北交所扬帆起航，给创业公司一份IPO理性规划指南
导读：北交所定位服务创新型中小企业，在相关制度安排上体现出对于创新企业的包容性，北交所也被认为“未来将拓展沪深注册制的内涵和外延”。应该如何理解北交所与创业板、科创板的定位差异？哪些规则要点需要创业者格外关注？IPO申请流程应该如何规划？
11月15日，北京证券交易所（以下简称“北交所”）鸣锣开市。运行首周，上市公司成交额达212亿元；截至11月19日收盘，首批81家上市公司总市值达2695.96亿元。
北交所定位服务创新型中小企业，在相关制度安排上体现出对于创新企业的包容性，北交所也被认为“未来将拓展沪深注册制的内涵和外延”。应该如何理解北交所与创业板、科创板的定位差异？哪些规则要点需要创业者格外关注？IPO申请流程应该如何规划？
11月24日，中信建投证券投行委委员、董事总经理李旭东，结合注册制丰富实践经验，以及新三板和北交所改革的深度参与，在榕汇为创业者线上分享对于北交所政策的解读，并给予创业公司务实理性的上市规划指南。在北交所首批81家上市公司中，中信建投证券保荐家数12家，排名第一。
以下为李旭东的分享（经整理）：
先回顾一下北交所开市首周的表现，可以称之为“开门红”。首批共81家企业成功登陆，其中精选层平移企业71家，新发行企业10家。从首批上市企业的行业分布来看，主要分布在工业、信息技术、医疗、材料、可选消费五个行业。
从首周涨幅来看，整体表现较为理想。北交所首批10家新上市企业的涨幅平均值达到123.9%，可以看出投资人比较追捧。
换手率方面，北交所首批10家新上市企业的首周换手率平均值达到133.7%，对比科创板首批上市企业首周平均超过230%的换手率，还是有一定差距。
这是各方面原因综合带来的结果：第一，确实投资人对于北交所有一个重新认知的过程；其次，投资人开户也有一个积累的过程，目前北交所开通户数430多万，科创板现在投资者数量接近800万；第三，和流通股比例也有关系，北交所上市公司的流通股比例相比科创板高很多。目前北交所的投资者构成已经和科创板趋于一致，既包括PE、VC，也包括公募、私募、高净值人群等，未来投资者的参与度和市场流动性是可以预期的。
在正式介绍北交所制度之前，我们先回顾一下2021年A股IPO市场的整体情况。
2021年A股IPO市场三大特点
2021年A股IPO市场呈现几个特点：
第一，IPO常态化持续推进。截至11月19日，A股市场IPO家数达到419家，预计2021年将创下单年IPO家数最高纪录，其中沪深主板110家、创业板168家、科创板141家。预计明年加上北交所首发上市企业，2022年A股市场IPO家数将突破500家。
第二，发行定价更加市场化。在此前创业板、科创板注册制询价制度下，发行环节存在刻意压低发行价格的现象，导致很多公司被迫“贴地发行”，上市之后股价动辄暴涨几倍。这一情况在9月18日发行承销规则改革之后得到改变。改革的主要方向是将最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，定价超过“四个值”的监管要求适度弱化。全面市场化的询价制度，让新股发行市盈率不再整齐划一，发行估值整体上涨了一倍，当然也出现企业上市破发情况。对于破发要理性看待，这也是发行市场化需要经历的阵痛。
第三，IPO审核更加关注板块定位和行业导向。2021年以来，科创板进一步强调硬科技属性，不管是从科创属性“4+5”标准，还是从实质重于形式的角度来说，都体现出从严掌握的趋势。创业板审核也体现出对板块定位的关注。这对投行遴选项目、企业选择上市板块都提出更高要求。从审核时间来看，科创板从受理到发行一般需要6-9个月的时间，创业板审核周期则在12个月上下。
北交所整体定位解读：服务“更早、更小、更新”
1、北交所设立背景与深层次意义
设立北交所，有三个层面的意义。首先，从国家层面来讲，设立北交所是促进南北经济全面发展的重要举措。长三角、珠三角分别有沪、深交易所，设立北交所有利于发挥集聚效应，促进京津冀和环渤海的区域发展。
其次，从资本市场发展角度，设立北交所是完善多层次资本市场体系、服务创新型中小企业的需要。创业板、科创板在扶持科创企业方面发挥较大作用，但是从目前情况看，创业板还不能接纳亏损企业；科创板尽管能够接纳亏损企业，但主要面向的是商业模式相对成熟的硬科技公司。对于具有领先技术但处于产业化早期阶段的创新型中小企业来说，还很难得到资本市场的有效支持，设立北交所可以有效弥补这一短板。
第三，设立北交所对于北京发展也非常重要。北京作为全国金融管理中心，也要在资本市场改革方面起到引领作用。北交所是中国资本市场创立30年设立的第三家证券交易所，也是第三个实施注册制的板块。北交所既要借鉴科创板和创业板注册制的最佳实践，也要在注册制的内涵和外延方面进行创新突破。设立北交所，也将进一步支持中关村新一轮先行先试改革，带动北京高精尖产业发展。
2、设立北交所的总体思路和特色
这里简要回顾新三板的改革历程。2006年，中关村科技园区设立代办股份转让系统，这是最早的新三板。2014年，经国务院批准，代办股份转让系统从区域市场升格为全国性市场。从这一时间开始，直到2016年，由于IPO发行节奏迟缓，很多公司将新三板作为重要的融资场所，挂牌企业数迅速突破1万家。随着挂牌公司的增加，企业质地、规模、规范程度出现较大差异，市场呼吁进行分层以建立差异化的制度安排。2016年新三板推出创新层，但制度方面没有实质性改善，部分优质企业选择IPO，部分企业选择摘牌，新三板发展陷入困境。但新三板改革始终没有停止。2020年新三板设立精选层并引进公开发行、连续竞价机制，自此形成了新三板“精选层、创新层和基础层”的市场结构。
本次设立北交所的整体思路是要按照“分步实施、循序渐进”的原则，总体平移精选层的各项基础制度。新三板精选层公司平移至北交所，成为北交所上市公司。未来想在北交所上市，必须先在新三板挂牌满12个月并进入创新层之后，才能申请北交所IPO。所以这是一个层层递进的市场结构。
北交所的核心定位是“服务创新型中小企业”。什么是创新型中小企业？概括起来就是六个字——更早、更小、更新，即产业发展阶段更早、经营规模偏小、技术水平更新。这类企业具有很好的发展前景，相对来说商业模式尚需探索，经营业绩也没有充分释放，发展的不确定性较大，但亟需资本市场的支持。与上述企业特征相适应，北交所的制度安排体现出较强的包容性，就是包容创新型中小企业的不成熟、不确定，以及在发展过程中存在的些许规范瑕疵，当然恶意造假、诚信缺失等行为是绝对不能包容的。
北交所也要衔接好“两个关系”。一方面，北交所与沪深交易所差异定位、错位发展，并保留转板机制，北交所上市公司上市满12个月后可以选择转板到科创板或创业板。保留转板机制既是保持制度延续性，也可以消除企业登陆北交所的顾虑，赋予企业上市地的选择权。随着投资者门槛的降低和市场交易的打通，转板机制的存在将削平北交所与创业板、科创板之间在流动性和估值上的落差。第二个关系是与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构的平衡。
设立北交所之后，就形成三个交易所并存发展的状态，包括上交所（主板、科创板）、深交所（主板、创业板）、北交所。每个交易所都有自己的清晰定位，定位之间既有差异又略有交叉，这就为企业上市提供更多的空间和选择。随着多层次资本市场的完善，注册制改革的不断推进，发行上市机制的包容性和灵活性将进一步提高，也将更适应创新型企业的发展规律和特点，让创新型企业享受到更好的资本市场服务。
3、科创板、创业板、北交所市场定位与对比
再对比一下北交所和创业板、科创板的定位差异。科创板强调科创属性，面向新一代信息技术、高端装备、新能源、新材料、节能环保、生物医药六大行业。对于科创属性有“4+5”的指标，重点支持“硬科技”上市，实践中强调实质重于形式的判断。
创业板的定位是面向“三创四新”，包括创新、创造、创意，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，实行负面清单管理。申报项目的行业分布相对综合。
北交所在企业筛选的导向性方面，服务对象主要是具有良好成长性的创新型中小企业，包括但不限于“专精特新”企业。北交所服务的企业规模可以小（市值不一定低），但一定要有未来、要有潜质，比如人工智能、智能驾驶、生物科技、商业航天、集成电路、SaaS等就比较适合北交所。
北交所规则体系详解：从首发，到再融资和持续监管
我们先归纳一下北交所规则体系的核心内容。
融资准入方面。允许亏损企业上市，在盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等方面设置多元化的上市条件。包容性是北交所最核心的特征，也是希望大胆提倡和有所突破的地方，就是把选择权和定价权真正交给市场，让具有核心技术但是商业模式仍需打磨的创新公司能够在北交所的支持下发展壮大。
交易制度方面。此前新三板被质疑比较多的问题是流动性比较差。此次改革，北交所、创新层和基础层的投资者门槛分别调整到50万、100万和200万，北交所投资者门槛已经和科创板拉平。从北交所开市首周表现来看，流动性问题得到很大改善。当然更重要的是，北交所要吸引到真正优质的、面向未来的上市企业，在北交所慢慢聚集、形成氛围，那么北交所交易的活跃度就会慢慢起来。而接纳这些公司又有赖于在准入方面对包容性的坚持，二者相辅相成。
持续监管方面，北交所与沪深交易所相比进行了一些差异化的安排，基本原则是“宽严相济”。在公司治理、信息披露、股权激励、股份减持等方面都有一些更灵活的制度安排，非常契合中小企业的特点。
退出方面的制度安排也非常好。北交所上市是层层递进，退市相对来说也是风险缓释的过程，“有进有出”、“能进能出”。不符合北交所条件，可以退到创新层或基础层继续交易，也避免了直接退市对投资人的伤害。
北交所的市场联接方面也体现出开放性。除了保留转板机制，在新三板挂牌满一年的创新层企业，在上市板块的选择方面依然是开放的，可以到北交所IPO，也可以到沪深交易所IPO。
接下来，我们再围绕几个创业者比较关心的规则要点具体来介绍。
1、首发条件
发行条件方面，北交所IPO必须先在新三板挂牌满12个月，进入创新层之后就可以申请。在此期间，企业可以进行上市辅导、备案、验收、申报材料准备等工作，北交所IPO平均审核时间在3-4个月，如果充分利用好时间，北交所是可以给企业提供更早上市机会的。
资产规模要求发行人最近1年期末净资产不少于5000万。公众化水平要求公开发行股份不少于100万股，发行对象不少于100人，公开发行后股本总额不少于3000万，发行后股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%或者10%（股本总额超过4亿元）。
其中要强调一点，我们知道，沪深交易所IPO时，原有股东都认定为非公众股东，大股东锁定期36个月，其他股东锁定期12个月。北交所只把控股股东、实控人、董监高以及持股10%以上的股东认定为非公众股东，锁定期是12个月；其他股东都是公众股东，上市之后没有锁定期限制。北交所的股份限售安排接近成熟市场，对于中小股东而言（包括多数PE股东）上市即可流通；此外，由于上市之初公众股东持股比例较高，那么首发比例就不必严格限定25%或10%，企业可以根据资金需求相对灵活设定发行比例，避免在市值较低的情况下大比例发行对于股权的稀释。
财务要求方面，北交所设置了四套标准，基于市值为基础，对财务指标的要求是明显低于创业板或者科创板的。
标准一：2亿市值，重点考察盈利，对ROE的要求比较高。要求近两年每年净利润不低于1500万，平均ROE（净资产收益率）不低于8%，或者近一年净利润不低于2500万，ROE不低于8%。
标准二：4亿市值，重点考察收入和增长。要求近两年平均营业收入不低于1亿，且近一年营业收入增长率不低于30%，经营活动现金流净额为正。
标准三：8亿市值，考核的是收入和研发投入。要求近两年研发投入占营业收入比不低于8%，且近一年营业收入不低于2亿。
标准四：15亿市值，不考虑收入，就考虑市值，研发投入合计不低于5000万。主要适用于先进制造、新一代信息技术和生物制药等战略新兴产业。
有人会问，北交所上市的门槛相对创业板、科创板比较低，那是不是只要是家企业就能上？我很不认同。北交所好比是资本市场的“少年班”，尽管准入门槛比较低，但是对企业所在产业的前沿性、技术的领先性以及潜质和发展前景要求很高。北交所的投资者主要是机构投资者和高净值个人，他们对企业质地的要求会更加苛刻。
从审核注册流程看，北交所和创业板、科创板基本一致，都要经过交易所审核、证监会注册。目前看北交所的审核流程，审核效率更高、周期更短，审核和注册之间的衔接更好。
发行承销方面，定价方式包括直接定价、网上竞价和网下询价，目前直接定价是北交所上市企业使用比较多的方式，询价发行将逐渐为更多企业采用。
2、再融资和并购重组制度
再融资和并购重组方面，北交所也实行注册制，制度设计较为灵活。再融资发行设立了授权发行、储架发行、自办发行等制度，体现出“小额、快速”的特点。连续12个月内发行股份不超过公司总股本10%且融资总额不超过2000万的，无需保荐文件和法律意见书，可以自办发行，这是延续新三板制度一个比较有特色的安排。
3、持续监管制度
持续监管方面，北交所也有几个特色的制度安排。股份减持方面，上面已经提到，除了大股东、董监高、持股10%以上的股东之外，其余股东不设锁定期。这对于二级市场的估值和流动性都有一定正面影响，和沪深交易所体现出差异性。
股权激励方面，北交所的制度设计也比较宽松。对于上市公司的核心业务人员，只要履行相应的程序，都可以纳入股权激励的范围。激励的定价也具有灵活性，价格可以低于市价的50%，股权激励的股票比例最高可以达到股本总额的30%，单个激励对象获授的股票可以超过公司股本总额的1%。
4、北交所IPO路径：两步or三步走
创新企业想上北交所，有两个路径：
三步走路径：挂牌时先进入基础层；挂牌满12个月后，符合创新层条件的，披露年报后自动调入创新层，不需要经过审核流程；然后就可以申请北交所IPO。
两步走路径：挂牌同时发行股票并进入创新层；挂牌满12个月，即可申请北交所IPO。挂牌同时进入创新层，优点在于后续申报北交所时，不需要等待每年5月固定的调层窗口，可以节省3-6个月的时间。
那么企业进入创新层需要具备怎样的条件呢？财务和市值指标方面，有三套标准：标准一，重点考察盈利，要求近两年净利润不低于1000万，近两年加权平均ROE不低于8%，且股本总额不低于2000万；标准二，重点看成长性，要求近两年平均营业收入不低于6000万，且持续增长，年均复合增长率不低于50%，股本总额不低于2000万；标准三看市值，对收入和利润没有考核，市值不低于6亿元，股本总额不低于5000万，采取做市交易方式的做市商家数不少于6家，这是相对特殊的一个要求。例如还没有收入的生物科技公司，要想进入创新层，通常需要采取做市交易，需要找6家做市商，市值需要达到6个亿以上。
除了这些财务指标，进入创新层有两个硬性条件需要注意。一是挂牌以来发行股票融资金额累计要不低于1000万；另外公众化水平方面，公司合格投资者人数要不少于50人。
给创业公司的IPO规划建议
对于资本市场的规划，每个企业都有自己的选择，不同板块没有好坏，重要的是选择适合的时机和上市地点。企业打磨得成熟一些，直奔主板、科创板或创业板当然没问题，前提是在私募市场保持顺畅的融资能力，保证企业在赛道中不落后。北交所为企业提供了一个更加前移、更加早期的上市平台。如果竞争对手选择公募平台，你在私募市场上，募资速度的竞争、发展速度的竞争能否保持领先，是企业需要考虑的。
我个人认为，如果细分赛道竞争比较激烈，可以选择更早地进入公开市场，让更多人看到你，利用上市平台占据竞争优势；挂牌期间，也可以推动企业进行规范和培育，完善公司治理和内部控制，加强对资本市场的熟悉和理解。
需要提醒的是，如果挂牌了新三板，因为面向投资者变了，“游戏规则”也相应发生变化。进入新三板后，面向的融资对象既包括PE、VC，也包括公募基金、私募基金等财务型的投资机构。不同投资机构对企业的尽调、对赌等要求不太一样，企业也要学会适应和交流。
我认为，北交所的意义不仅在于增设一家证券交易所，更重要的是通过服务对象的前移和扩展，推动注册制从内涵和外延方面进一步改革，满足国家创新驱动战略的需要，激发中小企业创新发展的活力。
对于北交所的发展情况，可以继续观察，但不要怀疑。并非所有企业都要到北交所，企业要结合自己企业的行业、规模、发展阶段，选择适合自己的板块。如果觉得北交所适合自己，不要犹豫，不用担心流动性和估值。真正优秀的企业，无论在哪个板块，都不会被埋没。北交所将让有潜质、有未来的企业更早对接资本市场，推动企业更快、更好发展。