重量级国货化妆品公司IPO，能否掀起资本风暴？
导读：我们认为上海上美选择在今年IPO时机正好，而且成功上市后，公司有望解决过去向银行大量贷款的资金成本问题，净利率将获得快速修复。
化妆品是市场公认的优质赛道，不仅利润丰厚，而且过去数年保持着双位数以上的零售额增速。加之身处全球第二大化妆品消费市场的区域优势，毫不夸张的说，能在领域立足的本土企业前景一片光明。
Wind化妆品指数（8841109.WI）显示，2021年三季度，A股17家化妆品企业的平均净利润达到5亿元（全年有望超过6亿元），平均净资产收益率达到9.4%（全年有望达到12.4%）。
这还是平均值，如果仅看行业前三甲，盈利能力与成长速度更是惊人。按市值排名，爱美客、贝泰妮与华熙生物位居行业前三，三家公司的毛利率均超过75%，营收增速则超过50%。
如此优质的赛道，在估值方面自然不会被市场亏待。截至2月份，化妆品指数（8841109.WI）17家上市公司的PE（TTM）中位数为35倍，头部公司更是超过60倍。
在此背景下，一家行业内重量级公司正在寻求上市——上海上美。
它能否掀起资本的风暴呢？
【国货化妆品的重量级玩家】
比起上海上美，旗下护肤品牌“韩束”可能更为大家熟知。
“韩束”创立于2003年，几乎与国货化妆品行业同时起步，算得上行业老兵。在品牌成长过程中，曾赞助热门综艺如《非诚勿扰》《非你莫属》等，邀请知名影星佟丽娅代言，品牌知名度深入人心。
20多年的发展，上海上美不仅拥有明星护肤品牌“韩束”，还于2014年与2015年开发出“一叶子”与“红色小象”另外两大子品牌，分别覆盖“植物护肤”与“母婴护理”两大细分领域。
至此，一个拥有多品牌矩阵的国货化妆品集团形成。
据弗若斯特沙利文统计，截至2021年9月底，上海上美以55.14亿元的零售额位居国货化妆品行业第4名。
公司在细分品类的排名更为靠前，其中在国货护肤品类中以47.05亿元的零售额排名第3；在国货面膜品类中以13.44亿元的零售额排名第一；在国货母婴护理品类中以12.72亿元的零售额排名第一。
不论是从整体规模，还是在细分品类的排名，上海上美的实力均不容小觑。
另外，从业绩规模看，上海上美也能排进化妆品指数前六（剔除云南白药与片仔癀）。截至2021年前三季度，上海上美的营收与经调整归母净利润分别为25.96亿元与2.85亿元。这一体量与化妆品指数17家上市公司中的丽人丽妆（605136.SH），马应龙（600993.SH）相当，后两家的市值分别为80亿元与97亿元。
如果仅参考业绩规模，上海上美的IPO市值会落在80亿元-90亿元这一区间，但估值还取决于业绩增速，成长空间等多个维度。
在业绩增速方面，上海上美2020年与2021年前三季度净利润（经调整）同比增速分别为132.5%与35.3%。与之对应，丽人丽妆与马应龙2020年净利润增速分别为18.7%与16.4%，到2021年前三季度，该两项数值分别为36.5%与11.6%。
明显可以看出，上海上美成长势头更迅猛，理应得到更高的估值。
最后，放眼行业未来的增量空间，上海上美目前已布局的护肤品（包括韩束与一叶子）与母婴护理（主要包括红色小象）两大领域均有着确定性的增量空间。
弗若斯特沙利文报告提到，中国护肤品市场规模未来五年（2020年至2025）有望以10.0%的年复合年增速，2025年前达到6619亿元的水平，占据化妆品行业的半壁江山。母婴护理产品市场规模更是有望以12.2%的年复合增速增长至827亿元。这就为上海上美的持续发展提供了足够长的雪坡。
【三大护城河持续护航】
作为化妆品企业，上海上美的资历足够老，行业地位也明显处在头部。但这些优势并不足以保证公司的持续成功。
这是因为化妆品赛道虽然非常优质，但竞争形势也十分严峻。由于化妆品生产门槛相对较低，行业参与者数量众多；再加上化妆品主要消费的人群为年轻女性，其消费选择的变动性较大，加剧了化妆品企业的业绩波动。一旦企业的产品不受欢迎、或产品创新与渠道分销出现问题就很容易掉队。
某家化品牌就是这样的例子。由于品牌老化、产品创新不足以及线上渠道转型缓慢，其业绩停滞了整整三年（2018年-2020年），股价也处在横盘状态中。
所以，以发展的眼光看待化妆品企业时，过去的实力并不能保证未来的成功。而对未来趋势的把握才是企业持续成功的关键。
站在当下时点，我们认为“品牌年轻化、渠道分销能力、集团多品牌矩阵”是一家化妆品企业的主要护城河所在。
首先，针对品牌年轻化。先给一个数据，根据招股书，截至2021年9月底，上海上美旗下韩束、一叶子、红色小象的旗舰店的总粉丝超过2000万。
不仅公司的许多产品都是围绕“年轻女性”这一核心消费群体量身打造的，而且在与年轻人营销端的“连接”方面，实力也属于上乘。
公司在过去二十多年的运营积累中，已经形成了一套吸引年轻人的成熟打法，这套体系包括“深度+广度+转化”三驾马车并行。其独创的“新六项营销模型”打通了大媒介投放，全域内容种草、效果投放、电商营销、直播引爆、用户运营等整个营销流程，实现了品效销合一。
公司的这套打法也在新媒体渠道中确立了领先优势。针对日前崛起的抖音、快手等头部短视频平台，上海上美建立了专业的直播团队。2021年前三季度，上海上美在抖音的月GMV从500万元飙升到1.6亿元，其中韩束更是多次问鼎护肤品日销售榜榜首。
此外，上海上美的员工平均年龄仅有29岁，90后、95后项目负责人比例不断提高，年轻化的团队可以更好地走进年轻消费者。
可以看出，从经营战略到团队配置，上海上美都做好了应对品牌年轻化的准备。
其次，针对渠道分销能力。由于线上渠道与线下渠道在化妆品分销过程中不可或缺，我们就从“线上渠道占比与线下核心渠道布局”两方面来评估上海上美的渠道分销能力。
根据招股书，上海上美的线上渠道收入占比从2019年52.4%提升至2020年的75.2%，2021年前三季度为72.9%。与同行相比，上海上美的线上渠道占比明显高于上海家化的40%，但不及珀莱雅的80%。
就行业整体而言，招股书提到，按线上零售额计算，公司位居国货品牌企业前三。
在线下渠道布局中，截至去年9月底，上海上美与557家分销商合作，覆盖中国所有的省市、自治区。并入驻多个知名商超与化妆品连锁店，尤其是与屈臣氏4000多家门店的良好合作，成为线下渠道分销的主要支撑。
强大的渠道分销，亦为上海上美未来的业绩增长奠定了扎实基础。
最后，针对多品牌矩阵的打造。目前，上海上美拥有“韩束”、“一叶子”、“红色小象”三大核心品牌矩阵，覆盖护肤、母婴护理两大领域。并在此基础上开发出“高肌能”、“安弥儿”及“极方”等中高端产品，高端产品“山田耕作”（今年将推出），在价格段上实现全覆盖。
回顾国际上的化妆品巨头，如宝洁、联合利华等，化妆品公司要持续成功，覆盖全价格段的多品牌矩阵几乎成了行业共识。
根据招股书，截至2021年9月底，公司韩束、一叶子、红色小象三大子品牌的收入占比分别为43.8%、24.9%、22.4%。包括高肌能、安弥儿及极方的其他品牌为8.9%。
另外，据弗若斯特沙利文报告统计，2020年，上海上美是唯一一家拥有两个护肤品牌零售额超过20亿元的国货化妆品公司。这意味着公司在多元化运营方面已走到了行业的最前列。
基于上述三方面的优异表现，上海上美有望在未来持续取得成功。
【“重研发”，国货替代下的历史性机遇】
当前，资本市场对化妆品行业普遍看好的另一大因素是“国货替代”趋势。
根据弗若斯特沙利文的数据，截至2020年，在全球五大化妆品主要市场中，仅有中国市场中外资品牌市占率为本土品牌的4倍多，其余四大市场这一比例仅为1倍多。
造成这一差距的原因是多方面的，既有我国化妆品行业起步时间晚、化妆品企业“重营销轻研发”的经营问题，还有老一辈消费者对外资品牌的盲目信赖等。
不过，由旧时代留下的症结终究会被新时代的年轻群体瓦解。随着本土化妆品企业越来越重视研发，产品功效越来越强，以及新一代消费者“千禧一代”与“Z时代”对国货消费偏好的增强，本土品牌取代外资品牌只是时间问题。
在这一趋势中，有强大研发基因的上海上美有望分到更多的蛋糕。招股书提到，上海上美是在“中日两地”都拥有研发中心的国货化妆品公司。
截至2021年9月底，上美仍每年保持比例可观的科研投入，绝对金额及占收入比例均在行业内高于平均水平，自主研发产品占到总收入的97%以上，并在化妆品前沿领域如TIRACLE（我们利用双菌发酵技术开发的核心成份）、AGSE（活性葡萄籽提取物）及青蒿油AN+（青蒿提取物）等领域获得研究成果与专利技术。
去年，国家药品监督管理局连续颁发《化妆品功效宣称评价规范》与《化妆品生产经营监督管理办法》两项政策，对行业竞争乱象进行规范，变相宣布国货化妆品行业进入注重研发的“功效时代”。
这一历史背景下，上海上美的研发优势俨然为自己赢得更有利的竞争地位。
综上，我们认为上海上美选择在今年IPO时机正好，而且成功上市后，公司有望解决过去向银行大量贷款的资金成本问题，净利率将获得快速修复。