资产负债率80%!ODM业务提升反手拉低毛利率，创维电器IPO悬念待解
导读：近日，创维电器股份有限公司（下称创维电器）创业板首发上市申请已获深交所受理。如果此次成功过会，该公司将成为其母公司创维集团（0751 HK）和主营电视终端设备的创维数字（000810 SZ）之后又一家“创维系”上市公司。
《投资时报》研究员 董琳
据中国电子信息产业发展研究院发布的《2021年上半年中国家电市场报告》，我国家电消费市场随着整体经济平稳复苏，上半年市场零售额达到4293亿元，同比大幅增长16.3%。其中，冰箱销售额为572亿元，同比增长20.4%；洗衣机销售额为386亿元，同比增长23.3%，增速领跑家电市场大盘。在后疫情时代，这无疑给冰洗家电企业带来了一些信心。
近日，创维电器股份有限公司（下称创维电器）创业板首发上市申请已获深交所受理。如果此次成功过会，该公司将成为其母公司创维集团（0751.HK）和主营电视终端设备的创维数字（000810.SZ）之后又一家“创维系”上市公司。
此次IPO，创维电器拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过6450万股，募集资金约8.19亿元，拟投向“年产80万台商用冷柜、多门冰箱及80万台干衣机、双子星洗衣机生产线扩建项目”“研发中心建设项目”“高效营销网络建设项目”及补充流动资金。
招股书显示，创维电器成立于2013年4月，主要从事冰箱、洗衣机、平板电脑等产品的研发、生产和销售。
业绩方面，2018年至2020年及2021年1—6月（下称报告期），该公司实现营业收入分别为26.9亿元、36.85亿元、37.39亿元和19.4亿元；实现净利润分别为0.6亿元、1.75亿元、1.52亿元和0.58亿元。
《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，2019年之后，创维电器营收和净利润增幅均出现放缓。因ODM业务收入的增加，其综合毛利率出现下滑，且低于同行可比公司10至20个百分点。此外，该公司在资产负债率过高的情况下，仍在上市前夕进行大规模分红。
针对上述问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲询问创维电器相关部门，截至发稿尚未收到该公司回复。
毛利率低于同行
虽然在招股书中，创维电器表示公司采取自主品牌销售与ODM协同发展的业务模式，但《投资时报》研究员发现，近年来，该公司的销售重心在逐渐向ODM模式倾斜。
报告期内，创维电器依靠ODM销售实现的收入逐年递增，分别为9.46亿元、17.66亿元、20.26亿元和11.56亿元，占主营业务收入的比例也在持续扩大，从2018年的35.84%增涨至2021年上半年的60.95%。同期，该公司通过直销和经销产生的自主品牌销售收入占比合计为62.51%、50.48%、43.82%和38.83%，呈下降趋势。
与自主品牌相比，ODM业务的经营逻辑以生产制造为核心。ODM厂商需要通过大规模的标准化生产分摊固定成本，生产规模越大，代工产品的单位生产成本越低，从而使得其向品牌商客户提供的产品报价越具有竞争力，ODM厂商的盈利能力越强。从经营成果来看，ODM业务通常体现为高销量、低毛利率。
正因如此，随着ODM业务收入占比不断扩大，创维电器整体盈利水平随之降低。报告期内，创维电器ODM业务毛利率分别为9.19%、13.72%、12.29%、9.62%。并且，与同行业海尔、海信等自有品牌销售占比较高的企业相比，创维电器的综合毛利率分别为12.04%、14.96%、13.19%、11.03%，均低于行业平均水平。
仅从2021年上半年数据来看，以自主品牌为主的海信家电和海尔智家的综合毛利率分别为20.94%和30.06%、与二者相比，创维电器11.03%的毛利率要低10—20个百分点。此外，同样以ODM模式为主、国内最大的冰箱ODM生产商奥马电器的毛利率也远高于创维电器，同期达到20.44%。
创维电器与同行业公司毛利率情况
数据来源：公司招股书
资产负债率超80%
《投资时报》研究员发现，ODM模式虽然一定程度上稳住了创维电器营收的增势，但这种模式受客户影响而导致自身的不可控因素较大。
如果ODM客户的发展战略发生变化，或公司产品不能持续满足其经营要求等情况出现，可能会出现营收减少的风险。2020年创维电器ODM收入较2019年增长14.75%，增速明显放缓。对此，创维电器给出的解释是，在疫情影响下，部分重点客户放缓了采购需求所致。
目前，该公司ODM业务的前五大客户主要包括小米、云米等。2021年上半年，该公司来自小米的收入为2.15亿元，占总营收比例超过11%；来自京东平台的销售额为2.04亿元，占比10.49%；来自云米的收入为0.73亿元，占比3.78%；来自海信冰箱的收入为0.6亿元，占比3%。
值得注意的是，自2019年小米出现在创维电器前五大客户行列以来，所占地位逐年上升。2019年，该公司来自小米的销售额为1.31亿元，占当年销售总额的3.54%，在其前五大客户中排名第四；2020年，小米上升成为第三大客户，当年实现销售额2.90亿元，占创维电器当期销售总额的7.76%；2021年上半年，该公司来自小米的收入达2.15亿元，占其总营收比例上升至11.08%，成为创维电器第一大客户。
与此同时，2020年和2021年上半年，小米在该公司应收账款客户中的排名也是第一位。2020年末，小米的应收账款余额为1.36亿元，占该公司期末应收账款余额的比例为30.3%，截至2021年上半年，小米的应收账款余额仍有1.12亿元。
此外，招股书显示，创维电器的资产负债率较高，这些负债的构成主要是来自应付账款，近年来原材料价格上涨，该公司表示是增加了备货量。报告期各期，该公司资产负债率分别为82.94%、82.52%、81.39%和80.09%，均在80%以上，超过同行可比公司资产负债率均值至少10个百分点之多。
公司无实控人
截至目前，创维电器的间接控股股东是创维集团，创维集团直接或间接持有该公司74.69%的股份，创维电器并没有实际控制人。
据招股书披露，创维集团最大股东黄宏生及其一致行动人士直接或间接持有创维集团46.92%的股份，其中，45.01%是通过Target Success Group（PTC）Limited持有。由于黄宏生及其一致行动人既不能通过所持股权控制创维集团的股东大会表决结果，也不能通过董事席位控制创维集团的董事会表决结果，无法对创维集团实施控制，因此，创维集团不存在实际控制人，创维电器也不存在实际控制人。
此外，《投资时报》研究员注意到，2018年5月、2019年5月和12月、2020年7月，创维电器四次召开股东会，分别向全体股东分配现金红利1.2亿元、0.3亿元、0.5亿元和0.8亿元。三年合计下来，其现金2.8亿元的分红占其净利润总额的比重高达72%。
并且，在募资计划中，创维电器选择大幅扩产。招股书显示，创维电器拟投入3.64亿元用于年产80万台商用冷柜、多门冰箱及80万台干衣机、双子星洗衣机生产线扩建项目。
但从招股书数据来看，2020年创维电器冰箱、洗衣机的产能分别为207.36万台、180.54万台，产能多年来一直稳步增长。但该公司的产能利用率却在走低，2020年和2021年上半年，创维电器冰箱的产能利用率分别为85.01%、72.89%，洗衣机的产能利用率分别为91.95%、73.72%，均有较大幅度的下降。