从0到48家，港股“18A”生物科技公司上市规则除了助力创新企业上市，还将带来什么？
导读：一款创新药的成功研发离不开政策、制度以及资本的全方位支持，“18A”制度便是这一说法的最好诠释。
一款创新药的成功研发离不开政策、制度以及资本的全方位支持，“18A”制度便是这一说法的最好诠释。
2018年4月，香港联合交易所在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，由此，港交所成为越来越多生物科技公司的首选上市地。
但不可忽视的是，平均募集金额回调、市场流动性较小引发公司和投资者的担心。企业是否适合赴港上市？18A制度将为企业带去什么？未来哪些赛道拥有更多的投资机会？
对于一、二级市场最关心的几大问题，1月24日，弗若斯特沙利文、捷利交易宝和头豹合作撰写的《港股18A生物科技公司发行投资活报告》（以下简称《报告》）正式发布，为已经或打算在港上市的生物科技公司提供了一份参考指南。
融资成果：已上市48家，资金热宠生物制药
自2018年以来，共有48家公司通过18A规则实现上市，23家公司处于递表（即处于聆讯阶段）状态。
在上市前融资方面，18A公司发行前融资频率高，估值增长突出。具体而言，已上市的18A公司中，有39家公司上市前的融资轮次多为2轮至6轮，在18A公司中占比高达84.78%。其中，上市前融资轮次最多的公司是启明医疗（02500.HK），有12轮融资。
并且，上市前估值增幅在10倍至50倍间的公司最多有16家，18A公司发行估值较最后一轮融资均有不同程度增长。其中，增长幅度最高为康宁杰瑞制药（09966.HK），发行估值较最后一轮增长高达66.26%。
此外，18A公司递表至发行时长相较其他公司普遍要短。据《报告》统计，已上市18A公司中（中概股回归除外），按首次递表日期至招股首日计算，递表周期的平均时长约127天（自然日，下同），其中递表周期最长的是永泰生物（06978.HK），时长为301天，递表周期最短的是欧康维视生物（01477.HK），时长为61天。
从已上市公司的自身积淀看，平均设立时长为8年。设立时长最长的公司中国抗体（03681.HK），为18年；设立时长最短的是3年，包括云顶新耀（01952.HK）和欧康维视生物。
在上市后融资方面，18A上市公司格外受投资者青睐。在已上市的48家公司中，募集资金占同期港交所总募集资金的9.16%。其中，百济神州（06160.HK）募集资金最多，为70.85亿港元；募集资金最低的是亚盛医药（06855.HK），约4.17亿港元。
不过，从发行比例的角度，18A公司的发行普遍低于新股发行惯性25.00%的发行比例。其中，最高发行比例的公司是康希诺生物（06185.HK），发行占比达26.24%，最低发行比例的公司是微创机器人（02252.HK），发行占比3.80%。
导致这种现象的原因之一在于市场对18A的接纳度。在18A改革初期，历经数次融资的发行人，可能为了保障成功发行、平衡多方权益缩减发行比例。
不容忽视的是，在中国香港新股发行市场，基石投资者（大型或专业机构投资者等）承担了重要的角色。其中，生物制药赛道、医疗器械赛道、前沿医疗技术赛道分别有119家、63家、8家基石投资者参与，占基石投资者总量中的比例分别为82.64%、43.75%、5.56%。
这意味着，在已上市18A公司中，生物制药赛道是目前基石投资者进入的主要赛道。而在生物科技行业背景下，《报告》预计生物制药赛道可能是未来3年至5年内资金追逐的战场。
三大赛道：企业市值分化明显，制药行业开始摘“-B”
从行业看，71家生物科技公司主要聚焦于医疗器械、制药、前沿医疗技术三大赛道。其中，制药赛道企业共47家，数量最多，占18A企业总数66.2%；前沿医疗技术赛道企业最少，仅为4家，均为AI诊疗设备企业，占比5.6%。
而在已上市的生物科技公司中，制药、医疗器械、前沿医疗技术企业数量分别为35家、12家、1家。
有分析认为，这与各行业发展阶段有关。自2015年药政改革以来，随着患者可支付能力的提升，患者群体的增长及医保覆盖范围的扩大，中国生物医药行业发展空前迅速，子行业的种类也相对繁杂。
2020年，国内医药行业的市场规模为1.6万亿元，按照《报告》预计6.8%的整体年均复合增速，2025年市场规模预计扩增至2.3万亿元。
市值是对市场发展预期最直接的反映。从市值来看，单是生物制药子赛道的35家已上市公司的总市值就有7374.3亿港元，在三大赛道中总市值最大。但二八效应明显，单百济神州一家公司的市值就逼近35家企业总市值29.1%，接近于市值排名后27家18A生物制药公司的全部市值总和。
不过，在医药行业中占最大比重的仍为化学药，2020年化学药以7945亿元占49%的医药市场；其次是中药，以4880亿元占医药市场30%份额。但生物药2016年至2020年年均复合增速最快，2020年市场规模占医药市场21%。
医疗器械赛道的发展阶段则相对成熟。《报告》预计，该行业在2020年至2024E年会保持年均复合13.9%增速增长，相较2015年至2020年19.3%的复合增速出现5.4个百分点的下滑，中国医疗器械市场复合增速为19.3%。未来，中国医疗器械市场增长主要受产品国产化率提升、技术进步、渗透率增加及国家不断加大政策支持等主要驱动因素推动。
这也导致其市值相对较弱，12家医疗器械上市企业总市值为1370.5亿港元，不足制药行业的20%。
而市值差异同样较大。市值超过50亿港元、100亿港元和500亿港元的企业数量分别为8家、3家、1家，其中微创机器人总市值为该赛道最高，市值占比高达41.0%。
从子行业看，这些企业主要专注于血管介入、神经外科、非血管介入、糖尿病、诊疗设备、分子诊断等领域。其中，12家企业入局的血管介入领域参与者最多；主要适应症分布在心脏及血管疾病。
对于上市公司数量最少的前沿医疗技术赛道，目前主要以AI诊疗设备行业为主，不仅在2021年由鹰瞳科技（02251.HK）实现了18A上市的零的突破，市场更是处于冲刺前期。
《报告》显示，2019年至2020年，中国AI诊疗设备市场规模由1.247亿元大幅增至2.918亿元，预计2030年将增至755.688亿元。2021年至2025年，年复合增长率为152%，2026年至2030年，年复合增长率为26%。
从盈收能力看，如果一家上市公司已符合上市规则第8.05(3)条下的市值／收益测试要求、公司最少于过去三个会计年度的管理层维持不变，并最少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变，则其股份名称可不带“B”标记。
目前，已摘“-B”的4家企业均为生物制药企业，依次为百济神州、信达生物（01801.HK）、君实生物（01877.SH）和复宏汉霖（02696.HK）。
展望未来：募资或继续下调，上市地因公司而异
截至2021年12月31日，在港交所已递表未上市的18A公司共有23家。
按照赛道划分，相比已上市18A公司中生物制药和医疗器械占绝对权重，在已递表未上市的23家公司中，生物制药仍占50%以上权重，前沿医疗与医疗服务所占比重显著增加，比例更加均衡。
从发行家数看，2018年~2021年18A上市家数分别为5家、9家、14家、20家，总体呈逐渐增加趋势，且下半年IPO数量往往偏多；而从平均募集金额看，在2020年至2021年上半年稍大，2021年下半年略有回调。
《报告》预期，2022年，18A公司上市规模会保持在近20家左右，平均募资金额则可能延续回调趋势。
“18A市场历经三年发展，已走过“探索期-狂热期-调整期”三大阶段。未来，一方面将有更多全球优质生物科技企业选择登陆18A市场，另一方面不同企业的IPO热度及后续股价表现将持续分化。”面向18A的未来，建银国际副行政总裁刘守建这样认为。
《报告》显示，18A发行受新股市场、生物医药板块冷暖影响，未来发行出现千倍认购的概率降低，但仍然是港股IPO市场的热点板块。
而值得注意的是，对于掌握一定研发技术，但募资金额大、尚未实现盈利的医药企业，科创板上市是另一个选择，但其与中国香港资本市场的异同值得关注。
在第六届中国医药创新与投资大会上，华泰证券研究所A+H医药行业首席分析师代雯就曾对投资者喜好进行了分析，她认为“内地和香港两地的投资者还是有一些不同的偏好”，具体而言，在港交所上市的18A公司中药企更多，但A股市场中医疗器械公司更多。
另外，上市地点的选择与公司的需求和投资人的背景有很大的关系，比如想做全球临床试验的药企，可能更想在港股上市进行美元融资。
香港交易所董事总经理、市场拓展联席主管鲍海洁则认为，除了融资时间和价格，再融资的难度、时间和审批流程也要纳入公司上市的考量范围内。“重要的不只是上市成本，还有后期有没有持续的法律风险和诉讼风险。这一方面的成本主要包括考虑集体诉讼的可能性、政策的不确定性和监管的不确定性，是否需要聘请法律团队提供法律支持等。”
加科思（01167.HK）董事长王印祥则表示，对于没有收入的Biotech（生物科技公司），融资时的速度非常重要。A股交易量大，在一级市场融资所需要的时间通常为6个月到1年；中国香港地区市场融资速度快，基本上市以后再融资一星期可以结束。但在香港地区融资对公司及其产品的国际市场化认可程度是一个检验，且其流动性相对来说低一点。
由此可见，对于上市地的选择，各家公司见仁见智。但是对市场发展逻辑，行业必将达成更多共识。
永泰生物（06978.HK）联合创始人兼首席执行官王歈就认为，二十一世纪的第一个二十年，制药行业经历了从小分子到大分子，从大分子到细胞与基因治疗飞速发展的时代。在下一个二十年，使用更为复杂的细胞与基因药物治疗难治性疾病，已成为生物制药主要发展方向。