂盒的研发和产业化项目。
世和基因在招股书中表示，“公司已于2020年启动泛癌种早筛临床技术验证，计划未来开展针对早筛试剂盒产品的大型临床试验。”不过，世和基因未透露大型临床试验的时间表及计划覆盖的人群规模。
根据泛生子财报来看，2021年得益于肝癌早筛检测销量的增长，泛生子LDT服务收入达3.378亿元，同比增加15.8%，全年共售出了约24360台LDT诊断检测。
目前在肿瘤基因检测技术研发方面，世和基因并没有足够多的优势。在具有巨大商业想象空间的早筛中，世和基因也略微落后同行。也就是说，世和基因目前的亏损状态可能短期内迎不来最优解。未来的艰难商业化道路已经能预见，而且眼下世和基因还有更棘手的事情要解决。
对赌强压下，上市博未来
世和基因在B轮融资、C轮融资及D轮融资时，涉及了特殊股东权利条款，具体包含业绩承诺、股权回购等对赌条款和其他特殊股东权利条款。
值得注意的是，最近的对赌条约只有不到三个月的时间。
2016年2月，世和基因和东方邦信、东资壹号签订了增资协议，约定了上市对赌回购条款：如发行人未在 2022 年 12 月 31 日前上市，投资人股东有权要求邵华武、邵阳、汪笑男、赵忞超、华赛一号按约定回购其持有的发行人股份。
同样对赌上市时间的，还有世和基因在2017年5月与苏民投健康、正信之光一号等签订的《增资扩股协议》。
总的来看，招股书显示，如果世和基因未能在2022年12月31日前上市，该公司实控人及一致行动人、员工持股平台需回购东方邦信、东资壹号、兴证片仔癀、宁波软银等投资人合计所持世和基因约发行前的11.83%股份。
除了迫在眉睫的12月31日，世和基因还与另同创伟业约定，在2023年12月31日前上市，否则，世和基因需回购0.71%的股份。此外，世和基因还与6位投资方签署退出回购条款，要在2024年12月31日前完成上市，否则需要回购5.17%的股份。
根据世和基因pre-IPO的估值62亿元来计算。若未按要求上市，世和基因共需要拿出超10亿元来回购股份。
值得注意的是，虽然在递表前世和基因暂停了对赌条款，但只是暂停，并未终止。
世和基因共和14家投资方约定，退出回购条款在证券监管机构受理其IPO申请后即终止执行，但是如果申请未被核准或予以注册，或世和基因撤回申请，则所终止的条款仍将恢复执行。
也就是说，这次上市对于世和基因而言，只能成功才有出路。
除了世和基因自身以外，其子公司的对赌条款也十分紧迫，而且在IPO进程中，仍未解除。招股书显示，世和基因子公司迪飞医学的投资人股东珠海迪源、其瑞佑康与公司实控人及一致行动人邵阳、汪笑男、赵忞超签署了对赌协议，如果迪飞医学不能按照约定完成上市，则邵阳、汪笑男及赵忞超也需要回购上述投资人股东的股权。
无论是从对赌协议，还是从世和基因本身的经营状况来看，都能证实眼下世和基因是在负重前行。肿瘤基因检测是一门持续投入研发的赛道，虽然世和基因已取得行业内不错的排名，但其如果不能持续研发出新技术，行业地位已将随之下降。
完成上市只是世和基因开启下半场故事的开端，拿到募资基金后世和基因亟需大量的投入成本，来为自身搏一个未来。