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香港上市被否原因及重点案例分析（附28个案例）

来源：活报告　发布时间： 2022-08-11 10:33:06　编辑：夕歌

导读：近几年，香港联交所新股融资额屡创新高，香港上市已成为中资企业上市最优选择之一。但上市过程中，也有企业因各类原因被联交所裁定为不适合上市，导致上市失败。自2013年香港联交所刊发上市委决策以来，被发回及被拒绝上市的案例已超过150例。

近几年，香港联交所新股融资额屡创新高，香港上市已成为中资企业上市最优选择之一。但上市过程中，也有企业因各类原因被联交所裁定为不适合上市，导致上市失败。自2013年香港联交所刊发上市委决策以来，被发回及被拒绝上市的案例已超过150例。

我们研究该等案例，并结合实务经验，总结香港上市被否的主要原因，以便理解香港联交所审核尺度。具体如下：

拼凑上市、为卖壳上市

案例1

公司采购及销售集成电路产品，并为香港及内地的客户提供应用解决方案及设计服务。公司在香港及内地共有五家主要附属公司，分称为「香港集团」及「内地集团」。

业务纪录期间，公司控股股东应占溢利勉强符合《上市规则》第8.05(1)(a)条的最低规定，香港集团及内地集团无一可以单独符合上市资格。

公司无证据充分证明香港集团及内地集团确实是以综合集团形式营运，因为两边控股股东并无拥有对方集团公司任何股本权益、担任董事或管理职位，亦无任何正式协议文件可以证明两边控股股东于对方集团公司任何盈亏拥有任何权利。

案例2

公司经营印刷业务。

（1）公司A的控股及主要股东过去也曾创立印刷业务并将其上市，但是在禁售期完结后不久已经将其出售。这不免令联交所质疑有关股东是否有心促进公司的长远发展。

（2）公司未能证明其业务需大量扩充设施及人力资源。此外，公司其实可动用内部资金作为扩充计划的资金，也并未证明其有确切的融资需要。集资所得款项用途与过往及未来业务策略并不相称。

注：常见的两种不纯粹的上市计划，已被联交所拉入黑名单。

控制权发生变动、管理层连续性问题

案例1

公司在最近一个财政年度未能符合拥有权和控制权维持不变的规定，因为（1）目标集团于相关期间曾出现及于完成非常重大的收购事项后会出现法定拥有权及控制权的变动；及（2）并无不可推翻的证据显示公司的控股股东透过与目标集团的控股股东合作，在相关期间对目标集团行使控制权；及（3）营业纪录期内目标集团之间相同的高级管理人员只有一名，相互之间也没有任何共享的支援职能；及（4）目标集团于营业纪录期的财务报表分载于两份独立会计师报告，故无资料显示目标集团于营业纪录期是以单一集团形式营运及管理以支持以汇集计算方式处理。

案例2

原因是公司两名控股股东之一于最近期财政年度后不再是控股股东，因此能影响管理层的控股股东已经有变。虽然联交所并无怀疑公司的架构有包装成分，但基于保荐人未能证明余下控股股东对管理层的影响与原先有两名控股股东的影响差别并不大，令投资者不能根据过往财务业绩评估公司如何只在余下控股股东的影响下管理业务，故裁定公司不符合《创业板规则》第11.12A(2)条要求公司拥有权和控制权维持不变的规定。

注：香港上市非常注重管理层连续性的问题，如果控制权发生变动，导致经营管理层变动，则可能被否。

实际控制人、董事涉及行贿事宜

案例1

在公司的业务纪录期内，其多名高级管理人员就有关公司建筑合约的贿赂行为被定罪，以及公司未有在开始兴建/营运重要厂房前取得相关施工许可。基于上述的董事不当行为及不合规事件，联交所认为公司的董事不符合《主板规则》第3.08条及3.09条有关董事资格的规定，故认为公司不适合上市。

案例2

A先生为公司的执行董事兼主席，亦是公司的创办人及控股股东之一。根据法庭在公司提交上市申请前不久发出的判决，前中国政府官员X先生因在大约十年前收取了A先生就换取其协助公司申请若干政府拨款的贿赂，被裁定受贿罪成立。

在该贿赂案中，A先生在法庭判决中被列为证人，但并无遭检控或定罪。然而，有关法庭判决表明，X先生被定罪乃基于其收取了A先生为换取其协助而提供的贿赂。

注：根据上市规则GL96-18第17段订明，如有事件令人严重质疑个别人士的品格或诚信以及其是否能够诚实、善意及为适当目的行事，则该个别人士未必适合出任董事。

GL68-13第3.4段亦订明，若控股股东须对贿赂事件承担责任，则只要其有能力对新申请人产生重大影响，新申请人将不适合上市。

据此，于香港上市审核中，贿赂是严重罪行，令人严重质疑董事的品格及诚信，以及其能否履行董事职责，做到诚实、善意及为适当目的行事。

实控人、董事、高管行贿是香港上市中的高危红线，审核尺度高于A股IPO。

实控人蓄意避税、挪用公司资金被判刑

案例1

公司在香港提供妇产科医疗保健服务。X先生（公司的控股股东、创始人、主席、执行董事兼行政总裁）曾因避税接受调查，尽管后来与相关税务机关达成和解安排，但当局仍发出函件指X先生是蓄意避税。

案例2

公司在新加坡提供港口物流服务。Z太太是公司的创办人、控股股东、主席兼执行董事。Z先生是公司唯一营运附属公司的创办人。虽然Z先生在公司或附属公司均已无任何职务，但其曾任附属公司董事15年，且有权签署付款凭证及支票。2010年，因涉及挪用另一家公司的资金，Z先生被判一项不诚实罪名，令人质疑其个人诚信。

注：实控人、董事商业诚信非常重要。

经营业绩问题

该事项被否案例最多，涉及的问题维度较多。

1、业绩下滑

案例：公司拥有并经营五家医院，专注于向中国内地社区居民提供基本医疗服务。公司的大部分收入均来自（1）门诊服务（如临床治疗或日间手术）；及（2）住院服务（统称“核心业务”）。

公司两家医院被发现接收一些住院病人并要求他们接受非必要且费用高昂的住院服务及治疗，违反当地医院管理机关实施的若干法规（“违规事项”）。为防止日后再出现违规事项（可能会令公司的医院被剔出社保指定医疗机构之列），公司收紧了旗下所有医院的入院标准。自此，公司的床位使用率、住院人次及住院服务相关的收入均大幅下降；

医院搬迁－鉴于原址的土地业权问题，公司其中一家医院（占收入逾25%）须缩减营运规模，并计划搬迁至新地点。新院址距离原址较远，总楼面面积及床位总数只有原来的一半（“迁院”）。该医院（“迁址医院”）的营运规模自原业绩纪录期的汇报期末段起便一直在缩减。此外，其余四家医院亦位于有土地业权问题或租期将届满的租赁物业，其营运亦可能面临搬迁产生的潜在重大不利影响；及

核心业务的业务及财务表现继续倒退。特别是迁址医院，迁院之事持续近半年，恢复营运后的业务规模只达缩减规模前的收入水平的三分之一。此外，公司有两家医院（占总收入超过四成）所在物业的租期已满或快将届满。公司并无提供任何具体的续租计划，这两家医院都面临迫切的搬迁风险。

自新冠病毒疫情（“疫情”）爆发以来，由于病人不愿前往医院，使进一步打击核心业务的表现。

2、大客户流失

案例：公司提供印刷服务。

（1）财务表现倒退 — 公司在业务纪录期内的纯利显著下跌。业务纪录期后，公司的最大客户（业务纪录期内对公司G收入贡献最大的客户）将某产品的订单转往公司的竞争对手，导致公司的预测销量大跌；

（2）公司的盈利预测没有证据支持 — 虽然盈利预测已考虑到失去了最大客户，但新客户订单可否弥补失去的订单尚未可知，因预测收入中只有小部分来自新客户的确认订单。此外，公司预料其收入将较同业有显著增长，但考虑到印刷已是成熟行业及公司的市场占有率，此预测是否准确亦成疑问；

（3）竞争激烈 — 公司相信是因竞争对手的价格战而失去最大客户。要吸引新客户及保留现有客户，公司可能要面对进一步的价格压力，这将导致其日后的盈利能力进一步倒退；及

（4）购置新机器 — 公司计划从首次公开招股资金净额中拨出超过九成资金为其业务购置新机器，虽然业务纪录期内，其现有主要机器的使用率仅介乎46%至55%之间。因新机器而产生的额外折旧费用及相关额外固定支出（譬如操作新机器所需的额外人员的成本、维修费等）将对公司日后盈利能力造成不利影响。此外，公司亦无清楚解释其策略及添置机器的需要。

3、业绩高度依赖实控人

案例：A医生与妻子透过成立公司，开立及经营两间分别由二人担任唯一驻诊专科医生的专科诊所。据公司的营运纪录，A医生与妻子是公司绝大部分收入（占逾九成）的来源。特别是A医生，公司业绩纪录期的总收入约七至八成都来自他。

4、主要利润来自政府补贴

案例：公司是中国餐厅营运商。

（1）于业务纪录期内，公司绝大部分收益来自地方政府的无条件补助，但该等补助与餐厅业务没有直接关系。联交所认为该等补助不是在公司的日常业务中获得，若扣除该等补助，公司并不符合《创业板规则》第11.12A(1)条的最低现金流量规定；及

（2）于业务纪录期内，公司未能解决营运成本上升的影响，令财务表现倒退。尽管业务纪录期最后一年实施了节流措施（如中央厨房），但倒退趋势仍然持续，而管理层未能证明有能力于业务纪录期后扭转业务表现。

5、经营状况太差

案例：公司在香港经营食肆。

（1）于业务纪录期内，公司旗下半数食肆均录得亏损，部分更已结业，公司有利润的食肆的经营利润亦不断倒退。尽管公司已多管齐下务求开源节流，纯利率仍然偏低，追不上通胀。

（2）公司所有食肆均为租赁物业，业务纪录期内租金开支占收入的百分比一直上升。而且香港的租金依然高企，对整个餐厅食肆市场的经营者构成威胁。

（3）公司餐厅大部分租约只有两至三年，而且没有续租权。于最后实际可行日期，公司大部分食肆只余不足一年的租约期，而且在业务纪录期后，续租时公司亦未能减租。

6、经营规模太小

案例：公司在香港经营三家餐厅，计划用相当一大部分集资所得款项在香港多开两家餐厅。

公司成立12年之久仅开设了3家餐厅。即使事实上这些餐厅的整体业绩平平，公司仍打算多开两家餐厅来扩展业务，做法相对进取。

公司的预期估值与可比公司相符，但仍可疑：（1）公司在交易纪录期的餐厅业务增长甚微，反观可比公司不论经营规模或收入都明显更大；（2）其顾问收入（进行估值时计算在内）只属非经常性项目。

7、经营记录太短

案例：公司在新加坡（1）提供路面物料供应及铺设服务（主要涉及基础设施项目）；及（2）出售沥青预拌料。公司计划将上市集资所得款项的大约25％用于投资新的沥青工厂及购买新的机械和设备，另65％用于偿还银行贷款。

公司在交易纪录期之前不久才开始营运，经营历史不长。交易纪录期的收入很大部分来自一个大型但非经常性的项目，而且项目快将完成。在交易纪录期后，公司就不曾再获得其他类似规模的合约。此外，由于行业发展放缓，招标项目减少，交易纪录期后获得的新项目，合约价值也愈来愈低。

因此，项目前景未算明朗下，公司亦不预期公司短期内收入和利润会有何增长。公司的业务前景取决于能否取得尚是未知的项目，前景实不明朗。

业务不合规

案例1

公司提供某些建造业服务。（1）业务纪录期内，公司进行多项超出其资格批准范围（「批准范围」）的工程，而直至上市申请日期之前不久，其主要营运附属公司亦没有遵守工作安全许可证规定（合称「重大影响违规业务」）；

（2）公司未有证明剔除业务纪录期内重大影响违规业务产生的盈利后，仍可符合《主板规则》第8.05(1)(a)条的最低盈利规定；及（3）虽然公司的董事在业务纪录期之前已知道违反批准范围，公司在业务纪录期内仍继续订立合约价值超出批准范围的新合约。董事亦知道公司违反工作安全许可证规定，但公司在业务纪录期大部分时间内仍继续在没有工作安全许可证下进行业务。

案例2

公司是中国金融服务供应商。根据相关法律及规例，公司营运的最大业务板块（收入占公司A纯利总额90%以上）无持有牌照，因此该业务分部的收益为不合规业务的收益。

案例3

公司是中国小额贷款公司。于业务纪录期内，公司向客户提供的若干贷款及担保并不符合适用于小额贷款公司的地方政策。虽然该等政策不是强制规定，但若公司不遵守，其业务牌照可能会被撤销。考虑到该等后果，联交所认为最佳做法是遵守相关政策。此外，该等不合规贷款金额庞大（占业务纪录期每年所授出贷款总额的62%至99%），若不计算此等不合规贷款的收益，公司并不符合《主板规则》第8.05(1)(a)条的最低盈利规定。基于该等政策的后果以及遵守与否对公司利息收入的重大影响，联交所以不适合上市为由拒绝该上市申请。

注：香港上市关注的是持续经营上的不合规。如果仅是偶发，即使罚款金额巨大也可能成功上市的。例如某婴儿奶粉企业，曾因三聚氰胺事件，被罚款数亿元，仍顺利登陆香港上市。

物业不合规

案例1

公司从事物业租赁业务。公司申请被拒绝是因为其大部分物业均不符合当地楼宇安全规例，亦不确定关于该等物业的颁令会否于公司上市前解除，对其业务或有影响。

案例2

公司是消费品产销商。

（1）公司的中国厂房（由控股股东拥有）是其业务的关键，但其所有权欠妥，故不符合《创业板规则》第11.19条；根据该条规定，物业公司或基建公司以外的新申请人，若有中国物业对其业务举足轻重，新申请人当要取得物业的长期所有权证明书；

（2）如不计算一次性收益、董事豁免的酬金及厂房的豁免租金，公司便无法符合最低现金流量要求；

（3）联交所对公司业务的可持续性存疑，因为(a)营业纪录期的交易不足十宗，销售的非经常性质无法预计；(b)财务表现倒退—营业纪录期的纯利及纯利率下跌，而公司无法解释原因；及(c) 当地政府颁布的紧缩措施直接影响公司的目标客户，但公司对未来计划及前景的披露不足；及

（4）五名执行董事中，有四人于加入公司前全无营运相关业务的经验，而截至提交申请时，五人加入公司的时间全都少于两年。

募集资金用途问题

1、募集资金拥有购买物业

案例：公司主要业务为在中国提供财务顾问及税项解决方案服务。于业务纪录期，公司纯粹依靠内部资金应付营业所需，在上市申请前三年并无银行借款。公司上市集资所得款项计划用于（1）收购中国其他城市（「目标市场」）的商用物业以扩展版图；（2）摄制一系列宣传短片；及（3）打造全国性的「知识中心」，宣传其服务。

公司一直能够在未有自置办事处的情况下于目标市场内开发客户群，并在整个业务纪录期间一直保持正数的营运现金流，故无法解释其收购物业及集资的需要。

2、多次修改募集资金用途

案例：公司于审批期间多次修改其集资所得款项用途，且未能解释个中理由，让人怀疑其拓展战略及上市理由的真实性。

3、募资扩张可行性被质疑

案例：公司在香港及内地销售建筑及家装产品。上市集资所得款项计划大部分用于开发新产品及增设零售店。

公司未能提供其扩充计划的理据，因为（1）新产品业务所需的营运资金的数量及规模尚不明确；及（2）公司零售店的数目于业务纪录期一直缩减，公司又已采纳分销商模式，使其可在并无自营实体店的地区拓展业务，而毋须产生重大开支。

公司预期上市时估值会高于同业。然而，考虑到其过往及预测的溢利都是零增长，加上业务纪录期间公司各店铺的平均收入均有退减，有关的估值并无根据。

4、募资必要性被质疑

案例：公司在香港和中国内地提供集装箱仓库管理服务及集装箱保养服务。

公司拟将上市集资所得款项用于更换机械、增聘员工，并在一内地城市建立新的仓库，使公司在该城市的现有仓库的总容量增加100％。

公司无法证明市场需求有必要建设新仓库，而且该公司可使用现有现金或银行贷款进行扩充计划。

内控问题

案例1

公司是展览筹办商。

（1）就附属公司在甲董事指示下向第三方提供的两宗垫款，甲董事未能履行其诚信责任及在符合公司利益下诚实行事。对公司来说，两宗垫款均属重要，但全部无抵押、免息及无固定还款条款。两宗垫款令公司陷入重大信贷风险，且违反相关法律及规例。此外，甲董事没有通知公司的相关附属公司其已收取部分还款，还将款项存入其个人户口，已造成公司的集团经审核账目出现重大错误陈述；及

（2）在业务纪录期内，公司的核心业务曾六度违反相关法律及规例。

（3）在联交所对公司F的内部监控发表意见前，公司尚未加强内部监控以防再次出现系统性违规。因此，后来加强的内部监控的效能未经测试。

关联方支助

案例1

公司是中国物流公司。于业务纪录期内，公司部分营运支出来自控股股东的免息贷款（「股东贷款」）。鉴于该股东贷款是免息的，因此并非按正常商业条款订立。

注：该等事项在香港上市中很常见，高压红线。但该问题在审核过程中就会解决，所以被否的案例很少。

矿业公司问题

案例1

公司是中国矿业公司，只拥有一个矿场。

（1）公司提交上市申请时被主管机关中止其商业生产，因为区内其他矿场发生严重事故。营业纪录期内，公司亦曾被中止生产（36个月中的16个月）。因此，恢复正常营运的能力极不明朗。即使公司可恢复营运，仍无法解决省政府可能如过往再次中止其营运的风险；

（2）公司只有一个矿场，只要其矿场或区内其他矿场发生事故而被强制中止营运，即会对业务及财务状况产生不利影响；及

（3）公司计划提升年度产能以提高盈利能力，但建议招股筹集的资金不足以支拨付其扩充计划所需的资金。因此，公司A完成扩充计划的能力不明。